“紧货币、宽信用”来临 降息仍可期

　　2020年8月中国金融数据呈现出的最大特征是——货币、信贷延续疫情后的临时性宽松状态后撤进程，货币增长边际回落中宽信用特征逐渐呈现。8月份社融增长规模超出市场预期较多，实际上中国社融同比增长自2020年初起，就呈现了持续回升的态势，表明中国货币结构性政策，结合增强资本市场功能的改革推进，正逐渐展现效力，未来货币政策正常化基础亦将更牢靠。

　　1.政策回归中性，结构调整重点地位更突出

　　前期应对疫情货币政策虽然有所放松，但政策重心在于“救助”——受疫情影响的企业将定向得到信贷支持。正是对受疫情影响企业的精准、定向支持，带来了货币增长和信贷增长的提高，但政策本意不在于放松，而在于“直达实体”的消除疫情冲击影响和对企业临时性困难的救助。应对疫情的金融放松，带有显著的“救助”体征，它强调直达实体，这点与强调总量宽松的反周期货币政策放松，有着显著差异！

　　疫情期间的临时性宽松政策基调虽已改变，但疫情期间创造的一些结构性直达实体经济工具，仍会保留，有些还会得到进一步发展，以使新增流动性更多地流向实体经济中的中小企业。央行先期已明确，2项直接支持中小企业融资的创新工具——普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划，将得到延续应用。另外前期对中小企业的普惠金融支持，是疫情期间临时性救助金融政策体系的重点，由于普惠金融疫情期间受到政策扶持力度较大，因此即使疫情期间普惠金融规模也得到了发展。由于普惠金融规模扩大，未来即使临时性扶持措施退出，在正常化的结构调整支持政策下，普惠金融也将得到加快发展，从而为整体信用和流动性增长，奠定平稳基础。

　　2.货币虽归中性，宽信用渐次来

　　笔者早在2季度末就指出，随着经济进入后疫情时代，中国货币环境将结束边际放松重新回归中性稳健的基调。首先，中国货币环境“存量过多”的格局并没有改变，大量存量流动性积存在房地产、股市等身份商品市场，金融“脱实向虚”的改善空间仍然较大；其次，提高货币政策的有效性，需要发挥货币、信贷对真实投资增长等经济运行的支持和激励作用，当前就是要发挥资本市场功能，在新增货币和信贷的投放中注重结构性调整。即要通过发挥资本市场功能，提高货币积极性；通过新增流动性的定向投放，达到流动性存量的结构调整。这意味着，未来货币积极性提高，有赖于货币中性下“宽信用”的发展！

　　2020年的金融数据进一步印证了中国流动性环境的发展趋势：紧货币+宽信用。通常认为，“宽货币”是“宽信用”必要条件。中国在货币政策回归稳健边际收紧下，市场对能不能形成“宽信用”存在较大分歧。实际上，中国宽信用的发展，主要基于结构性政策效力的逐渐呈现。中国货币存量过分充裕的状态，随着结构性货币政策效力的逐渐发挥，资本市场在实体经济中的融资作用进一步增强，使得中国流动性环境得以实现“紧货币”的同时，顺利实现“宽信用”。新时期的宽信用与以往资金最终流向楼市的状况不同，新的宽信用，是在结构性政策引导下的、流动性存量分布向实体经济的调整。从中国各种层次流动性的变化看，随着中国对资管市场治理完善程度的提高，以及货币结构性政策效应的积累，2020年后中国“宽信用”发展（社融增长提速）的态势开始显著呈现。2020年初货币的临时性放松，更是加速了中国“宽信用”的回升趋势。2019年末，中国社融增速为10.69,2020年3月为11.50,6月为12.8；2020年8月份，中国社融增长结束延续2年多（自2018年4月起）的持续低于信贷增长状态，超越信贷增长，进一步上升至13.3，而同期信贷余额增速仍保持其相对高值13.0。从中国信贷和社融增长的不同表现看，信贷余额同比增长受货币政策影响平稳中趋落是大概率。社融增长持续回升态势并没有受到政策临时性放松政策回撤的影响，表明中国“宽信用”发展正逐步来临，说明中国结构性政策改善流动性结构的效力正在呈现，中国货币政策正常化也将得到延续。

　　3.“紧货币、宽信用”的完美组合下，降息仍可期

　　货币政策重心再度回归到结构调整，货币、信贷增长将延续平稳中边际回落态势。货币政策正常化的要求，对货币增长仍有进一步回落的影响，信贷增长也将再现有基础上保持平稳中回落态势。随着经济进入后疫情时代，宽松货币政策的负效应将逐渐显现。中国房地产领域的资产泡沫一直未能有效缓解，并已对经济内生增长构成了实质伤害，未来货币偏松局面如不能及时调整，经济转型和升级的发展目标将得到根本性伤害。前期偏于宽松的流动性环境，主要为了防止疫情对经济的影响。但在复工、复产有序推进，防控取得胜利的情况下，货币临时性放松的境况将改变，当前广义货币增速仍偏高而难以持续。

　　笔者一直强调的，未来中国货币环境的真正问题在于基础货币投放能力不足，尤其是在不提高基础货币整体成本情况下，实现基础货币投放的增长。因此，尽管宽信用带来金融体系信用放大能力提升，基础货币增长的不足会抵消此种影响，广义货币增长仍将维持符合央行稳健中性界定的增速。按照通常的货币增长中性基准（GDP增速+1/2*CPI+1/2*PPI），2020年M2在7.5-8.5间仍将是政策合意水平，8.5上方意味着货币环境已过度宽松。

　　疫情期间央行创设的直达实体经济工具，在疫情后将作为结构性工具延续；加之资本市场功能在整体融资中作用的进一步上升，中国“宽信用”仍将得到发展，“紧货币、宽信用”这一看似不可能的完美组合将呈现。中国当前货币环境的核心问题，不在于数量宽松，而在于价格过贵，即中小企业融资利率偏高。因此，未来仍需要通过各种降息手段，以达到降低融资利率的目的。随着猪肉涨价进程结构，通胀拐点到来，以及核心CPI进一步下行，中国物价环境并不构成对降息政策的制约，“降息”仍是未来必不可缺的政策选项，未来再出台仍是大概率事件。2019年后，中国核心通胀即从2.0水准上持续下滑（这与同期经济运行状况一致），2020年7月和8月已降到0.5的水平。实际上，与世界主要经济体在价格管理领域“防通缩”为主要任务一样，中国宏观调控在通胀管理方面，在猪肉临时性涨价冲击因素消除后，“防通缩”也会成为政策重点。