“转粉”美元基金：人民币GP求解“募投退”顽症

　　赢在“双币基金”系列报道之： “转粉”美元基金：人民币GP求解“募投退”顽症

　　21世纪经济报道 赵娜 北京报道

　　进入2018年以来，国内市场上人民币基金的投资节奏明显放缓，让美元基金的投资显得更为突出。

　　美元基金的大规模出资与充沛的资金储备有关：从整个亚洲市场来看，高瓴资本的新一期基金已募集106亿美元，成亚洲地区最大的区域基金；从中国本土市场来看，创新工场、创世伙伴资本、晨兴资本等投资机构均在今年前9个月完成新一期美元基金的募集。

　　“今年1-9月份，美元基金的募集和投资都呈现稳中有升的态势。”根据投中研究院院长国立波的观察，美元并购基金成为美元基金募资的一大亮点，表明美元LP看好国内企业的并购整合机会。

　　除了老牌美元基金管理团队按既定节奏进行美元基金的募集，也有一批过往以人民币基金投资管理业务为主的团队，启动了首只美元基金的募集。

　　一直在帮助美元机构投资人寻找中国优秀GP基金标的Eaton Partners合伙人及亚太区负责人李睿思（Chris Lerner）告诉记者，过去18个月中，人民币基金管理团队发起和准备发起成立美元基金的情况正在更多出现。

　　“现在整体而言还不是美元基金募集的高潮，但希望募集美元基金的GP的确有新启动的状态。”道合金泽主管合伙人葛琦告诉21世纪经济报道记者。

　　美元基金LP投资策略转变

　　从全球范围来看，股权投资基金美元LP的类型包括主权财富基金、养老基金、捐赠基金、大学基金会、家族办公室、PE-FOF等，不同类型基金出资人的区域偏好、回报诉求、评价标准并不相同。

　　2018年前三季度，美元基金迎来了一个不错的退出窗口期，美元基金投资项目纷纷在港、赴美IPO，给美元基金LP带来了可观的回报预期。

　　投中研究院的报告显示，2018年前三季度，中企在香港资本市场上市数量同比上升46.15%，募资规模同比上升1.83倍。截至三季度末，中企在美国IPO规模已经超过2017年全年，预计2018全年将创造阿里巴巴2014年赴美上市后的最高水平。

　　加之相对活跃的美国资本市场为机构投资人带来了充足的资金储备，对中国市场有深入了解的美元基金LP在短期内不但不会减少在中国地区的资金配置，反而有增加的趋势。

　　葛琦在2009年成立道合金泽，长期从事中国市场的PE母基金投资业务。他表示：“当前中国市场的变化很多，有很多挑战，是考验GP投资管理能力的时候，也是真正优秀的GP脱颖而出的时候。我们愿意在当下和更多的GP团队深入接触、合作发展。”

　　有一线美元VC基金人士告诉记者，基金出资人中有大型美元LP正在缩小在中国地区的合作GP数量，偏好于与业绩优秀且已经有过多次合作的GP团队保持合作关系。

　　国立波就这一现象分析说，这更多是因为美元基金LP的投资策略演变：“过去10年，随着LP加大对VC/PE资产配置，对于VC/PE生态更加熟悉，很多大型LP减少了通过FoF投资子基金、加大了直接投资GP基金的比例，同时，开始探索减少合作GP的数量、与优质GP在联合投资等方面深度合作。”

　　“并非所有机构投资人都在这么做，但确实是已经普遍出现的现象。这是一种很优雅的减少管理费支出和降低carry支出的方式，挑战在于如何在收益和风险之间做平衡。”李思睿介绍。

　　有市场人士认为，严监管的市场环境下，很多机构的人民币基金募集很难达到预期，也是机构在当前时间点探讨成立美元基金可能性的推动因素之一。

　　更多的中国本土基金管理人和关注中国市场的美元基金LP则表示，这是投资机构发展到一定阶段的必然选择。

　　更多人民币GP试水美元基金

　　近期值得关注的一个新现象是，一批早前一直管理人民币基金的基金管理团队正在进行新的美元基金募集。

　　今年9月，拥有14年人民币基金投资历史的麦星投资完成了2亿美元的首只美元基金募集。麦星主要关注大消费领域的成长期项目投资，过往案例包括远望谷、大疆创新、开立医疗、传音控股、乐纯酸奶等。

　　“作为一家基金管理机构，我们需要和有长期出资能力的LP保持良好关系，这其中既包括人民币出资人、也包括美元出资人。我们也需要通过美元基金去帮助我们投资到更多的投资机会中，比如一些只接受美元投资的项目。”麦星投资管理合伙人崔文立告诉21世纪经济报道记者。

　　多位来自中国本土PE、VC机构的人士向记者确认，市场上正在发生更多的人民币投资机构进行首期美元基金的募集，这其中也包括一些在2014、2014新机构潮时成立的人民币基金管理机构。

　　“这与今年的市场变化也有很大关系，人民币募资环境遇冷、基金通过国内上市退出的通道收紧，这都推动着人民币基金管理团队更多去探讨成立美元基金的可能性。”一位在本土PE机构从事募资工作的人士告诉记者。

　　受国内金融行业去杠杆、加强风控等各项政策推动，中国市场的LP资金流动性降低，行业整体投资回报下降，募资难现象进一步加剧。

　　在多位接受21世纪经济报道记者采访的股权投资机构合伙人、PE FoF 管理人和市场分析人士看来，国内人民币基金的募资和退出环境会影响机构的阶段策略，但最核心的驱动力仍是覆盖不同投资阶段、不同投资领域，通过更多资本市场实现退出的可能。

　　整体来说，相对于人民币基金的存续期短、LP缺乏可持续出资能力，美元基金的LP更多的是成熟的机构LP，其长期资产配置策略不像人民币基金LP那样容易受到政策及市场波动的直接影响。

　　在中国市场上，红杉资本、鼎晖投资、IDG资本等行业头部机构都同时管理着美元和人民币基金，VC新基金潮中成立的高榕资本、源码资本、愉悦资本也都进行了双币基金的配置。

　　前述麦星投资成立美元基金的案例中，募资工作集中在2017年下半年进行，就管理美元基金的内部讨论则可以追溯到2016年。

　　“从只管理人民币基金到同时管理双币基金，对于投资管理公司自身发展方面来说，可以扩大资产管理规模、多元化发展LP基础、提高国际专业能力和规范运营体系建设。优秀的基金管理团队在不同的市场条件、政策环境下，都可能根据自身发展情况启动美元基金业务。”葛琦分析说。

　　募集首期美元基金新手的挑战

　　一家投资机构的产业洞察、项目决策理念、项目估值模型、核心团队跨语言沟通能力等，都影响着一家机构能否完成从人民币基金管理机构到双币基金管理机构的拓展。

　　这些差异带来的直接结果是，基金管理团队募集首期美元基金时需要面对多方面的挑战，以至于一些中国本土的头部投资机构的美元基金募集一直未能如愿实现。

　　“用人民币投资和用美元投资的方式是一样的，但做人民币基金募集和做美元基金募集的差别就非常大了。”崔文立告诉记者，除了优秀的过往投资业绩，美元LP也非常看重基金有过往投资的详细记录，关注基金工作标准和流程，以及管理团队的社会责任。

　　一方面，在中国市场有优秀既往业绩的投资团队，他们对中国本土的理解和在具体行业中的洞察力是吸引美元LP的利好因素；另一方面，如果团队成员有美元基金的投资和管理经验，也需在募资过程、投资策略打磨、与LP沟通方式等方面进行相应调整。

　　李睿思将美元基金LP对GP基金的考量维度归纳为行业专注度、投资策略、过往业绩等几个方面。

　　“虽然我们只能看到过去已经发生的记录，但这些数据也能让我们了解到基金管理团队对市场的理解、投资管理中是否积极管理者，这都是能影响未来基金表现的因素。”他说。

　　“这类团队过往的投资业绩是有说服力的，在募、投、管、退的具体环节中仍有需要调整的因素，因此获得有娴熟美元基金募集经验的同事或合作伙伴来支持非常重要。”葛琦建议。

　　除了前述投资机构出于机构化发展的原因布局美元基金管理业务，也有一些早前专注在人民币投资的机构成立了小规模的美元基金，用于在美国等海外市场的项目投资。

　　这类跨境基金的投资标的主要分布在以创新药、精准医疗等为代表的医疗健康领域，和以人工智能、大数据为代表的前沿技术板块。

　　10月10日，美国财政部发表了关于《外国投资风险审查现代化法案》试点项目的暂行条例，大幅扩大CFIUS审查权限，加强少数股权投资的国家安全审查。

　　“这个法案对股权投资行业整体的影响有限，毕竟多数定位于中国的美元基金主要用于在中国地区的投资。更多的影响会出现在被投企业在美国进行技术类的投资和并购。”国立波分析。

　　谈及中美贸易摩擦给美元基金LP在华投资决策带来的影响，李思睿认为，现阶段的贸易摩擦只能影响到的那些过往就对在华资金配置犹豫不决的全球机构投资人。对于那些已经熟悉中国市场的投资人来说，他们仍对中国市场的回报抱有较高的期待。（编辑 林坤）

责任编辑：陶然