如何看待近期避险情绪升温？

　　欧股下跌的主要原因是欧洲疫情数字再次爆发，最近单日新增已经追上美国，其中法国单日新增过万。目前来看，欧洲疫情二次爆发的原因是复工复课和逐渐放松警惕，感染者以年轻人为主，重症率和死亡率较低，与美国6-7月疫情爆发的情况类似，因此像上半年一样的基本面恐慌还没有出现。加上大概率今年冬季会推出紧急使用的疫苗，目前对于二次封锁的普遍预期是强度和经济影响不会超过第一次。也就是说，欧洲经济仍然在弱复苏的轨道上，但秋冬复苏进程可能暂时停滞。

　　美股下跌的主要问题还是流动性担忧。上半年美联储的工具箱已经见底并使出了MMT，MMT还需要财政扩张，但财政救助计划在两党已经进入选举时间后持续停摆。在没有财政扩张的情况下，美联储无法主动宽松，最多也就是维持零利率和购买存量资产，因此只能解决流动性危机，但没法修复居民和企业的资产负债表问题。加上8月经济数据的恢复的低于预期，密歇根消费信心指数低位波动，红皮书商业零售销售同比短暂转正后再次回落，在这种基本面复苏疲弱的情况下，股票市场对于流动性宽松的诉求会更加强烈。因此只要联储在公开的议息会议或各种讲话中没有更宽松的表态，市场就可能做出激烈的回应。

　　不过和3月时的流动性危机对比，当前的基本面没有出现黑天鹅，流动性价格（比如Libor和cp）没有出现明显紧张，贵金属和债券利率也没有出现单一趋势，因此看起来更像是上涨过快后的技术性调整。9月中上旬主要是高估值的成长股获利回吐，近期价值股也开始技术性调整。

　　财政救助停摆的另一个问题是会影响到股票市场的流动性。疫情以来，散户交易活跃度相比历史正常水平明显上升，这其中和财政救助计划的转移支付有直接关系。根据Envestnet Yodlee对消费者的银行账户数据的调查，发现有联邦救助支票的美国家庭相比没有支票的家庭在股票交易量上有大幅的提升。因此一旦财政救助暂停后，从财政转移支付转化为股票市场流动性的链条将出现压力。

　　当前美国市场面临的次要问题是混乱的政治局面。大法官RBG去世后，特朗普急于提名保守派大法官，两党在大选前的争斗已经白热化，支持率落后拜登越多，意味着大选后的混乱概率越大，而混乱又隐含了财政政策的持续缺位。对美国政治局面和流动性的双重担忧，在大选前只会越来越高，近期海外市场的避险情绪已经开始升温，VIX指数上升，国债利率下降。

　　好消息是大选前的中美关系黑天鹅依然只是噪音而不是风险。TikTok从之前被威胁剥离、强制出售甚至关闭，到后来达成技术合作的协议、不出售数据和算法并加快推进融资上市，可以看出中美之间的问题，在不触及到核心技术和政治问题时，依然是利益解决优先。美国政府放行Intel和AMD对华为的笔记本芯片供货也是类似的道理。

　　由于欧洲疫情二次爆发和复苏停滞的顾虑，加上临近脱欧期限，近期英镑和欧元开始走弱，美元走强到94以上，带来大宗商品的工业属性和金融属性的双杀。原油依然看不到需求的明显转机，墨西哥湾飓风带来的油价短期上涨已经结束，油价依然在40美元附近弱势震荡。

　　微观资金面几个方向都在边际走弱：

　　最先是信贷资金违规入市炒股票的钱，从7月中旬开始被监管按住，随后一个月严查信贷账户资金流向。随后是外资的钱，虽然汇率升值，前期美股上涨，但仍然大幅流出，我们理解背后是对近期各种地缘政治的担心。最后是公募发行，上周主动股票发行规模萎缩到100亿以下。

　　央行迟迟不放长钱，对利率水平进一步上行的担忧：

　　虽然央行依靠放短钱（7天逆回购），把Dr007维持在omo利率的2.2%附近，但是一年期同业存单持续上行，银行间缺长钱，国债利率承压。从股债收益差的角度，5-6月虽然利率上行，但性价比仍然偏向股票，但是国债利率回到3%以上之后，当前股票性价比的优势开始被质疑。

　　以上因素都会导致市场上行放缓，波动加大，尤其在美股暴跌的背景下。但是我们觉得市场系统性风险仍然不大：

　　我们理解系统性风险主要来自两个方面，一是泡沫化趋势（例如15年），二是经济预期大幅受挫（例如19年4月和18年）。目前泡沫化主要是结构化的，整体没有出现过热。影响经济预期的主要是国内信用和中美关系，但这两个问题暂时没有影响到经济预期。（8月社融数据披露后，大概率是数字上的拐点，但后续收缩力度预计要比19年4月之后更温和，这主要体现在企业中长期贷款上，对应基建和头部制造业，详细分析请见正文）

　　调整后核心问题是，哪些方向能够反弹并创新高：

　　一方面，关注当期业绩（Q3）涨幅较大且能延续的，比如Q3业绩能够释放并延续的军工、光伏、新能源车、消费电子、工程机械、汽车零配件、生产线设备等，具体标的可参考正文表格；另一方面，当经济预期相对不错的情况下，Q4容易出现低估值蓝筹的估值切换。顺周期的白酒、白电、水泥、化工细分、航空有相对收益的概率较大。

　　当前市场到了关注左侧的时候吗？从两个角度考虑：

　　首先关注市场走势与其背后的逻辑。这个角度而言，现在谈左侧布局可能稍微偏早。

　　从基本面观察，我们预测PPI会在明年4月份出现高点，从现在到明年4月份整个市场还是要不断去消化基本面提升的压力，而从历史上看，在PPI回升过程中利率是相对承压的。按此分析，在一季度或是年初可以关注左侧。

　　从政策角度看。最近几轮债市中旧口径的社融增速领先利率拐点大概2-3个月，我们估计今年社融拐点大概率在四季度内出现，所以从社融指标看，四季度开始逐步进入到关注左侧的阶段。

　　更要关注整个政策所引致的流动性和资金链情况，这是目前最大的困扰。我们认为，现在整体低超储率、低基础货币、高货币乘数的状态和趋势在年底前都不会有太大的改变。因为我们现在的政策主基调是跨周期设计和防风险，在当前经济至少是稳步回升的情况下，政策还是更加重视防风险，而防风险就是控杠杆，因此央行不太可能做比较积极的基础货币投放。

　　另一方面，从适度货币政策角度看，8月以来央行的逆回购操作与两次续作MLF，特别是最近这次超量续作MLF，应该给了短端一定的稳定边际，但还看不到整体积极变化的可能性。政策讲的是资金围绕资金利率波动，但现在市场的预期就是DR007以OMO为下限。如果资金利率没有一个往下的预期，就很难做一个简单的左侧参与。

　　从基本面考虑，关注左侧还有点早；从社融投放观察，四季度可以考虑左侧，但资金面状态不是很稳定，市场整体处于一个比较尴尬的位置，有点似是而非。所以我们近期提示十年国债3.2，十年国开3.7有一定安全边际。进一步的走势，还是要考虑整个宏观形态此消彼涨的变化。

　　再回到产品负债特征。当前位置，票息是有了。如果机构负债比较稳定，相对收益要求不那么高，可以逐步积极参与起来。

　　综合来说，左侧应该是一个因人而异的状态，单纯从市场本身的维度来考虑，还没有完全具备关注左侧的条件。如果考虑产品负债特征，对于负债稳定，当前票息能够充分覆盖收益要求的，建议重点关注。

　　从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的 wind 全 A 长期均线（120 日）和短期均线（20日）的距离有所收窄，20 日线收于 5210 点，120 日线收于 4724，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上期的12.34%变为 10.28%，均线距离超过 3%的阈值，市场继续处于上行趋势格局。

　　在我们的择时体系下，当市场进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，跟随加上风控是我们模型在上行趋势中的交易守则。赚钱效应指标由上期的-3%变为-1.5%，仍然为负，目前仍是以反弹来做应对。展望短期市场，周末充斥着各种利好，券商合并、AMD 继续供货以及抖音继续允许使用等等，对市场情绪有一定的正面提振；其次目前距离市场成本线的阻力位置仍有一定的距离，反弹仍有空间；继续保持中等偏高的仓位建议。

　　风格与行业选择上，根据天风量化 two-beta 风格选择模型，当前利率处于我们定义的上行阶段，经济开始进入我们定义的上行阶段，中期角度金融板块仍需重视；从行业动量的角度，目前活跃度最强的几个行业为电子和电力设备及新能源，短期事件催化上，周末关于芯片继续供货的新闻超出市场预期，科技特别是芯片相关的公司也经历了 2 个月的充分调整，短期反弹有望持续，建议关注芯片 ETF。从估值指标来看，我们跟踪的 PE 和 PB 指标，沪深 300与中证 500等宽基成分股 PE、PB 中位数目前部分处于相对自身的估值 40-60分位点附近，属于正常估值区域，因此考虑长期配置角度，结合趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以 wind全 A 为股票配置主体的绝对收益产品维持中等偏高仓位。

　　市场继续处于上行趋势格局，但赚钱效应指标转负，伴随周末多项利好以及阻力位置仍有距离，短期反弹有望延续，仓位继续保持中等偏高。风格配置上，在短期事件以及前期充分调整的催化下，科技板块特别是芯片板块有望提供超额收益，关注芯片 ETF。

　　银行：极低估值与经济复苏共振，未来一年空间较大

　　1）因疫情及1H20大幅增提拨备业绩增速明显下滑，年初以来银行板块跌幅约-10%，表现为A股各板块垫底。尽管年报账面净利润增速可能因增提拨备走低，但当前估值处于历史低位，预期较充分，当前对银行股没必要悲观。经济复苏叠加年底估值切换，年底行情值得期待。

　　2）考虑到20年业绩的低基数，经济稳步复苏之下，资产质量或将改善，21年业绩或有较大弹性，估值又处于历史低位，未来一年银行股估值重估行情值得高度重视，空间较大。3）我们认为，疫情的冲击已基本体现，经济复苏驱动，资产质量有望改善，未来一年部分低估值个股或有一轮估值修复的交易性行情，如光大、兴业、江苏等。中长期，我们仍然主推有长逻辑的零售银行及小微业务龙头招行、平安、常熟、张家港，特别是估值仍低、财富管理业务飞跃式发展的平安银行(行情000001,诊股)，招行经营稳健、盈利持续高于行业平均、ROE高，估值合理，亦值得长期持有。

　　上市券商业绩：ROE持续提升，头部券商业绩分化明显。

　　2020年上半年，我们统计范围内的37家上市券商实现归母净利润为714亿元，同比增长27.6%。37家上市券商的平均ROE为4.5%，仍高于行业平均水平（3.98%）。1）与过往认知不同的是，头部券商业绩增速并不中小券商低，中信建投(行情601066,诊股)、华泰证券(行情601688,诊股)、中信证券(行情600030,诊股)、广发证券(行情000776,诊股)的业绩增速分别是97%、58%、38%和39%，高于上市券商业绩增速。2）头部券商在投资+资管业务领域优势明显，中信证券的投资收益领跑大券商，广发证券则在资管业务处于领先。中小券商在个别业务突围，比如国金证券(行情600109,诊股)、光大证券(行情601788,诊股)在投行业务实现弯道超车，中银证券(行情601696,诊股)、第一创业(行情002797,诊股)和财通证券(行情601108,诊股)在资管业务领域实现突破。

　　轻资产业务：经纪、投行、资管均实现全面增长。

　　1）交易量同比提升29%，上市券商的经纪业务收入为457亿元，同比+ 23%。基金销售持续高涨，券商代销金融产品收入同比大幅增长，中信证券收入一枝独秀。2）上半年，再融资新规出台、新证券法降低公开发债标准并简化流程、创业板注册制正式落地，且未来注册制有望全面推广至主板和中小，我们认为投行业务仍将是券商未来3年增长确定性较强的业务之一。3）从收入来看，37家上市券商2020年度上半年的资产管理业务净收入合计174亿元，同比增加22.3%。公募基金与股权投资繁荣发展的背景下，未来3-5年券商业绩的重要增长点是投资管理业务，中信证券、华泰证券等机构在该领域已经建立先发优势，未来将持续受益于改革红利。

　　重资产业务：收入与规模齐升级，负债端成本下降。

　　1）直投和科创板跟投浮盈大幅增长是上半年券商自营业务重拾升势的核心因素，这块业务将是券商未来业绩弹性最大的一块业务之一。券商的核心优势在于投行，PE子公司与投行之间的协同效应将影响券商业绩。2）两融规模攀升，结构优化，叠加利率下行驱动利息净收入进入上升周期。信用减值损失拖累业绩，上半年计提信用减值损失112亿元，较上年同期+56亿元。全年业绩展望：预计行业2020年净利润同比增长36%。我们预计2020年证券行业将实现营业收入4638亿元，同比上升28.7%；证券行业将实现净利润1670亿元，同比增长35.6%。预计全行业的ROE为7.8%，预计年末净资产将达到2.15万亿元，同比增长6.4%。

　　投资建议：创业板注册制改革顺利落地，全市场注册制改革政策可期。提升交易活跃度与鼓励中长期资金入市的政策仍值得期待。供给侧改革将重塑行业竞争格局，头部券商估值溢价将现。推荐标的：招商证券(行情600999,诊股)、中信建投证券、中信证券、华泰证券、国泰君安(行情601211,诊股)，建议关注中金公司。

　　统计局公布1-8月全国房地产开发投资和销售数据，1-8月份全国商品房销售面积98486万方，YOY-3.3%，降幅比1-7月份收窄2.5pct；商品房销售额96943亿元，YOY+1.6%，较1-7月份增速提升3.7pct；对应累计销售均价为9843元/平米，YOY+5.1%，较1-7月份增速提升1.2pct，较1-7月份均价提升107元/平米，幅度为1.1%。单月表现看，8月份全国商品房销售面积14855万方，YOY+13.7%，较上月增速提升4.2pct；全国单月商品房销售金额15521亿元，YOY+27.1%，较上月增速提升10.6pct；单月商品房销售均价为10448元/平米，较7月均价提升237元/平米，幅度为2.3%。1-8月份全国商品房销售端持续超预期，累计销售金额年内首度转正；8月单月同比、环比均表现为量价齐升之势；其中8月单月销售金额录得同比27.1%的增速，为年内增速高点。当前货币政策趋于中性化，我们认为房企融资环境的变化将增加企业对于销售回款的重视程度，随着房企推货资源的逐步增加，且逐步进入房企年底冲量阶段，不排除降价促销等现象的出现。

　　政策层面，成都市政府9月14日发布《成都市人民政府办公厅关于保持我市房地产市场平稳健康发展的通知》，要求增加住宅用地供应，优先确保保障性住房用地供应，住宅用地占经营性用地的比重不低于60%，供需紧张区域不低于70%，同时，个人住房转让增值税征免年限由2年调整到5年；9月14日，苏州市政府发布《“苏州经验”加速长三角住房公积金一体化》，长三角住房公积金一体化战略合作正式落地，长三角地区住房公积金使用将实现互通，苏州公积金可以摊还长三角三省一市房贷；9月15日，郑州发布《关于实施“黄河人才计划”加快建设人才强市的意见》以加大人才引进力度，对A、B类高层次人才给予最高300万元、150万元的首次购房补贴或提供不超过200平方米、150平方米的免租住房；9月17日，深圳市司法局就《深圳市房地产市场监管办法（修订征求意见稿）》公开征求意见，主要修订内容包括：明确完善房地产预售许可管理、完善房地产销售价格备案制度、加强开发企业销售行为监管；在二手房交易方面，明确完善房地产市场价格监管机制，并建立存量商品房价格引导制度。对于热门城市的政策监管趋于全方位、多层次，多地政策以需求端加大人口流入、保障刚需为主，但政策并未趋紧，预计热门城市政策中性化微调将成常态。

　　当前“房住不炒、因城施策”常态化，政策环境偏中性；以往政策博弈的板块性贝塔机会在当下或不适用，我们认为应回归行业的基本面、积极把握产业及产业链的联动机会：1）销售端的持续向好或可持续推动估值端的修复；2）板块估值处于低位叠加当前仓位配置接近历史低位，估值具备修复的基础及空间；3）房企介入产业链或带来产业链的联动机会。短期重点推荐：保利地产(行情600048,诊股)、万科A(行情000002,诊股)、金地集团(行情600383,诊股)、金科股份(行情000656,诊股)、城投控股(行情600649,诊股)、阳光城(行情000671,诊股)、招商积余(行情001914,诊股)等；持续建议关注：1）优质地产：万科A、金地集团、保利、招蛇、金科、阳光城、世茂、融创、龙湖集团、旭辉控股、中南建设(行情000961,诊股)等；2）物业管理：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、永升生活、雅生活、绿城服务等；3）商业及reits：南山控股(行情002314,诊股)、城投控股、大悦城(行情000031,诊股)、光大嘉宝(行情600622,诊股)、中国国贸(行情600007,诊股)、城建发展(行情600266,诊股)。

　　经济环境恶化、逆周期政策超预期、海外疫情发展超预期