蓝筹企业评论|厦钨新能IPO:依赖政府补贴，债台高筑，咋做“中国第一”

动力电池作为新能源汽车中最核心的部件，正是各大汽车厂商的重点关注对象。国内新能源汽车动力电池技术体系一直以锂离子电池为主，这也使得一些正极材料厂商从中受益。其中，电池材料厂商厦门厦钨新能源材料股份有限公司(以下简称“厦钨新能”)，目前正在冲击科创板上市。

厦钨新能在招股书中喊出将打造“中国第一，世界第三”的电池材料企业的口号，这引起了睿蓝财讯的研究人员对这家公司背后能量的好奇。

知名客户众多，国有资本实控

2004年起，厦钨新能就作为厦门钨业的电池材料事业部便已开始锂离子电池正极材料的研发与生产。2016年12月，当时早已上市的厦门钨业(600549.SH)决定将这个“事业部”分拆独立运营，以便于更为专注的进行行业深耕，厦钨新能便由此成立。

目前厦钨新能最主要的盈利来源便是销售电池正极材料。正极材料是锂电池的关键材料之一，其特性对于锂电池的能量密度、循环寿命、安全性能等具有重要影响。

图片来源：企业招股书

睿蓝财讯发现，不管是厦门钨业还是厦钨新能，实际背后的实控人均是福建省国资委。背靠国资，厦钨新能似乎在市场竞争中早已站在了巨人的肩膀上。

厦钨新能在招股书中称，自己与众多国内外知名厂商间存在合作，而且自身不仅涉及汽车动力电池领域，还在3C电子产品中拥有广泛知名度。在 3C 锂电池领域，ATL、三星SDI、村田、LGC、比亚迪等国内外知名电池企业都是公司客户；而在汽车动力锂电池领域，厦钨新能与松下、比亚迪、宁德时代、中航锂电、亿纬锂能及国轩高科等知名电池企业拥有稳定的合作。

2017-2020年6月，厦钨新能的营业收入分别为42.11亿元、70.26亿元、69.78亿元、30.72亿元，收入增长比率分别为66.84%、-0.69%。而同期，厦钨新能的净利润分别为1.73亿元、8173.92万元、1.43亿元、9225.04万元。

在厦钨新能可比同行业公司中，长远锂科与巴莫科技目前还未上市。

根据同 花 顺数据显示，当升科技2017-2019年营业收入分别为21.6亿元、32.8亿元、22.8亿元，净利润分别为2.5亿元、3.16亿元、-2.09亿元；容百科技2017-2019年营业收入分别为18.79亿元、30.41亿元、41.9亿元，净利润分别为0.27亿元、2.11亿元、0.86亿元；杉杉能源2017-2019年营业收入分别为42.6亿元、46.68亿元、37.2亿元，净利润分别为6.02亿元、5.15亿元、2.8亿元。

就同行业对比来看，厦钨新能的营收规模的确更大，接近70亿元规模，但净利润却明显不足，与营收规模不相匹配，甚至低于部分营业收入差距较大的同行业企业。

依赖政府补助，收入扩大利润不增

按理说，厦钨新能在2018年达到了营业收入的峰值，其净利润也应该更上一个台阶获得较大增长，但实际上，2018年的净利润反而是2017-2020年6月间最少的，甚至低于2020年半年的净利润。同时，营业收入最低的2017年却贡献了最高的净利润。厦钨新能的盈利表现有些异常。

根据其披露的扣除非经常性损益后的净利润来看，2017-2020年6月，厦钨新能扣非后的净利润分别为1.63亿元、7272.332万元、7186.31万元、9594.06亿元，2019年的净利润缩水严重。

不仅如此，在盈利能力偏弱的情况下，厦钨新能背负着高额负债。

截至2020年6月，厦钨新能的短期借款与一年内到期的非流动负债金融共计达到近20亿元；目前厦钨新能的现金余额，仅有3.36亿元，相差5倍不止。仅仅是2020上半年，厦钨新能的利息费用就达到了近5000万，同期净利不足1亿元。

好消息是，厦钨新能每年均获得政府相当数量的补贴。

2017-2020年6月，招股书显示，厦钨新能计入当期损益的政府补助分别为2035.54万元、772.1万元、9037.76万元、1107.76万元。同期，政府补助占净利润的比重分别为为11.73%、10.59%、63.32%、12.01%，均超过当年净利润的10%，2019年占比甚至超过了50%。

对此厦钨新能在招股书中解释称，公司于2019年取得海沧工业和信息化局研发补助、工业企业跨越发展奖励等政府补助，这些政府补助合计接近1亿元。实际上，2019年净利润的金额与增速的增长，都可以归结到2019年这笔接近1亿元的补贴上。

对于公司盈利能力是否依赖高额补助，截至发稿，厦钨新能没有回复睿蓝财讯的问题。

毛利率显著低于同行，客户集中明显

在招股书中，厦钨新能称自身是行业内极少数同时在高电压钴酸锂和高性能NCM三元材料领域都取得行业竞争优势的正极材料企业。

但根据披露信息，厦钨新能的毛利率显著低于行业水平。

根据招股书显示，厦钨新能2017年-2019年的综合毛利率分别为12.34%、10.01%、7.76%，呈现持续下降趋势，同期，同行业可比公司平均毛利率为17.03%、15.05%、15.80%，厦钨新能明显低于行业平均水准。

在厦钨新能的主要产品钴酸锂正极材料与三元正极材料上，公司的优势也不明显。

从数据可以看到，厦钨新能的毛利率在行业中不高，主营产品的毛利率仅为中游水平，综合毛利率更是低于行业平均值。

尽管厦钨新能在招股书中多次提及自身的科研水平领先行业，但事实上，在厦钨新能的产品上，并未看到高技术所带来的高溢价，反而是充满了低价铺货，以价取量的意味。

以主营产品钴酸锂正极材料与NCM三元正极材料为例，2017年厦钨新能钴酸锂材料平均售价为30.43万元/吨，NCM三元材料平均售价为16.81万元/吨，而到2020年6月，钴酸锂材料的平均售价降至了19.08万元/吨，NCM三元材料的平均售价降至12.44万元/吨。

根据招股书显示，厦钨新能拥有一众国内外知名企业的客户，厦钨的业务前景目前看严重依赖于这批客户的发展。

2017年-2020年6月间，厦钨新能向前五大客户的合计销售占比均超过总营业收入的八成，分别为 88.28%、93.12%、91.30%和 89.56%，最低一年也接近了90%。

ATL(宁德新能源)始终为厦钨新能的第一大客户，2017-2020年6月，销售金额占营收比重呈现着不断增高的趋势。

同时，厦钨新能还存在供销一体的情况，其最大的客户ATL在2017-2018年间，均是厦钨新能的第一大供货商，厦钨新能每年向其采购的金额接近10亿元。

在前五大客户中，需要担心的不仅有ATL，还要比亚迪。

除2017年外，比亚迪均为厦钨新能的第二大客户，仅次于ATL。今年3月，比亚迪发布“刀片电池”，坚持使用磷酸铁锂技术路线，并否认三元电池等技术路线。在招股书中，厦钨新能也提及了技术路线改变可能带来的风险。

根据厦钨新能披露的数据来看，其目前主营产品为钴酸锂与NCM三元材料，锰酸锂的生产也越来越少不足1%，未见其生产销售磷酸铁锂产品的数据。在比亚迪坚持使用磷酸铁锂而否定三元电池的技术路线后，与比亚迪的合作未来能否继续保持，仍不得而知。

尽管厦钨新能称2019年钴酸锂正极材料产销量居全球钴酸锂材料行业首位，但想要做中国第一的正极材料企业，不仅要提高营收规模，更需要提高自身的盈利水平。