首单CDR来了！A股影响解读 又将带来哪些新的投资机会？

　　A股首单CDR九号公司今日申购。九号公司发行总数约7040.92万股，网上发行约1196.95万股，申购代码795009，申购价格18.94元，单一账户申购上限1.15万股。

　　发行数量和发行结构上，本次九号公司向存托人发行7,040,917股A类普通股股票，作为转换为CDR的基础股票，占CDR发行后公司总股本的比例为10%，基础股票与CDR之间按照1股/10份CDR的比例进行转换，本次公开发行70,409,170份CDR，占发行后CDR总份数的比例为10%。九号公司按照1股九号公司股票相当于10份CDR的比例进行转换，亦即1份九号公司CDR就相当0.1股九号公司的股票。

　　发行文件显示，公司本次发行价格18.94元/份，对应的发行后市销率为2.91倍，低于可比公司飞科电器(行情603868,诊股)、科沃斯(行情603486,诊股)和漫步者(行情002351,诊股)的同期平均市销率；对应的发行后市净率为3.97倍，低于前述可比公司的同期平均市净率。

　　九号公司是专注于智能短交通和服务类机器人(行情300024,诊股)领域的创新企业，已发展成为全球领先的智能短程移动方案提供商。公司拥有自平衡控制技术、双余度热备份电机控制技术等核心技术，自主研发了世界首款应用于平衡车的基于超宽带（UWB）的自主运动跟随定位系统，在相关领域拥有或申请中的国内外专利达1,000余项。截至2019年末，公司智能电动平衡车、智能电动滑板车等核心产品销售区域覆盖全球100多个国家和地区，2017至2019年连续三年进入Google与WPP联合发布“中国出海品牌50强”名单，均为智能短交通领域唯一选的品牌，并与Voi、Lyft、Uber等国内外出行领域众多知名企业建立了合作关系。同时公司逐渐将业务链延伸至智能配送机器人、电动摩托车、电动自行车以及全地形车领域。

　　A股CDR相关制度可以追溯至2018年3月30日，彼时国务院办公厅转发《证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》，明确允许已在境外上市的大型红筹企业和未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业）在符合相关条件下直接在A股发行股票或存托凭证上市，为红筹企业回归A股提供了制度依据，此后相关制度不断优化完善。

　　申万宏源(行情000166,诊股)认为，九号公司为A股首家且也是迄今存量受理企业中唯一一家受理并招股的“VIE+AB股+CDR”企业，公司于2019年4月17日首次获科创板上市申请受理，8月19日接受首轮问询，经历三轮问询后于2020年6月12日过会，并于9月22日注册生效，“受理-过会”、“受理-注册生效”分别历时422天和524天，整体周期远高于今年前9月科创板已发行新股的平均值162天、212天，也是截至目前注册制下审核周期最长的企业。

　　安信证券认为，九号公司从申报获受理到获得发行批文总共历时524天，成为科创板首家发行CDR的公司，代表境外企业通过CDR方式回归A股的路径已通畅。对于境外已上市的企业若想通过CDR登陆科创板，交易过程或可借鉴美国存托凭证ADR的过程，主要由国内外托管机构承担主要角色和中间桥梁，实现跨境市场间的交易。

　　广发证券(行情000776,诊股)认为，九号智能作为首单CDR给VIE架构企业提供上市解决方案，预计类比ADR，上市交易活跃度较高。

　　对A股有何影响

　　华泰证券(行情601688,诊股)认为，回归门槛降低、海外上市风险加大是红筹回归的主要动力，当前共有六种可行的回归路径，发行CDR是重要方式之一。根据测算，潜在CDR市场容量约1.2-2万亿元，独角兽上市、CDR发行或有虹吸效应，但总体流动性冲击并不会过大。CDR推行是国内资本市场国际化的重要渠道，注册制改革则为CDR推行提供了更广泛的运用场景，有助于股票供给结构优化，并利于国内估值体系与国际接轨。

　　纽约梅隆银行数据显示，2019年全球DR数量为3031只，总市值约3.3万亿美元。根据测算，中概股+独角兽+伦交所潜在发行CDR的公司总市值合计约40万亿元，假设发行比例3%-5%，CDR市场的潜在体量大约在1.2-2万亿元，约占全部A股总市值的1.59%-2.66%。

　　ADR、GDR经验显示，存托凭证流动性略逊于普通股；收益率表现在大部分时间内差于普通股；存托凭证与基础股票联动性强。华泰证券认为，由于CDR是新投资品种且标的质地较优、稀缺性较高，其短期风险收益特征或不同于ADR、GDR。独角兽上市、CDR发行或有“虹吸效应”，或将对A股流动性形成短期冲击，但冲击力度并不会过大：一是资金面看，CDR发行可进行战略配售，或将吸引增量资金进入，利于缓解流动性压力；二是监管角度看，CDR作为创新工具，监管层在推进中亦会考虑对流动性的冲击等负面影响，因而或将会考虑推进节奏和体量等。

　　华泰证券认为，CDR发行或将成为诸多优质企业回归A股的重要路径，其战略意义深远，CDR发行或将是“良币驱逐劣币”的重要推动力，有望加速内部分化，并将为A股上市公司提供估值锚，中长期看有望改善A股估值生态、推动国内资本市场估值体系与国际体系接轨。CDR或将融合A股、H股、美股等，并将吸引更多国际投资者进入A股市场，CDR的估值体系和监管标准可以为A股市场提供参考和借鉴。CDR的发行和流通不仅有助于A股上市公司监管效率的提高，还有助于完善A股市场的估值体系。

　　CDR将成为海外优质企业在中国上市的重要可行选择。中长期看，通过CDR渠道在中国资本市场上市的将不单单是中概股、未上市红筹企业，还将有更多海外龙头进入中国，沪伦通仅是一个开端，伴随我国资本市场改革开放进程的不断加快和深化，美国纳斯达克、东京证券交易所等或将逐步与国内交易所合作，或将有越来越多的海外优质企业进入中国市场。

　　广发证券认为，红筹企业申请门槛二选一：市值不低于2000亿元人民币，如果科技实力过硬则可选择适用200亿市值门槛；CDR不等同于基础股票，在发行初期与海外基础证券不可自由兑换；发行占总股本比例一般不会很大（九号智能发行比例为10%），因此对资金面的影响可控；相比IPO，CDR具有流程快（无需拆VIE架构）、境内外同时融资等优势。

　　CDR推行可带来两种投资机会

　　华泰证券认为，CDR推行可带来两种投资机会。

　　套利的机会：假设未来CDR与基础股票可兑换，且折溢价率过高的情形下，则有存在一定的套利机会，所对应的投资策略是通过做多一方的同时做空另一方来实现套利。当CDR人民币价格高而基础股票人民币价格低，则可以通过做空CDR+做多基础股票实

　　现套利；当CDR人民币价格低而基础股票人民币价格高，则可以通过做多CDR+做空基础股票实现套利。

　　估值提升的机会：一般来说，科技型红筹企业回归，其估值将会有明显的提升，对应的基础股票也存在拔估值的情况，所对应的投资策略是在红筹宣布申请回归A股时可做多基础股票，回归后可做多硬科技CDR。中概股“北上”回A估值提升幅度中枢为25%，参照“北上”A股第二上市的红筹股先行者——中芯国际(行情688981,诊股)，其5月初公布将赴科创板上市后，股价跑赢国内晶圆代工次龙头华虹的幅度约18%。