少数派投资：被基金严重低配的10年，银行股经历了什么？

近期，我们在对银行股的分析中，常用到下面一张图：

图中，蓝线反映了偏股基金对金融行业的配置情况，橘线则是沪深300中金融公司的权重加总。为什么要以沪深300权重作为标准配置比例？这是由于多数偏股基金以该指数为业绩基准，相对沪深300的偏离程度能够反映他们对某个行业的偏好及行为变化。如图所示，09年后偏股基金持续低配金融业，其中占据主体的银行股更是被严重低配。让人大跌眼镜的是，过去10年，被大多数基金抛弃的银行股却明显跑赢了沪深300指数，2010年以来沪深300涨幅51.03%，银行指数却上涨了99.95%，涨幅是前者的2倍。

多数基金对银行股的低配行为反而拖累了他们相对基准的表现。

06-09年：解下历史包袱轻装上市4万亿投放埋下不良隐患

2006年后，五大行及主要股份行相继上市，如图1所示，整个金融业在沪深300中的权重从10%提升到30%以上，偏股基金配置比例也随之上升，保持在略微低配的位置。从基本面看，股改上市前，主要银行已将历史包袱剥离，业绩呈现快速增长。以工行为例，06-08年净利润增速均在30%以上，不良率持续降低，2010年初工行估值在2.5倍PB左右。

2009年4万亿下，银行信贷快速扩张，当年工行贷款同比增速高达25.3%，中行甚至达到48,97%，助力银行业绩触底向上，同时粗放的投放模式也给未来埋下了隐患。从基金行为看，2009年6月后，偏股基金对金融板块的配置比例便一路向下，从最高时的27.89%下滑到14年的3.97%。这说明，基金经理们在一定程度上预见到了银行资产质量2-3年的恶化，并提前大幅减仓。然而，当时的市场价格也已经过度反映了相关信息、高估了银行基本面恶化程度，以至于低配银行股未能带来超额收益，如图2所示，10年至今银行股反而跑赢了基准。

12-16年：不良压力持续凸显真实业绩增速一度转负

2017年后：不良生成拐点出现业绩增速仍待修复

2017年后，四大行不良生成率开始拐头向下。“不良生成率”综合考虑了停在银行账面的问题资产及已处置部分，能够很好衡量银行真实不良生成情况。它的下降意味着银行存量不良压力出现缓解，同时，由于处置大于生成、不良率开始降低。

在上一轮不良周期中，主要银行到底产生了多少不良？

16年后，资产质量向好并未完全反映在银行业绩中。一方面，银行不良认定严谨程度在提高，很多原本算不上不良的资产也被计入了不良。

另一方面，加大拨备囤积力度，在资产质量好转的同时计提更多的减值准备。

上述两因素表现为不良偏离度的下降以及拨备覆盖率的上市(以工行为例)，这导致了银行减值费用居高不下，拖累净利润实现。按照图5测算，17年后银行真实净利润增长要明显好于账面数据。

从16年下半年到17年底，基金对金融行业的配置比例从4.44%提升到11.64%，占比接近翻倍。但由于业绩增速未充分释放，乃至资管新规等影响，仍处于明显低配位置。

10年复盘：未来何去何从？

纵观过去10年，主要银行经历了轻装上市、业绩高增、粗放投放、不良爆发、持续消化的过程。周期循环中，银行股也享受到了中国经济成长的红利。我们以减值损失/营业收入，衡量资产质量变化及审慎性拨备计提给银行业绩带来的影响。2009年减值费率从17.93%降低到7.5%，12年后持续攀升，从6.28%上升到了2019年的20.93%。这意味着，2019年工行2成以上营业收入都计提为了拨备，是12年的3倍以上，这是处置历史问题资产所致。随着旧包袱出清，资产质量向好、抵补能力充足，减值费率大概率会出现趋势性下行，这在银行龙头——招行报表上已经出现。

过去十年，尽管银行指数上涨99.95%，但估值水平(PE)却在稳步下降，从10年初的15倍PE下滑到当前的6倍，已不足此前一半。市场情绪与基金配置行为一致，由此带来的估值压力严重拖累了银行股表现，其上涨全靠业绩推动，市场热情仍处于冰点。

今年的疫情及1.5万亿让利让市场对银行股更加悲观。基金配置比例逐季大幅下滑，从2019年底的10.06%降低到2020Q2的4.28%，已经逼近了历史最低位。基于上文分析，我们可以判断，当前时点银行股已经处在了十年不良周期的存量出清阶段，4万亿中产生的问题资产已基本解决，近年过度计提的减值损失甚至有望反哺。

对于疫情以及让利对影响的影响，我们此前文章已有详细分析，冲击并不大，反而是历史存量问题才是影响银行业绩的关键。政策指导及调控所带来的银行更快的处置节奏、更加严谨的不良认定，以及2020H1巨量的拨备计提(工行减值费率飙升到27.98%)，会把银行存量出清的时间节点进一步拉近，业绩增速回升可期。从银行股投资来看，这未必是坏事。