私募帝国:借力打力债务融资 揭秘全球PE巨头运作内幕

　　陆家嘴南书房014期 | 《私募帝国》揭秘运作内幕

　　来自太平基金

　　朋友，你看到的是陆家嘴南书房读书笔记！

　　本周书目：《私募帝国——全球PE巨头统治世界的真相》，作者：（美）贾森·凯利。

　　先上大图：

　　一、钱不是大风刮来的

　　想要真正了解私募股权投资，首先要解决的就是资金募集之道。钱肯定不会如神迹奇事一般降临到私募股权基金，而是从有投资需要的投资者手中募集得来。过去三四十年里，并购基金经理们发现，这类有投资需要的投资者越来越多。养老保险基金要按期支付养老金，高校希望已获赠的教育捐款能够持续增值，富人渴慕累积更多的财富，外国政府期望主权基金的投资品种能够多样化而且基金规模能够增长。于是这类投资者踊跃地奔向私募股权基金的怀抱，成为有限合伙人（LP，基金投资人）。

　　当然，也有部分基金会尝试单干，即建立自己的直投团队，譬如书中提到管理者1150亿美元的安大略省教师养老保险基金。这个决定并非偶然，在观察到杠杆收购带来惊人回报和本土优秀基金经理的缺乏，于是决定单干。不过，直投团队出师不利，第一笔投资导致灾难性的后果，差点使自己夭折在婴儿期。

　　不过，因为管理资金规模巨大，为了不让普通合伙人（GP，基金管理人）通过管理费来赚钱，而是通过为投资者赚钱来致富。一些大型投资者也在为谋求较低的管理费而向GP施加压力，并要求以联合投资的方式获取更多的知情权和决策权。

　　二、借力打力债务融资的魅力

　　私募股权投资获得的回报相对有限，除非可以和债务匹配，借助财务杠杆将收益扩大。借来的钱——通过杠杆收购中放大的杠杆——才是私募股权基金赚取疯狂回报的策略。如果把债务从交易结构中完全移除，投资经理将不能为投资者提供预期的回报，也就无法收取管理费，整个商业模型会随之土崩瓦解。不过，杠杆也一直拖累着私募股权业的声誉。

　　也正因为如此，私募股权业的兴衰很大程度上受制于债务融资市场。在信用危机中，惊醒的银行停止了放贷，支持杠杆收购的债务资金大量消失，导致并购活动陷于低潮。大量使用债务融资是早期私募股权业的重要特征，不过后来相对债权资本，股权资本对于急躁的并购基金则越来越丰富。

　　私募股权基金的并购业务还催生了投行、会计、法律、顾问等交易相关的配套生意。并购业务实际上是宏观经济的映射，决定了特定行业在整合过程中的兼并意愿，以及特定公司在资产重组收购活动中的胃口大小。

　　三、套上私募股权的运营皮靴

　　由于债务融资日益困难，而并购价格逐渐升高，私募股权基金不得不转向通过改善公司经营来赚取回报。一旦私募基金向目标公司投入资本，就有派驻的运营专家着手进行企业改造。私募股权基金通常聘请了众多企业运营方面的人才，帮助私募股权基金介入实体经济，参与到对企业进行翻天覆地的改造过程中。

　　后来，企业运营的重要性被反复提及，这与私募股权业的特性直接相关——私募股权基金觊觎的正是这些运营专家所拥有的对晦涩的行业知识进行解码的能力。而且，这也是从自身利益出发的：从前以财务杠杆来获得高额利润的时代已经一去不复返了。

　　例如，贝恩资本11亿美元入主达美乐披萨后，数十位贝恩资本的资深高管，包括了交易和运营两大领域的专家，开始从制服、新产品、促销、定价、以及市场拓展等各方面对达美乐披萨进行全面会诊。不久达美乐披萨销量就翻了一番，最终贝恩资本在达美乐披萨2004年IPO后获得了5倍的回报。

　　天下没有免费的午餐，贝恩资本切实帮助了达美乐披萨进一步提升业绩。在20世纪80年代，很少有私募股权基金经理在企业经营上狠下苦功夫，但这已经成为了现代并购交易中的核心。

　　这也是现代的市场化机制导致的。早期的私募股权业得以蓬勃发展，主要是因为信息不完全不对称。也就是说，PE基金可以通过低买高卖的方式来赚取巨额利润，并利用财务杠杆将收益再扩大。但是，在当今信息高度透明的时代，特别对于有意向出售的企业，PE基金能够挖掘的被市场低估且缺乏知名度的优秀苗子是非常困难的。

　　对于巨额的杠杆收购过程和其中情节，畅销书《门口的野蛮人》记录了KKR以300亿美元收购雷诺兹公司的故事（至少接下来20年，在交易规模上其他私募股权基金也只能望其项背）。扣人心弦的商业故事，交易过程中的细枝末节，将人物的心思意念以及钢铁一样的手腕刻画的淋漓尽致。华尔街认为该书对细节的追求务必真实，让人如临其境，胆战心惊而又心悦诚服。感兴趣的朋友们可以找来看看哦。

　　四、这些数字不言自明

　　总部在美国的私募股权机构共雇佣了810万人，而全国劳动人口大约为1.54亿。这意味着20人里面有1人是在为私募股权机构打工。根据KKR和黑石集团在各自官网发布的数据，通过并购企业，两者分别拥有约150万名员工。而根据彭博社数据，沃尔玛也不过220万名员工。

　　当然，或裁员本身或工会代表与私募股权基金的复杂纠葛将符合梳理，就目前而言并不得而知。

　　五、急流勇退的背后

　　完全退出的方式一般有三种：将项目出售给另外一家公司；将项目出售给另外一家投资机构；公开上市。三种方式大同小异，并且各有倚重。你在谈判桌上扮演的角色决定了最后的退出方式。这里尤其想给朋友们说说第二种。因为卖掉企业是最干净的，公开上市则是最公平合理的，而第二种则得说道说道了。

　　私募投资经理掌握了大量的资金，这使他们面临来自各方的百般责难——员工、工会、高管、政治家等，投资经理直面良心的时候，也对此供认不讳。经过更深入的思考就会发现，私募股权基金往往可以在收回初始投资后，通过股息子资本重组继续控制企业。就好像大亨们在赌桌旁赢了几手后，可以收回本金，用赚得的部分继续下注；接下来就可以放手一搏，反正输赢通吃。

　　私募股权基金的投资者通常对股息资本重组的账面价值欣喜若狂，毕竟这是一种利润分配方式。那么被收购的企业呢？被迫背负了新一笔债务。因此资金需要从招聘新员工、扩张业务线以及新开设工厂中挪至还清债务上。

　　股息资本重组虽然逻辑上说得过去，但依然让人不太舒服，这可能是因为股息通常意味着更多的债务。股息资本重组导致更多的资金用于债务偿还，而不是业务提升。还是全部归咎于贪婪。与此同时，有业内人士曾写道，“如果没有我的帮助，他在几年前就已经饿死了”。

　　这就好像，有钱人给无家可归者一件衣服、一片面包。接着有钱人就毫不容情地从其身上讨好处，知道眼睁睁地看着他饿死。

　　六、主要私募股权基金巨头简介

　　凯雷集团

　　凯雷集团创建于1987年，总部位于华盛顿，是全球最大的、最成功的的投资公司之一，有“总统俱乐部”之称，拥有深厚的政治资源。与权贵的亲密往来帮助凯雷在建立初期树立了响亮的名声。随着岁月的流逝，这样的交往更加盘根错节，难以撼动。另外他们聘请了包括前总统、前国防部长等作为高级顾问。凯雷在多次军工企业收购退出中获得巨额回报，并且深谙与政府做生意之道。

　　凯雷集团参与投资的项目有：太平洋保险、雅士利集团等。

　　贝恩资本

　　贝恩资本成立于1984年，总部设在波士顿。贝恩资本的母公司贝恩咨询有威廉·贝恩于1973年创建。也就是说，贝恩咨询是贝恩资本的孕育地。贝恩长期致力于科技业务投资，目前投资的国内项目包括：新浪、百度、腾讯等。

　　黑石集团

　　黑石集团又名佰仕通集团，创立于1985年，总部位于美国纽约。在全球有20多个办事处将近18000名员工。黑石集团是全球最大的独立另类资产管理机构之一，也是一家金融咨询服务机构。

　　“黑石”一词源于两位创始人对祖籍的纪念：他们两人的姓氏中分别嵌着德文的“黑色”和希腊文的“石头”。黑石集团曾收购希尔顿酒店集团，2007年5月，筹备中的中国国家外汇投资公司斥资30亿美元，购入黑石集团约10%的股份。

　　KKR集团

　　KKR集团，中译为“科尔伯格-克拉维斯”，有三位创始人于1976年联合创立，总部位于纽约，是老牌郑总的收购天王。KKR以完成庞大而复杂的直接投资交易著称，并一直致力于打造在全球各行各业中占据领导地位的企业。KKR在全世界范围内拥有一个汇集金融界、企业界、政界精英的庞大网络资源，并一直注重通过充分利用KKR的全球资源帮助所投资企业提升运营管理水平，创造长远企业价值。

　　对劲霸电池的收购是KKR运用杠杆并购方式最成为的案例。在中国的投资项目主要包括：平安保险、南孚电池、蒙牛乳业、恒安国际扥。

　　七、阿平的一些看法

　　从早期成立的贝恩咨询所孕育出的贝恩资本这件事儿上，阿平觉得还是蛮有意思的。贝恩咨询作为享誉盛名的咨询机构，是不是在给各大金主的运营把脉过程中看到他们所存在的各类问题和困惑后，萌生了所幸我把你买过来再给你治病。不然赚的只是治病的小钱，这样就可以赚取整个健康有活力的金主了。结合文中提到的私募股权业对运营管理越发的重视，也许在巨额收购对企业的治理改善不仅仅是来自于自身的资深高管治理，更有专业的外部三方咨询机构的见解和服务呢。

　　再就是众人对私募股权基金的一些声誉诟病，乃至业内一些直面良心的投资经理。想来也都是贪婪使然，没有办法评论对错，换做是你可能也会那么去做。也许随着私募股权业的发展，会有更完善的势力和机制对一些“丑陋的环节”可以加以控制和规范，也可能会更好些吧。毕竟，存在即合理！

　

责任编辑：石秀珍 SF183