敦和资管基金经理马昀：展望四季度，整体估值偏高与结构性价值迁移并存

　　敦和资管基金经理 马昀

　　今年全球金融市场出现了极大的波动，我们认为导致这种波动的原因是疫情和政策的反身性。3月在新冠肺炎的的冲击下，资产价格出现了种种“活久见”的表现。美股在10天内4次熔断，带动全球的股票市场出现了历史上最陡峭凶猛的熊市；WTI原油价格跌至史无前例的-37.6美元；全球负利率债券的规模也达到了历史新高。

　　更加重要的是，悲壮惨烈的疫情又催生出极端的应对政策。美联储和全球各国央行以史上最快的速度降息，同时出台了规模极其庞大的财政刺激政策，驱动全球股市出现了大反弹并创出新高。进入三季度后，经济数据的改善和再通涨预期的上升，导致货币和财政政策边际上收紧，带来了市场的调整风险。A股市场的节奏也押着同样的韵脚，更好的疫情管理效果使得国内的货币政策回归中性领先于海外市场。

　　我们认为，当前A股市场中整体性的估值偏高于结构性的价值迁移是并存的。从整体而言，A股市场的估值是偏高的。在过去一年多的快速上涨后，A股市场的估值从整体到结构上都难言便宜。全A指数以及剔除金融石油石化的全A指数相对十年期国债的风险溢价都在过去10年的25%分位附近，这意味着指数整体的估值是较高的。

　　从结构上看，几乎所有高景气或受益疫情的行业估值分位都在历史百分之八九十分位以上。但股票资产的长期回报率远高于现金、黄金、债券等资产，一个很重要的原因是股票资产具备自我进化的能力。因此我们希望从系统进化的角度去理解市场的变化和波动，这可以分为商业逻辑和估值逻辑两个维度。

　　从商业逻辑上，市场的进化在导致商业价值在发生显著的迁移。

　　第一，商业价值在一些新兴垄断行业中加速聚集。一个典型的现象是以亚马逊、苹果为代表的美股长牛公司达到了史上没有出现过的万亿美元市值，这是因为这些公司通过改善行业整体效率的同时，在全球范围内、在边际成本极低的领域，实现了极大的垄断，以类似税收的方式积累商业价值。与以往不同的是，这种垄断是依靠数字化能力构建的，具备比传统的特许经营、专利等手段实现的垄断更强的规模经济性，因此形成了无与伦比的商业模式。

　　新冠疫情是人类历史上一次较为严重的危机，但以此为契机将人们的日常生活、商务场景、公共管理等各个领域的数字化程度加速推进，带来商业价值的加速聚集。

　　第二，数字化能力在改造传统的商业模式。在类似于传统餐饮等门槛低、重服务、难标准化的领域，数字化对管理流程的重塑极大的提升了服务的标准化程度。但同时在一些原本先发优势很明显的行业，流程重塑和行业效率提升的过程中弯道超车的机会也更多了。因此，对行业价值判断的经验规律与惯性也在失效，迫使我们必须回到价值创造的本源去思考行业。

　　从估值逻辑上，贴现率的变化带来估值体系的重塑。美联储史无前例的降息速度使得10年期美债这一全球无风险收益的锚在短时间内大幅下降，这意味着创新与投资的机会成本降低。更重要的是，商业价值的加速迁移在估值模型的分母端也会叠加体现。

　　由于疫情冲击带来行业格局加速改善的领域中，企业竞争力提升带来的贴现率下降可能比无风险收益的下降更为显著。但在价值迁移中受损的行业，除去自由现金出现的台阶式下降外，行业格局恶化、企业抗风险能力降低带来的贴现率提升可能对估值的影响更为剧烈。

　　展望四季度的A股市场，经济数据的改善将继续带来顺周期行业的估值修复，但我们更加担心风险偏好继续回落带来的风险。

　　首先，流动性边际收紧带来的估值回落风险。近期经济数据的持续改善，验证经济回升的动力依然较强，工业企业利润增速近几个月大幅回升，这也意味着国内货币政策回归中性的取向不会改变。在此背景下，偏高的估值导致选股的容错率大幅下降。一旦景气上升的持续性被怀疑，或商业模式的瑕疵被放大，估值调整的风险也会非常显著。

　　从美股的结构可以看到，价值聚焦带来的长期上涨实际上仅存在于实现了垄断的少数公司上。我们怀疑在A股中是否如此多的公司的价值都发生了上台阶式的跃迁。

　　其次，海外市场带来的资金波动。北向资金对市场风险偏好的指引正在变得越来越重要，甚至很多时候主导了市场的短期定价。随着美国大选临近，美国两党针对新一轮财政刺激的僵局仍在延续，而中美关系缓和的可能性也较低。美联储近期的议息会议甚至上调了今年的GDP和通胀预期，市场对更多宽松信号的期待落空。海外政策不确定性带来的波动对A股的影响可能也会非常明显。

　　第三，国内政策的不确定性。虽然四季度通胀压力的减轻等因素导致流动性进一步收紧的概率不高，但我们担心其他领域政策的不确定性对市场的冲击。以受益于经济复苏的银行板块为例，利润下滑带来的冲击也是非常明显的。今年上半年行业核心一级资本的消耗速度是去年的两倍，而利润留存是补充核心一级资本最重要的方式。如果盈利下滑的幅度或者持续时间超出预期，明年板块整体将面临股权融资补充资本的压力。

　　但是从中长期而言，对这种风险的规避与择时很可能是得不偿失的，因为选择精准的买点重新入场的难度相当之高。因此从投资策略上，我们希望在市场调整中买入具备长期成长性的公司，同时使用股指期货、期权等金融衍生工具管理回撤风险。

　　我们积极思考的问题是从未来10年的时间尺度上，中国哪些产业具备最陡峭的学习和成长曲线。我们看好中国医疗器械和新能源汽车产业链未来的成长前景。这是因为在此类行业中，全球的产业链正在发生颠覆性的创新，而中国企业的技术代差不算大，具备良好的学习和追赶前景。以医疗器械为例，术式和治疗方法的创新使得海外涌现了一批涨幅巨大的医疗器械公司，而此类颠覆式创新在行业中还在继续扩散。

　　对中国企业而言，在一些技术代差不大的创新领域，过去积累的人才红利和资本市场对创新的有利环境可以缩短追赶所需的时间。此外，由于市场本身有极强的规模经济性，一个规模庞大的内需市场给中国企业提供了进行原始资本积累的巨大空间。这使得在这些行业里中国企业在与海外企业的竞争中成长曲线更加陡峭。

　　总体而言，从一个季度的时间尺度上，我们看好顺周期行业相对整体市场的表现，但也更加担心整体估值偏高带来的调整风险。在中长期而言，医疗器械、新能源汽车产业链等领域可能具备非常陡峭的成长曲线，市场的调整可能是一个不错的买点。