丰岭资本董事长金斌：风险在哪里？聚焦低估和变化

　　丰岭资本董事长 金斌

　　年初以来，突如其来的疫情叠加持续恶化的中美关系，一方面让市场充满了不确定性；另外一方面，全球经济面临增长压力的背景下，各国政府都释放出了空前的流动性。这两方面结合在一起，让市场更加聚焦于看起来似乎比较确定的医药、消费以及科技等板块，而大部分传统行业则面临较大的压力。

　　当前，疫情仍在持续发展；中美关系也暂时看不到好转的迹象。但好在这已经是路人皆知的事实，换句话说，市场定价已经在较大程度上计入了这些风险。回望历史，不管是人类社会、还是中华民族，我们都经历过更大的危机和磨难。时代大潮滚滚向前，人类社会也总是在曲折中前进。

　　与其他国家相比，中国有三个突出的优势：一是有相对完整的产业结构；二是有一个巨大的本土市场；三是实用主义的政策体系。即使在最悲观的情况下，完整的产业结构和巨大的本土市场，中国经济内部循环也能在较长时间内支持经济的持续发展。这次疫情，中国的应对更加灵活有效；而许多所谓民主灯塔国家的体制，反而略显僵化。在动荡的世界局势中，这些优势会使得中国经济和社会更具韧性。

　　我们的确观察到了许多行业的变化。比如说，因为疫情的发展，很多过去在海外消费的场景变回到国内；很多出口型行业，在贸易冲突的背景下，反而获得了更多的订单和更强的议价能力；自动化生产正在加速替代人工；很多行业中小企业在退出，份额在向优势企业集中；等等。

　　从股票市场的表现来看，现实世界的这些变化，大多在股票市场都得到了得充分的反应。目前，部分热门行业股票，过去几年的股价涨幅，不仅远远高于其业绩增长，即使考虑到较为乐观的预期，股价也已经透支了未来至少3-5年的增长空间。在这样的背景下，我们不得不面对的问题是，目前的股票价格，已经在多大程度上反应了这种经济趋势？是50%、100%、还是200%的反应了这种趋势？

　　很多时候，股票市场对未来趋势的反应非常极端。趋势好的时候，无限乐观；趋势不好的时候，无限悲观。由于是对未来预期的折现，宏大的叙事场景，总是更加扣人心弦，更加能引人注目。很多时候，股票市场很容易把短期的经营波动，当成一个长期趋势。所以，以历史的角度来看，股票市场的波动远比现实世界要大得多。这一方面是风险，但另外一方面，对于有耐心的投资者来说，也是机会。

　　风险在哪里？未来几年，市场最大的风险或许是多年都不见踪影的通胀。目前市场的一直预期还是持续的通缩。全球将近四十年的物价和利率下降大周期，投资者已经在潜意识里觉得，这似乎是一个永久的趋势。但如果我们把历史再拉长一些，当前的通缩预期或许仅仅只是市场根据历史趋势的线性外推而已，并没有坚实的理论和现实基础。而现实环境已经发生了较大的变化，我们不得不预防这种风险。我们需要提前做好调整资产配置的准备，以应对即将到来的宏观变化。

　　过去四十年全球物价和利率的下降周期，主要得益于两个重大趋势：自由贸易以及技术进步。国际贸易理论和实践，让资源在全球范围内优化配置，生产成本和效率都得到了极大的降低；技术进步，则加剧了这种变化。

　　我记得20年前我刚入行的时候，大家都在抱怨中国向全球输出通缩。但最近几年，曾经主导这一趋势的美国，已经明显在开始反向操作。自由贸易、全球技术交流和供应链的互相配合，都受到了严重的挑战。长此以往，必然会带来技术进步速度的下降，以及资源配置效率的降低。当成本下降的速度赶不上需求增长的速度，物价的趋势或许就会发生逆转。具有讽刺意味的是，现代货币理论的流行，或许正是这种趋势发生变化的重要催化剂。这是一个巨大的预期差，一旦成真，将会对全球资产配置的方向产生重大冲击。

　　综合政治经济环境的变化，以及市场的反应，并考虑到潜在的风险因素，站在当前时间点来看，我们认为市场的两极分化已经到了一个非常极端的水平。

　　一方面，部分行业公司的估值，已经出现了明显泡沫化的倾向；另外一方面，有些仍具有长期增长空间的优质企业，被短期的困难拖累，被显著的低估。

　　因此，未来一段时间，我们的策略将聚焦于三个方向：

　　第一个方向，存量资产的价值和长期的增长空间都被市场显著低估的公司，虽然公司短期基本面没有明显的催化，但是价值重估的空间十分巨大，对这类资产，我们适度左侧逆向投资。

　　第二个方向，是行业格局或者公司本身的基本面发生了巨大的变化，公司的业务变化很可能会在未来1-2年内被逐步印证，这种变化并没有在市场中得到充分的反应和定价。

　　第三个方向，上游资源，以防范潜在的通胀风险。

　　个人简介：金斌先生坚持价值投资，具有近20年从业经历。先后在国泰君安(行情601211,诊股)、银华基金等机构担任股票分析员、研究总监、基金经理等职务，2013年创立丰岭资本。丰岭资本及金斌先生连续五年获得私募金牛奖，以及英华奖、金阳光奖等多个行业重点奖项，长期业绩优秀。