【正文】

　　相较于2020年上半年极为复杂的内外环境以及频繁释放的政策信息，2020年三季度则显得较为简单、传统，政策层面上回归常态或既定轨道的特征更为明显一些。事实上今年二季度以来政治局会议和新闻发布会的召开频率已经开始明显降低，这里面的背景便是上半年的一些超常规政策陆续开始退出以及上半年实体经济宏观杠杆率大幅抬升。根据我们的统计，2020年三季度以来一行两会等各相关部门大致释放了150项金融相关政策信息（包括但不限于发布的具体政策文件）。其中，央行40项、银保监会50项、证监会45项、其它相关约15项。

一、需要关注上半年提出的三个政策任务

　　关于2020年上半年的金融相关政策分析，可见详见“2020年以来300项金融相关政策信息全解”，这里不再重复赘述。不过在具体分析之前，我们仍然需要关注上半年提出的三个政策任务，这对于我们理解三季度以来的一些金融相关政策信息实际上是有帮助的。

　　（一）任务1：国务院提出3万亿元中小企业融资支持计划

　　2020年3月31日的国务院常务会议提出超3万亿元中小企业融资支持计划，政策层面转向全力支持中小企业和基建，具体举措如下：

　　1、增加面向中小银行的再贷款再贴现额度1万亿元，进一步实施对中小银行的定向降准，同时支持金融机构发行3000亿元小微金融债券。

　　2、引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元。

　　3、鼓励发展订单、仓单、应收账款融资等供应链金融产品，促进中小微企业全年应收账款融资8000亿元。

　　目前供应链融资目标还未完成，这也将是今年四季度的主要政策方向。如2020年9月22日，央行、工信部、司法部、商务部、国资委、市场监管总局、银保监会以及外汇局等八部委联合发布的《关于规范发展供应链金融 支持供应链产业链稳定循环和优化升级的意见》（银发〔2020〕226号）便是这个目的。

　　（二）任务2：1万亿特别国债和3.75万亿地方专项债目标基本完成

　　2020年5月22日的政府工作报告虽然没有设定全年具体经济增长指标，但却提出了财政赤字、特别国债、地方专项债等一系列量化目标。

　　1、将赤字率由2.80%大幅提升至3.60%，同时赤字规模也由2019年的2.76万亿元扩大至2020年的3.76万亿元。

　　2、2020年新增1万亿元特别国债，并将地方专项债限额由2019年的2.15万亿扩大至3.75万亿元。

　　3、减税降费规模由2019年的2万亿扩大至2.50万亿。

　　目前来看，这三项任务已执行的差不多了，特别国债已于7月底前全部发行完毕，地方专项债今年的累计发行额也已接近3.70万亿，今年1-8月全国新增减税降费累计达18773亿元（含今年新增减税降费11711亿元、去年年中出台政策在今年翘尾新增减税降费7062亿元）。

　　（三）任务3：推动金融系统全年向各类企业合理让利1.50万亿元

　　2020年2月19日央行发布的2019年四季度货币政策执行报告提出“金融企业向实体让利”，2020年6月17日的国务院常务会议上明确提出“推动金融系统全年向各类企业合理让利1.50万亿元”。2020年7月10日的央行新闻发布会上进一步阐释了1.50万亿让利的构成：

　　1、通过贷款利率和债券利率下行等举措，推动让利大约0.93万亿，占全部让利规模的60%以上。

　　2、通过两个再贷款支持工具和延期还本付息工具，大致让利0.23万亿。

　　3、通过减少收费大致让利0.32万亿左右。

　　考虑到2019年全年商业银行的净利润规模仅为1.99万亿元（同比增速8.91%），每年上半年商业银行净利润占全年净利润的比例约为56%左右，按照今年上半年1.03万亿的净利润（同比下降9.41%）来计算，则意味着商业银行2020年全年净利润规模约在1.87万亿左右（同比下降6.34%）。

　　

　　二、三季度的相关政策支持

　　（一）货币政策：央行既没降准、亦未降息，只是在开展常规操作

　　相较于2020年上半年的三次降准（1月1日、3月13日和4月3日）、多次下达再贷款额度以及13次调降各类政策利率，今年三季度除继续贯彻执行1万亿再贷款（3月31日）和0.44万亿（6月1日）的再贷款支持工具外，央行既没降准、亦未降息（请注意这里不考虑6月发布但7月1日正式施行的调降支农支小再贷款利率这一事件），而只是在开展公开市场操作、MLF等常规操作，以保持流动性的基本稳定。

　　例如，央行分别于7月15日、8月17日以及9月15日分别操作4000亿元MLF、7000亿元MLF以及6000亿元MLF，这还主要是因为今年7月MLF到期 4000亿元、8月MLF到期 5500亿元、9月到期2000亿元。不过这里需要说明的是，央行目前已经基本形成了每月月中操作MLF的惯例。

　　不过通过贷款利率市场化倒逼存款利率市场化也将会是下一阶段的主要方向，这一点需要重点关注。为此央行分别于8月31日和9月15日发布了《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书和《中国货币政策执行报告》增刊——有序推进贷款市场报价利率改革。

　　（二）离岸央票：存量保持在800亿元，今年以来操作六次、每季度两次

　　为推动离岸人民币市场发展，带动其他发行主体在离岸市场发行人民币债券，央行于2018年11月在香港建立了离岸人民币票据的常态发行机制（实际上最早于2015年10月便首在伦敦发行离岸央票）。

　　2020年以来离岸人民币合计操作6次（操作规模合计达到1200亿元）、每季度操作两次（每季度各400亿元），2018年11月以来离岸央票的发行基本为到期滚动发行模式，截至目前离岸人民币央票的余额仍为800亿元。

　　

　　（三）补充资本：永续债、地方专项债与CBS

　　加大资本补充力度、扩大对中小微企业的信贷投放是主要政策导向，金融委会议对此也多次给予强调，央行也通过常态化操作CBS来支持中小银行的永续债发行，国务院常务会议甚至提出用地方专项债用来补充中小银行资本。

　　1、永续债：已有38家银行发行、规模逼近万亿元，山东地区城商行最多

　　（1）2019年以来合计共有38家商业银行（其中农行3次、中行2次、交行2次、泸州银行2次、日照银行2次）获准并成功发行永续债（规模合计达到9649亿元），其中2020年以来共有25家银行成功发行（合计规模4303亿元）。

　　（2）目前国有大行、股份行、城商行发行永续债的票面利率平均值分别为4.14%、4.50%和4.72%，发行利率低于4%的银行主要有邮储银行(行情601658,诊股)、江苏银行(行情600919,诊股)、中国银行(行情601988,诊股)、农业银行(行情601288,诊股)以及招商银行(行情600036,诊股)，发行利率高于5%的银行主要有泸州银行、台州银行以及威海市商业银行。

　　（3）目前发行永续债的地方性银行有23家，其中农商行2家（深圳农商行与江南农商行）、民营银行1家（网商银行）以及城商行20家。这20家城商行中有7家隶属于山东地区，分别为威海市商业银行、莱商银行、泰安银行、齐鲁银行、日照银行、东营银行以及潍坊银行，既然难以理解，那就值得细细品味。

　　

　　

　　2、CBS：今年以来操作9次、操作规模合计达到460亿元

　　CBS（央行票据互换）的存在是为了提高永续债的流动性，自创设以来已经操作13次，特别是自2019年8月以来已经形成每月操作一次CBS的固定惯例。其中2020年以来已经操作9次，合计规模达到460亿元，且期限均为3个月、票面利率均为2.35%、费率均为0.10%。

　　

　　3、地方专项债补充中小银行资本

　　以地方政府专项债券资金补充中小银行资本，是监管部门着力推动深化中小银行改革的一项重要举措，此事早有风向，且目前正在实施中。据悉获得此次2000亿专项债额度的省级行政区共有18个，具体来看东部5个（天津、河北、浙江、山东、广东）；东北4个（内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江）；中部4个（山西、江西、河南、湖北）；西部5个（广西、四川、云南、陕西、甘肃）。

　　（1）2020年6月8日，全国财政厅（局）长座谈会上便已明确“拟从今年的专项债额度中划出2000亿元（2020年的地方专项债额度为3.75万亿、较2019年同比增加1.60万亿）用于注资中小银行，但具体方案尚未确定”。

　　（2）2020年7月1日召开的国务院常务会议明确“将在今年新增的地方政府专项债限额中安排一定额度，允许地方政府通过认购可转债等方式，探索补充中小银行资本的相关路径”。

　　（3）2020年8月，银保监会等五部委联合下发了《中小银行深化改革和补充资本工作方案》，对地方专项债补充中小银行资本事宜进行了明确。

　　（4）2020年9月7日温州银行官网发布了《关于实施温州银行股份有限公司增资扩股方案的公告》，这也是第一家将地方专项债纳进增资扩股的中小银行。

　　（四）加大力度支持直接融资

　　加大对直接融资的支持力度是目前及未来较长时期内最为明确的政策导向，这意味着后续作为间接融资主要力量的银行体系将势必会在优质客户的争夺上面临金融脱媒所带来的持续压力。实际上这在政策层面上有诸多表现：

　　1、2020年以来相继推出标准化票据、公募REITs、短期公司债、新型证券公司次级债、资产支持商业票据等多种创新型标准化资产外。

　　2、大力支持信用债券融资，政策层面还放松了县城新型城镇化建设专项企业债券、短融、超短融、中票以及券商次级债等部分债券品种的发行要求。

　　3、2020年4月30日相继发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发（2020）40号）和《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》的基础上，2020年8月7日证监会正式发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（54号公告）。

　　4、再比如，2020年8月14日央行党委书记、银保监会主席郭树清在接受人民日报专访中也明确表示“要围绕金融供给侧结构性改革，深化重点机构重点领域改革……以支持直接融资为方向，促进融资结构优化……未来要引导信托、理财和保险等金融机构树立长期投资理念，强化专业投资和价值投资，成为促进资本市场发展的中坚力量，为各类企业提供更多长期低成本的直接融资资金”。

　　因此支持直接融资发展，引导理财、信托、保险以及境外资金等为资本市场提供长期稳定资金支持，为实体经济发展提供更多的直接融资。如发展有直接融资特点的资金信托、优化保险公司权益类资产配置安排（为直接融资提供稳定的中长期资金来源）以及推动银行理财积极参与直接融资体系建设等等。

　　三、市场主体变化

　　上半年除新增一家全国性AMC（即中信资产管理转型的中国银河(行情601881,诊股)资产管理）外，还新增了一些其它类型的市场主体。

　　（一）理财子公司：三季度获批筹建4家（目前24家）、获批开业5家

　　1、目前共有24家理财子公司，设立主体包括全部国有六大行、8家股份行、6家城商行、1家农商行以及3家合资理财公司。其中股份行中仅剩浙商银行(行情601916,诊股)、民生银行(行情600016,诊股)、恒丰银行、渤海银行等4家理财子公司未获批。其中广发银行成为第一家获批理财子公司非上市银行。

　　其中三季度获批筹建的理财子公司分别为广银理财、浦银理财、贝莱德建信理财以及工银理财与高盛合资成立的理财子公司。

　　2、目前有7家地方性银行的理财子公司已获批，其中城商行6家、农商行1家（即重庆农商行），6家城商行分别为杭州银行(行情600926,诊股)、宁波银行(行情002142,诊股)、徽商银行、江苏银行、南京银行(行情601009,诊股)与青岛银行(行情002948,诊股)。

　　3、目前已有两家合资理财子公司获批，即分别于2019年12月20日与2020年8月11日获批筹建的汇华理财和贝莱德建信理财。其中，汇信理财的股权结构为东方汇理资产55%、中银理财45%；贝莱德建理财的股权结构为贝莱德金融管理公司50.10%、建信理财40%、富登管理私人有限公司9.90%。

　　另外据悉高盛资产管理公司已经与工行签署协议，将在上海设立第3家合资理财子公司（高盛资产持股51%、工银理财持股49%）。

　　4、目前已有20家银行理财子公司获批开业，剩下还没有获批开业的理财子公司分别为广银理财、浦银理财以及贝莱德建信理财、工银理财的合资子公司。其中三季度获批开业的理财子公司分别为平安理财、华夏理财、苏银理财、南银理财、青银理财。

　　

　　（二）2020年以来新成立5家消费金融公司

　　2020年以来，监管部门相继批筹5家消费金融公司，分别为2020年1月10日获批筹建的重庆小米消费金融和北京阳光消费金融、2020年9月14日获批筹建的重庆蚂蚁消费金融以及2020年9月29日获批筹建的苏银凯基消费金融和唯品富邦消费金融。这意味着我国消费金融公司数量已经达到30家。

　　（三）2020年以来新增16家证券基金经营机构（三季度新增6家）

　　1、外资控股券商增至七家、新增4家券商核准成立

　　这七家外资控股券商分别为瑞银证券、野村东方国际证券、摩根大通证券（中国）、摩根华鑫证券、瑞信方正证券(行情601901,诊股)、星展证券（中国）、大和证券（中国）。

　　第一，2018年11月，瑞银通过增持股权实现对瑞银证券的控股（瑞士银行持股51%）。

　　第二，2019年3月，证监会核准野村东方国际证券（野村控股株式会社控股51%）和摩根大通证券（中国）（摩根大通控股51%）两家外资控股券商成立。

　　第三， 2019年8月，摩根士丹利通过受让华鑫股份(行情600621,诊股)2%的股权，使其持有摩根华鑫证券的股权比例提升至51%。

　　第四，2020年3月，高盛集团对高盛高华证券持股比例升至51%。

　　第五，2020年4月，证监会核准瑞士信贷银行通过增持股权成为瑞信方正证券的控股股东。

　　第六，2020年8月，由株式会社大和证券集团总公司控股的大和证券（中国）和由星展银行控股的星展证券（中国）相继被核准设立。

　　（2）2020年以来共有4家券商被核准成立，除以上两家外资控股券商（即星展证券和大和证券）外，分别为2020年1月成立于宁波的甬兴证券、2020年2月成立于厦门的金圆统一证券。

　　2、新增9家基金公司核准成立

　　今年以来有9家新基金公司成立，分别为8月21日的贝莱德基金、8月17日的百嘉基金（个人系）、7月24日的易米基金（个人系）、6月16日的尚正基金（个人系）、5月29日的汇泉基金（个人系）、5月14日的民生基金（民生证券100%持股）、5月11日的中航基金（中航证券55%）、3月4日的兴华基金（个人系）以及2月10日的东兴基金（东兴证券(行情601198,诊股)持股100%）。

　　3、新增2家券商资管子公司和1家基金子公司核准成立

　　（1）2020年以来新成立两家券商子公司，分别为2020年3月13日德邦证券在上海成立资管子公司（注册资本10亿元）以及2020年3月27日天风证券(行情601162,诊股)在上海成立天风证券资管。如果再加上2019年12月3日获批的安信证券资管，则意味着近期以来已有3家券商资管子公司获批。

　　（2）1家基金子公司为仅从事基础设施领域资产证券化业务的深创投红土资产管理（红土创新基金全资子公司）。

　　

　　四、区域经济、资本市场与金融开放等三大战略是中长期政策鼓励与支持方向

　　这三大战略分别为国家区域经济战略、资本市场战略和金融对外开放战略，应该说这三大战略并非独立，而是协同并进。实际上我们在之前的上半年政策分析中已经给予了具体分析，这里无非是进一步更新相关内容。

　　（一）国家区域经济战略

　　1、未来人口和资源将进一步向城市群和都市圈及相邻的区域集聚

　　稳增长、“两新一重”建设以及畅通国内大循环的背景下，国家区域经济战略变得更具战略意义。事实上2019年以来国家在区域经济方面的战略规划频频，动作不断。而撇开金融业的对外开放不谈，仅就战略层面的规划便可见一斑，力度之大实属罕见，可以预见的是未来中国无论是人口还是资源，均将向城市群、都市圈以及与之相邻的区域集聚。

　　具体来看，主要包括《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》、《粤港澳大湾区发展规划纲要》、《关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见》、国家级经开区、中部地区崛起、城镇化部际联席会议、6个自贸区、7个国家自主创新示范区、2个国家农业高新技术产业示范区、跨境电子商务综合试验区、江西内陆开放型经济试验区以及中韩（长春）国际合作示范区、广西百色重点开发开放试验区、海南自由贸易港建设总体方案等20余项国家级区域经济战略规划。

　　而单就三季度来看，2020年国务院发布《关于印发北京、湖南、安徽自由贸易试验区总体方案及浙江自由贸易试验区扩展区域方案的通知》（国发〔2020〕10号），提出在北京、湖南、安徽设立自由贸易试验区，扩展浙江自由贸易试验区区域，意味着从2013年在上海设立第一个自贸试验区，到如今已经增加至全国范围内的21个。

　　2、国家经开区和高新区应作为重要作业区域

　　目前219家国家级经开区和169家国家级高新区的GDP规模分别达到12万亿元左右，占全国GDP规模的比例也均在12-13%之间，也即二者合计贡献了全国经济规模的1/4左右，同时考虑到国家在政策层面也给予了明确支持（如鼓励区内企业开展上市、业务重组等），因此其也应作为重要作业区域。

　　（1）2019年5月28日，国务院发布的《关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》（国发〔2019〕11号）明确提出：

　　第一，支持国家级经开区区内企业开展上市、业务重组等。

　　第二，支持符合条件的国家级经开区申请设立综合保税区。

　　第三，支持地方人民政府对有条件的国家级经开区开发建设主体进行资产重组……开发运营特色产业园等园区。

　　第四，支持国家级经开区开展符合其发展方向的自贸试验区相关改革试点。

　　第五，支持在有条件的国家级经开区开展资本项目收入结汇支付便利化、不动产投资信托基金等试点。

　　（2）2020年7月1日，国务院常务会议明确提出推动国家高新区发展：

　　第一，复制推广自贸区、国家自主创新示范区等相关改革试点政策。

　　第二，放宽海外人才长期多次签证、居留许可等规定。

　　第三，加大国家高新区开放力度，鼓励与国外园区开展多种形式合作，更好融入国际产业链、供应链。

　　第四，鼓励商业银行在国家高新区设立科技支行，支持开展知识产权质押融资，支持符合条件的国家高新区开发建设主体上市融资。

　　3、对“两新一重”的政策支持力度不仅没有下降、反而还有所上升

　　“两新一重”的核心仍然是以基建为主，而今年以来基建的重要性不仅没有下降，反而还有所上升，这从政策层面上也能看出来.

　　（1）2020年3月12日，国务院发布《关于授权和委托用地审批权的决定》（国发〔2020〕4号），即试点将永久基本农田转为建设用地和国务院批准土地征收审批事项委托部分省、自治区、直辖市人民政府批准。该政策实际上大大缩短了企业拿地的审批时间，并提高土地的流动速度。

　　（2）提高地方政府专项债资金用作项目资本金的比例（降低项目自身的资本金要求）、同时降低基建项目自身的资本金比例（提高项目资本金来源），二者均是为了加大投资力度，推动经济增长。

　　2020年3月23日，2020年专项债资金用于项目资本金的规模占各省份专项债规模的比例由20%提升至25%。2020年4月3日的国务院新闻发布会财政部领导也明确将提高专项债资金用于符合条件的重大项目资本金的比例。

　　（3）2020年4月30日，证监会与发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》、证监会于2020年8月7日发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》。

　　（4）2020年5月29日，国家发改委发布《关于加快开展县城城镇化补短板强弱项工作的通知》（发改规划〔2020〕831号），2020年6月24日国家发改委表示正陆续制定相关配套支持文件（如《县城新型城镇化建设专项企业债券发行指引（征求意见稿）》），对新型城镇化进行全面布局。

　　（二）资本市场深化改革战略：重视程度前所未有

　　2020年7月7日，前证监会主席肖钢表示“党中央从来没有像现在这样重视资本市场”，这个观点笔者很认同，在今年一季度也写过多篇报告给予讨论。

　　事实上早在2013-2014年期间我国也曾开展过一轮资本市场改革，但在2015年全球经济下行压力加大、中国股市遭遇沉重打击的背景下，如火如荼的资本市场改革戛然而止。不过党的十九大以来，新一轮资本市场深化改革的重要性和战略地位更为突出，截至目前中国证监会已经陆续颁发了30余部的资本市场深化改革政策文件，涉及到资本市场深化改革的方方面面。特别是新证券法实施以来，一系列配套政策文件陆续出台，如推行注册制（这也可以和国家重点区域内的企业上市联系在一起）、创业板改革（注册制全面推行）、新三板改革、推动券商头部化（如国盛证券与国联证券(行情601456,诊股)之间的合并）等等。

　　1、针对上市、重组和再融资政策

　　除推动科创板和创业板注册制改革外，证监会相继发布了《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》、《关于修改<；上市公司证券发行管理办法>；的决定》、《关于修改<；创业板上市公司证券发行管理暂行办法>；的决定》、《关于修改<；上市公司非公开发行股票实施细则>；的决定》以及《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》、《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》、《创业板上市公司持续监管办法（试行）》、《证券发行上市保荐业务管理办法》、对上市公司再融资实施分类审核等等。

　　2、针对新三板改革

　　证监会相继发布了《关于修改<；非上市公众公司监督管理办法>；的决定》、《非上市公众公司信息披露管理办法》、《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见（征求意见稿）》、《非上市公众公司监管指引第X号——股权激励和员工持股计划的监管要求（试行）、《公开募集证券投资基金投资全国中小企业股份转让系统挂牌股票指引》、《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》（第29号公告）等多份政策文件。

　　3、针对其它领域的改革

　　证监会体系相继发布《证券公司风险控制指标计算标准规定》、《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》、建立证券期货纠纷在线诉调对接机制、《科创属性评价指引（试行）》、《关于修改<；证券公司分类监管规定>；的决定》、私募投资基金备案申请材料清单、《证券期货市场监督管理措施实施办法（征求意见稿）》、《关于上市公司内幕信息知情人登记管理制度的规定（征求意见稿）》、《证券基金投资咨询业务管理办法（征求意见稿）》、《上市公司信息披露管理办法（修订稿）》（征求意见稿）、《关于加强私募投资基金监管的若干规定（征求意见稿）》、证券公司并表监管工作以及对持续合规运行、信用状况良好的私募基金管理人，试行采取“分道制+抽查制”方式办理私募基金产品备案等等。

　　4、三季度证监会在监管处罚上也明显加大了力度，最高院也给予配合

　　如7月8日集中曝光非法从事场外配资平台名单、7月10日对广发证券(行情000776,诊股)在康美药业相关投行业务中的违规行为依法下发行政监管措施事先告知书、7月31日官网披露向公安机关移送10起上市公司财务造假等涉嫌证券犯罪案件、7月31日对瑞幸咖啡境内关联的新三板挂牌公司神州优车、北京氢动益维科技涉嫌信息披露违法行为立案稽查、7月31日通报瑞幸咖啡财务造假调查处置工作、9月11日向公安机关移送獐子岛(行情002069,诊股)及相关人员涉嫌证券犯罪案件以及9月18日证监会部署开展专项整治行动（严厉打击“股市黑嘴”“非法荐股”“场外配资”及相关“黑群”“黑APP”）、9月18日证监会稽查部门与公安经侦部门在深圳联合召开上市公司相关主体涉嫌财务造假等证券犯罪案件部署会（对13起重大典型案件的查办工作进行部署）等等。

　　与此同时，最高人民法院还分别于7月31日和8月18日发布了《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》和《关于为创业板改革并试点注册制提供司法保障的若干意见》。

　　（三）金融对外开放战略深入推进

　　金融对外开放战略深入推进是未来几年的政策主旋律，这个可能不需要多说。具体内容上主要体现在便利外资和外资金融机构进入中国资本市场等。其中，2020年5月27日国务院金融委办公室发布11条金融改革措施中便将金融对外开放作为重要内容，而今年以来明确取消QFII和RQFII投资额度限制以及鼓励便利外资进行中国资本市场则是主要政策导向。

　　2月14日《关于进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》对标国际最高标准推出30条具体措施；5月7日明确并简化境外机构投资者境内证券期货投资资金管理要求，取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）境内证券投资额度管理要求、取消托管人数量限制等；5月14日央行给予惠誉博华信用评级公司备案（经标普全球公司之后第二家）；6月13日美国运通成为首家获得我国银行卡清算业务许可证的外卡组织（2月11日万事网联公司银行卡清算机构的筹备申请获批）；9月18日央行、发改委、商务部、国资委、银保监会、外汇局联合发布《关于进一步优化跨境人民币政策 支持稳外贸稳外资的通知（征求意见稿）》；9月21日央行和国家外管局联合发布《境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定（征求意见稿）》；MSCI、富时罗素、标普道琼斯以及彭博巴克莱等国际主流指数相继将我国股票和债券纳入其指数体系以及外资券商、保险、期货等在境内纷纷落地等等。

　　五、部分领域政策有所收紧

　　（一）房地产政策明显收紧（如“345”规则和大行按揭房贷压降）

　　虽然疫情期间房地产行业的相关政策约束有所放松，但近期房地产业严监管态势重启却颇为引起市场关注。特别是疫情期间相关政策略有放松引起了一系列问题，如大量信贷资金流入房市等。而在疫情形势渐趋可控且中国经济逐步迈入修复的通道中，针对房地产业的严监管调控再次成为当前及未来一段时期的政策主基调，这同样是理所当然的事情。

　　实际上除全国政策层面外，部分地区对房地产的调控方向也发生了变化，主要体现在加强开发购地资金来源的审查等方面。之前我们已经指出“控杠杆、防风险”已成为当前及未来一段时期的政策主基调，而对房地产行业来说，同样如此。特别是从政策调控要点来看，根据三道红线等原则控制有息债务规模增速以及形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则是重中之重。而其中增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度是主要出发点（尤其是透明度），这意味着相较于普通债券和银行信贷融资会受限外，后续房地产企业的隐性债务融资（如信托、融资租赁、保理等方式）将更为受限。

　　特别是在房地产企业受央行“345”规则的持续影响外，明确压降大行的按揭房贷增速与比例对房企销售资金回笼可能会产生更大的冲击。

　　

　　（二）大力整顿民营金控

　　2020年9月13日，《金融控股公司监督管理试行办法》正式发布，意味着金融控股公司也迎来牌照监管时代，告别过去野蛮生长的监管空白阶段。

　　事实上近年来高层及监管部门对金融控股公司的关注度越来越高，且关注点主要为非金融企业及自然人控制的金融控股集团，特别是民营系金融控股集团。这期间比较有代表性的政策文件主要有两个，即《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》和《金融控股公司监督管理试行办法》。

　　其实有一个事件可以很好的说明，即2019年11月央行发布的《中国金融稳定报告（2019）》明确提出“个别金融控股集团风险可能暴露……继续有序处置重点金融控股集团风险”。当然期间也发生过一些代表性的事件，如之前的安邦系被整顿（如相继出售成都农商行、和谐健康保险、世纪证券、邦银金融租赁等股权）以及今年7月17日明天系旗下9家金融机构（天安财险、华夏人寿、天安人寿、易安财险、新时代信托、新华信托、新时代证券、国盛证券和国盛期货）被接管的明天系金融控股集团。

　　根据统计，目前传出一些问题的民企控股集团主要包括新湖控股、恒大集团、海航集团、中国华信、中植集团等等。其中新湖控股拥有湘财证券（另外一个股东为国家电网）和新湖期货两张牌照，恒大集团拥有恒大人寿，海航集团通过海航资本和渤海金控拥有租赁、信托和保险牌照（其拥有的联讯证券比例较低），华信拥有券商、保险和期货牌照。中植集团最近的问题比较多，其持有的中融信托控股权已被经纬纺机(行情000666,诊股)获得。

　　（三）打击资金空转，四个月来结构性存款已大幅压降2.72万亿

　　存款端的高利率水平一定会传导至贷款端，从而阻碍贷款利率的下行。因此近年来监管部门也在打击高息揽储或变相揽储高息揽储的行为，这里面既包对类货基金、现金管理类产品等存款替代产品的约束，也包括对结构性存款的约束。特别是在近期资金空转问题较为突出的情况下，这一政策导向显得更为突出。

　　实际上自今年5月以来，结构性存款规模便已出现了明显压降，5-8月的四个月期间，结构性存款规模已从4月的12.14万亿大幅压降2.72万亿至8月的9.42万亿元。

　　

　　（四）银保监会官网连发五文，突出中小银行公司治理问题

　　公司治理不仅仅是一年一度银保监大检查的重点，也是今年以来的主要政策方向之后。这在政策层面上的体系主要有7月4银保监会官网首次公开银行保险机构重大违法违规股东名单、8月28日银保监会发布《健全银行业保险业公司治理三年行动方案（2020-2022年）》（银保监发〔2020〕40号）以及银保监会官网所刊发的与公司治理有关的五篇文章，这五篇文章分别为：

　　1、7月3日银保监会官网刊发银保监会主席郭树清撰写的《完善公司治理是金融企业改革的重中之重》。

　　2、7月16日银保监会官网刊发银保监会党委委员、副主席梁涛撰写的“奋力构建中国特色银行保险业公司治理机制”。

　　3、7月23日银保监会官网刊发银保监会党委委员、副主席曹宇撰写的“优化体制机制建设 强化投资者保护 全面提升银行保险资管机构公司治理水平”。

　　4、8月11日银保监会官网刊发银保监会党委委员、副主席祝树民撰写的“以深化改革推动农村中小银行公司治理建设”。

　　5、8月28日银保监会官网刊发银保监会党委委员、副主席周亮撰写的“完善公司治理 促进股份制银行高质量发展”。

　　以上政策信息足可显现政策层面在当前对中小银行公司治理问题的重视。

　　（五）逆周期资本与四大行附加资本开始产生影响

　　2020年9月30日，央行和银保监会联合发布了两份文件，即《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法（征求意见稿）》和《关于建立逆周期资本缓冲机制的通知》， 以上两份文件大致可以带来三个结论：

　　1、之前仅停留在表面上的逆周期资本需要真正开始计提了，这意味着当经济上行、信贷增速过快或个别行业、部门（如房地产）出现过热时，商业银行需要额外计提0-2.50%的逆周期资本（需要由核心一级资本补充），这无疑会加大商业银行的资本补充压力和信贷投放成本。而在经济下行时，上行周期计提的逆周期资本也极有可能被释放出来（参照本次疫情）。

　　2、对于纳入全球系统重要性银行名单的中行和工行、农行和建行等四家国有大行，则需要计提1%的系统重要性银行附加资本以及TLAC需要满足条件，考虑到四家银行目前的TLAC资本缺口高达3.30万亿，意味着后续发行TLAC合格债务工具的压力非常大，商业银行补充资本的工具创新和政策鼓励之路仍将继续，对商业银行而言，补充资本将会是一场马拉松，这大概也是2018年以来监管部门急于推出无固定期限资本债券及推动各类资本债券创新的大背景。

　　3、此外，我们还应认识到后续纳入国内系统重要银行名单的银行也将需要计提1%左右的附加资本。也即如果逆周期资本和附加资本均被实施，并假设逆周期资本（范围应为0-2.50%）与附加资本（范围为1-3.50%）均为1%（且均需要由核心一级资本补充），则意味着国内非系统重要性银行需要额外计提1%的资本、国内系统重要性银行需要额外计提2%的资本，这个影响应该不小。

　　六、部分政策约束有所放开

　　（一）商业银行、保险公司参与国债期货试点正式开启

　　在当前债券市场波动幅度加大的背景下，银行自有资金或理财资金直接或间接通过委外形式的参与国债期货来管理利率风险显得非常有必要。

　　2020年2月21日，证监会与财政部、央行、银保监会联合发布《关于商业银行、保险机构参与中国金融期货交易所国债期货交易的公告》，允许符合条件的试点商业银行和具备投资管理能力的保险机构参与中金所国债期货交易，第一批试点机构包括：工商银行(行情601398,诊股)、农业银行、中国银行、建设银行(行情601939,诊股)、交通银行(行情601328,诊股)。

　　2020年4月10日，商业银行参与国债期货业务启动活动在中金所举行。首批参与国债期货业务的银行是工行、中行和交行。

　　事实上早在2019年下半年，一行两会、财政部便已就银行、保险参与国债期货达成一致意见，这实际上有利于提升债券市场的流动性，帮助商业银行管理利率风险，对债券市场和银行均是利好。

　　（二）资管新规过渡期延长

　　2020年7月31日（周五），监管部门明确资管新规采取“过渡期适当延长（由2020年延长至2021年）+个案处理”的政策安排。

　　事实上，资管新规过渡期的延长问题自2019年以来便开始成为热点，且监管部门以及相关人士也给予明确表态，特别是市场对2017年资管新规整顿给实体经济带来的冲击至今仍心有余悸，毕竟资管新规涉及到50多万亿元左右的存量资产整顿，影响非常大。因此某种程度上来说，在今年疫情以及内外环境更加复杂的背景下，资管新规过渡期延长是可预期的确定性事件。

　　（三）外债宏观审慎调节参数提升至1.25，企业借入外债规模扩大

　　2020年3月12日，央行和国家外管局联合发布《关于调整全口径跨境融资宏观审慎调节参数的通知》（银发【2020】64号），将全口径外债的宏观审慎调节参数由1上调至1.25, 即跨境融资风险加权余额上限=金融机构资本或企业净资产*跨境融资杠杆率*1.25。这是央行首次调整全口径跨境融资公式中的宏观审慎系数，意味着企业借入外债规模可以进一步扩大。

　　（四）对证券公司约束明显放宽

　　证券公司的约束放宽主要体现在以下几个方面：

　　1、2020年4月1日起外资持股比例限制将被取消。

　　2、2020年1月23日，证监会发布《证券公司风险控制指标计算标准规定》，从三个方面放宽了证券公司的约束：

　　（1）对股票质押业务的信用风险计算标准设置了“新老划断”的安排；

　　（2）优化信用债券投资的计算标准，将AA级信用债券的市场风险计算比例由50%降至15%，将BBB级信用债券的计算比例由80%降至50%，并适当放宽上述信用债券的流动性指标计算标准；

　　（3）允许证券公司为其投行、资管等证券业务子公司提供的流动性担保承诺，计入子公司可用流动性资产转移。

　　3、2020年3月6日证监会降低证券公司缴纳证券投资者保护基金的比例，其中A类、B类、C类、D类证券公司分别按照其营业收入的0.5%、0.6%、0.7%、0.7%的比例缴纳2019年与2020年度证券投资者保护基金。

　　4、2020年5月29日，证监会发布《关于修改<；证券公司次级债管理规定>；的决定》，允许券商公开发行次级债。

　　当然在以上放松的基础上，针对券商的监管也有了新的提法。具体来看，2020年5月22日证监会发布《证券公司分类监管规定（征求意见稿）》（2009 年 5 月首次发布并于 2010年5月和2017年7月进行过两次修改），2020年6月12日，证监会发布《证券公司股权管理规定（征求意见稿）》。

　　（五）关于商业银行互联网贷款业务的监管规则正逐渐明确

　　2020年7月17日（周五），继2020年5月9日发布征求意见稿后，银保监会正式发布《商业银行互联网贷款管理暂行办法》（银保监会（2020年）第9号令），意味着关于互联网贷款的第一份基本规范文件正式落地。和征求意见稿相比，正式稿改动不大、核心内容基本没有变动，不过对相关要素的表述更为具体。

　　此次正式稿的规定虽然整体较严（特别是对合作机构的约束更严），但在个人经营贷以及跨区域运营等政策层面比预期的要松一些。

　　例如，在明确单户消费信用类贷款额度上限不超过20万元的同时，特别突出对小微企业融资等普惠金融领域的支持，即没有明确约束用于生产经营的个人贷款和流动资金贷款授信额度上限。同时还明确地方法人银行应审慎开展跨注册地辖区业务，这实际上是允许了商业银行可以跨区域开展互联网贷款业务，而这对于网点布局不够广泛的地方法人银行、资本金相对较为稀缺的民营银行以及直销银行来说是明显利好。

　　（六）关于不良资产处置的政策信息较为集中且方向趋于宽松

　　正是因为不良资产的压力正逐步增大，监管部门也在着力推动商业银行拓宽不良资产处置渠道和加大处置力度。实际上近期关于不良资产处置的政策信息也较为集中且政策方向上趋于宽松，表明目前正处于不良资产行业的处置浪潮中。

　　

　　（七）证监会拟放开商业银行获得券商牌照或设立基金公司的限制

　　近期证监会对商业银行获得券商牌照或设立基金公司方面给予了政策倾斜。

　　1、2020年5月15日，证监会主席易会满表示“将加大政策支持和引导力度，继续推进商业银行发起设立基金管理公司……进一步拓展基金投资顾问业务……推动放宽各类中长期