用益信托经理参考：“固收+”能否成为信托固收业务转型突破口？
摘要 一周重点关注：●统计局：前三季度GDP增速由负转正，同比增长0.7%●人民币创逾两年新高后升值提速央行信号难测市场大胆追涨●全国房价进入“万元时代”：7个城市房价过热●央行官员就完善资管行业监管提出了三方面要求●多项合作启动银行理财子公司成私募新“金主”●首批基础设施REITs试点项目落地可期●资管
一周重点关注：
● 统计局：前三季度GDP增速由负转正，同比增长0.7%
● 全国房价进入“万元时代”：7个城市房价过热
● 央行官员就完善资管行业监管提出了三方面要求
● 首批基础设施REITs试点项目落地可期
● 资管细则迎来小幅改动：优化私募股权基金规则
● 新发产品达年内最高！信托公司加大布局股权投资市场
● 延期兑付案例仍在增加！信托违约金额突破1348亿
● 信托违约上升 银行存量投资资产风险加剧
● 又一家信托公司停发产品数月之久
● 建信信托连续落地两笔ABN业务
●【观察】“固收+”能否成为信托固收转型突破口？
●【观察】七大咖共议金融混业背景下的资管发展趋势
●【干货】家族信托与信托产品的若干区别及立法建议
一、财经视点
■ 统计局：前三季度GDP增速由负转正，同比增长0.7%
据国家统计局10月19日发布中国经济三季报，初步核算，前三季度国内生产总值722786亿元，按可比价格计算，同比增长0.7%。分季度看，一季度同比下降6.8%，二季度增长3.2%，三季度增长4.9%。我国居民收入实际增速已由负转正，城乡居民人均收入比值缩小。前三季度，全国居民人均可支配收入23781元，同比名义增长3.9%，扣除价格因素实际增长0.6%，年内首次转正，上半年为下降1.3%。全国居民人均可支配收入中位数20512元，同比名义增长3.2%。
点评：数据公布之前，基于复工复产良好的态势，市场普遍预期三季度GDP增速将高于5%。但需要注意的是，服务业在GDP中占比已经超过50%，社零的低迷迅速反馈到包括餐饮、批发零售等行业，导致服务业增速相对疲弱。这是三季度GDP增速低于预期的主要因素。
■ 人民币创逾两年新高后升值提速 央行信号难测市场大胆追涨
在岸人民币周三破位走升并创逾两年新高之后，市场对于今日中间价发出的偏弱信号置之不理，人民币多头情绪有增无减，短期升势有加速迹象。美元在美国国会推动经济刺激法案的乐观情绪下继续走弱，在岸人民币周三开盘一举升破2019年高点，并创2018年7月以来新高，稍做盘整后继续升破6.65元；离岸人民币亦扩大涨势并一度升破6.63元关口。离岸人民币升值提速后，目前USD/CNH从技术上看已跌出5月末来形成的下跌通道，但美元近期的续弱可能意味着人民币的追涨动能暂难反转。
点评：风险准备金率归零的政策效果上周被市场迅速消化后，除了中间价不时弱于市场预期，监管层对于升值的态度仍显暧昧；美元指数继续向下之际，做空美元获利多、风险小，人民币多头信心更足，升值行情重新提速。
■ 全国房价进入“万元时代”：7个城市房价过热
10月21日，上海易居房地产研究院发布《全国百城房价报告》称，根据国家统计局数据进行测算，今年6~9月，全国新建商品住宅单月成交均价均位于1万元以上，分别为10113、10263、10540、10191元/平方米。报告认为，当前突破万元价格线已经持续4个月，说明全国房价正式进入万元时代。1~9月，全国有7个城市房价位于过热区间，即成都、江阴、珠海、苏州、长沙、银川和桂林。部分城市涨幅过大或和成交结构有关，类似苏州和长沙等城市。
点评：当前全国房价进入万元大关，客观来说，房价继续上涨和购房需求总体强劲、土地成本上升等因素有关。今年房价处于一个特殊环境，即低利率的信贷环境。在这样的环境下，要警惕投资投机需求的释放，这是稳房价方面所需要重点管控的内容。
■ 蚂蚁集团(688688,诊股)港股IPO获证监会批准，最快11月中旬两地上市
证监会官网显示，蚂蚁集团在 10月16日收到证监会有关其申请赴港上市的行政许可决定书。此外，有业内透露证监会预计本周批准上海科创板IPO，最快11月中旬正式完成“A+H”两地上市。 值得注意的是，按原计划，蚂蚁集团应于9月24日寻求通过港交所聆讯，10月22日完成上市计划，但目前相较原计划已推迟近一个月。上周，蚂蚁集团将上市估值从2250亿美元提高至2500亿美元后，再次上调至2800亿美元，让蚂蚁集团成为今年全球最大规模的IPO项目。
■ 央行立案调查部分金融机构侵害消费者金融信息
中国人民银行10月22日表示，近日人民银行相关分支机构依法对部分金融机构侵害消费者金融信息安全行为立案调查，并依据有关规定，分别对农业银行(601288,诊股)吉林市江北支行、中国银行(601988,诊股)石嘴山市分行、建设银行(601939,诊股)德阳分行、建设银行娄底分行、建设银行东营分行、建设银行建德支行及相关责任人予以警告并处以罚款。人民银行在依法作出行政处罚的同时，约谈相关金融机构，责令其立即整改。相关金融机构对有关责任人员进行了严肃问责。
■ 国家统计局：9月一线城市住宅价格环比涨幅回落
10月20日上午，国家统计局发布9月70个大中城市商品住宅销售价格变动情况统计数据。国家统计局城市司高级统计师绳国庆表示，70个大中城市房地产市场价格涨幅略有回落。初步测算，四个一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.4%，涨幅比上月回落0.2个百分点，北京、上海、广州和深圳分别上涨0.3%、0.5%、0.6%和0.4%。二手住宅销售价格环比上涨0.9%，涨幅比上月回落0.1个百分点，北京、上海、广州和深圳分别上涨0.4%、1.0%、0.7%和1.1%。
■ 民政部：“十四五”期间我国老年人口将突破3亿
民政部养老服务司副司长李邦华10月23日在民政部2020年第四季度例行新闻发布会上介绍，“十四五”期间，全国老年人口将突破3亿，将从轻度老龄化迈入中度老龄化，5到10年后，第一代独生子女父母将进入中高龄，我国将迎来一拨养老照护的浪潮。李邦华也指出，未来五年，我国的老年人口增长曲线相对平缓，经济社会不断发展，是积极应对人口老龄化、做好养老服务准备的宝贵窗口期。
二、同业新闻
■ 央行官员就完善资管行业监管提出了三方面要求
10月22日，在2020年金融街(000402,诊股)论坛上，一位央行有关司局负责人从微观审慎监管、行为监管、功能监管三个方面提出完善资管行业监管体系，并表示，对于新成立的属于独立法人的专门资管机构而言，目前最为迫切的是从内部建立起严密的风险管理体系。在微观审慎监管方面，最为基本的要求还是持牌经营。对于资管业务的行为监管，在零售端要切实保障投资者合法权益，在批发端要打击内幕交易、操纵市场、返点回扣、利益输送。在功能监管方面，资管业务作为典型的交叉性金融业务，需要围绕业务的本质特征进行功能监管，按照产品的实质属性，而非机构类型进行分类，同一类型的产品适用同样的投资范围、杠杆约束、信息披露等监管标准。
■ 多项合作启动 银行理财子公司成私募新“金主”
一家国有大型商业银行理财子公司的总经理表示，目前和私募的合作已经启动。“如果私募在该行白名单上，就可与理财子公司相关的投资管理条线沟通合作事宜。”他表示，“合作模式以自主开发的产品直接投资私募产品为主。”无独有偶，此前多家股份制银行表达了与私募合作的意愿。值得注意的是，首先纳入理财子公司视野的，是那些优质私募基金，尤其是百亿级的私募。
点评：资管新规实施后，理财子公司肩负银行理财净值化转型的使命。而净值化转型成败很大程度上决定了理财子公司与私募的合作能否展开。随着银行理财净值化转型深入，理财子公司和私募合作的前景将更加广阔。
东方财富(300059,诊股)Choice数据显示，截至10月22日，券商年内累计发行集合理财产品3276只，同比减少40%；累计发行规模为433.99亿份，同比减少42%。从发行结构上看，股票类和债券类发行规模都大幅下降，但是混合型产品发行份额同比增长70%，成为年内最受青睐的品种。从收益上来看，股票类和混合类受益于权益市场的好转，整体赚钱效应突出，其中股票类产品年内平均收益为17.26%，混合类产品的平均收益为8.42%。
点评：资管新规落地两年后，各券商资管积极寻求的差异化、多元化转型方向和业务路径逐渐清晰，用数据表明券商资管在经历前期的‘阵痛’后转型逐见成效。不过，目前来看，各家券商资管遇到的问题也各有不同，转型进度不一，比如目前完成公募化改造的大集合产品总量仍然非常有限。
■ 三季度银行理财净值型产品发行环比增15%
今年以来，银行理财产品发行量出现明显下滑。某理财季报数据显示，今年三季度，银行理财产品发行量下降明显。本季343家银行共发行了21348款银行理财产品，发行银行减少17家，产品发行量减少1060款。分银行类型来看，除了城商行、外资行发行量小幅增加外，其他类型银行发行量均有所下降。国有银行发行量降幅最大，减少735只，发行量占比环比下降2.34个百分点；其次是农村金融机构，减少526只，发行量占比环比下降1.25个百分点；股份行发行数量环比下降最少，减少122只，发行量占比环比增加0.16个百分点。
点评：银行理财产品发行量较低，一方面源于随着资管新规落地，银行主要任务之一是稳步压降老产品，不再一味追求规模；另一方面，市场资金利率总体下行、近期股债行情分化，均对银行理财资金带来一定的分流作用。
■ 首批基础设施REITs试点项目落地可期
从日前举行的北京市2020年基础设施REITs产业发展大会获悉，自我国境内基础设施领域公募REITs试点正式起步以来，地方政府、交易所、相关机构等紧锣密鼓进行试点项目申报、项目储备以及相关配套规则的制订和完善。在各方积极推进下，首批试点项目落地指日可待。目前，地方政府在推动基础设施REITs方面态度十分积极，北京、上海、河南等多地已经启动了基础设施REITs试点项目申报工作。除了地方政府的大力推动外，交易所的准备工作也基本就绪。
点评：与成熟市场相比，我国目前的基础设施REITs交易结构和层级略多，交易规则有待进一步检验。长远来看，应依托现行法律法规推出REITs试点，总结试点经验，推动完善制度供给和相关制度安排，促进REITs市场长期健康发展。
■ 资管细则迎来小幅改动：优化私募股权基金规则
10月23日，证监会官网消息，为进一步规范证券期货经营机构私募资产管理业务，有效防控金融风险，更好发挥资产管理业务促进资本形成、深化直接融资、服务实体经济的功能，证监会对《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》、《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》进行修改，并向社会公开征求意见。具体从修改内容看，一是进一步完善私募资管计划负债杠杆（总资产/净资产）的比例限制，加强逆回购风险管理。二是结合私募股权投资基金投资运作特征，优化相关制度安排。三是适当放宽期货经营机构相关投资限制。四是将《资管细则》过渡期同步延长至2021年底。
■ 又有一批私募被注销！这家背后是700亿债务爆雷
10月23日晚间，中国证券投资基金业协会公告了最新注销私募机构名单，包括中外建（北京）投资、深圳市小牛投资、珠海暴风梧桐投资等7家。协会还公布了第三十六批疑似失联私募机构名单，涉及31家疑似失联私募基金管理人，包括北京天卓投资、上海景润股权投资、开元信和资产等。经梳理发现，其中有多家私募披着国企的外衣募资，后来却爆雷。比如中外建（北京）投资旗下5只私募基金违约，涉及1.18亿资金，融资方看似有国资背景、实则财务造假。还有，福建中科星投资的母公司中科建设开发总公司，这几年大举融资，却发生资金链断裂，负债高达700亿。
三、信托动态
■ 新发产品达年内最高！信托公司加大布局股权投资市场
随着大资管时代的到来，各类资管机构的竞争越来越激烈，信托公司开始了转型的探索，越来越多的信托公司把股权投资信托作为主动管理转型的方向。今年1-9月市场上共累计发行695只股权投资类信托产品，发行数量整体呈现上涨趋势。从资金投资领域来看，股权投资类信托产品的主要投资领域为房地产领域，其次为工商企业领域和金融机构领域，基础产业领域占比相对较少。今年九月份，股权投资类信托发行量大幅增长，其中，金融机构领域产品相较今年前八个月增长较多，占比达到8%，投资房地产领域的信托产品占比超八成。
点评：股权信托业务是信托公司的投资型业务的主要形态，是发挥信托制度功能的重要体现。开展股权投资信托业务，有助于信托公司增强与实体企业的深度融合，可以和银行、券商等资管机构进行差异化竞争。
■ 延期兑付案例仍在增加！信托违约金额突破1348亿
开年至今，至少有包括中泰信托、厦门信托、吉林信托、华信信托等在内的数家信托公司遭遇项目兑付问题。TOT资金池信托项目违约、金凰假黄金质押事件造成多家信托公司“踩雷”更是引起市场广泛舆论关注。从用益信托获得的数据显示，年内信托行业违约金额总计超过1348亿元，其中工商企业领域的产品违约情形较多，涉及金额最大，为754.25亿元；其次为投向房地产领域的产品，违约金额共计达409.07亿元。
点评：从统计的数据来看，信托产品发生违约主要集中在工商企业和房地产领域；一方面受经济下行压力影响，社会整体信用风险暴露概率增加，部分实体企业经营困难的压力传导到信托行业，信托公司业务风险管理压力加大；另一方面，金融行业严监管形势持续加码，控杠杆、控地产、去通道、去嵌套等监管要求贯穿全年始终，信托公司合规展业压力持续增加。
■ 信托违约上升 银行存量投资资产风险加剧
今年以来，地方银行因信托逾期或违约陷入诉讼纠纷的情况明显增多。最新的一个案例是，浙江省杭州市中级人民法院近日披露一则民事判决书称，某城商银行2亿元信托计划投资企业股权定增，收益低于预期，要求三位“兜底”企业和个人补足差额逾1亿元。某银行对公业务人士表示，这实际上是绕道信托通道的表外融资，为了给不符合监管要求的企业或项目融资，银行绕道投资信托产品。
点评：资管新规实施前，银行做的类似上述案件的信托通道业务较多，近来上升的信托风险主要是新规前的存量业务风险。地方银行尤其城商银行非信贷类投资资产占比较高，且多为信托类投资资产，随着信托业违约风险快速上升，部分银行受冲击较大。
■ 又一家信托公司停发产品数月之久
目前全国一共仅有68家信托公司，信托牌照稀缺性弥足珍贵，而被监管暂停信托业务堪称是对信托公司最致命的处罚。据不完全统计，除了被接管的新时代信托和新华信托，已经被叫停业务的信托公司还有中泰信托、华信信托等，也就是说，68家信托公司中已经有6家被直接暂停业务了。另外，从中国信托登记有限责任公司公布的信息来看，2020年以来，吉林信托仅登记发行了4只产品，且6月份以后无一只新产品发行登记，最后一个登记的产品是吉信·融通481号乐清环球中心集合资金信托计划，登记时间为2020年5月11日。
■ 华晨集团涉10亿信托违约 江苏信托要求提前还款未果
近日，由于华晨集团未按约定支付信托利息，江苏信托召开受益人大会，随后，经大会审议、表决，要求华晨集团提前还款，但是截至10月15日，华晨集团并未按要求提前兑付贷款本息。2020年9月21日，由于华晨集团未按时足额兑付江苏信托-信保盛158号（华晨汽车）集合资金信托计划应于2020年9月20日支付的利息，江苏信托召开信保盛158号信托计划的受益人大会，经大会审议、表决，江苏信托向华晨集团发出提前还款的通知书。
■ 建信信托连续落地两笔ABN业务
日前，建信信托连续落地“深圳前海联易融商业保理有限公司2020年度飞驰-潍信第四期资产支持票据”、“君信融资租赁（上海）有限公司2020年度飞驰-未来第一期定向资产支持票据”两笔业务。自去年开展债券承销业务以来，建信信托的债券市场投资者服务能力一直受到监管机构和市场的广泛认可。今年5月，建信信托获得首批债务融资工具受托管理人资质，进一步拓宽了开展服务信托业务的空间。8月，建信信托又获得了可在资产支持票据（ABN）项目中同时担任特定目的载体管理机构、承销商“双角色”的批复。
■ 兴业信托成功发行业内首单标准化绿色资产投资信托
近日，兴业信托成功设立业内首单开放净值型标准化绿色资产投资信托——“兴业信托· 绿金优选集合资金信托计划”，该信托计划由兴业信托主动管理，将基于对宏观经济基本面、政策面、流动性、估值与供求等因素的研究，对金融市场运行趋势和不同资产类别的相对投资价值的判断，以及对各大类资产的风险收益特征的评估，优选标准化绿色金融资产进行配置，并依据各因素的动态变化进行及时调整。该信托计划为固定收益型产品，信托规模100亿，首期成立2100万，期限5年，每月开放。
■ 北京信托再收两份任命核准批复
日前，北京信托再获两份人事任命核准批。截至目前，年内包括董事长在内，北京信托已有7人获监管任命核准。据了解，从年初周瑞明被核准担任北京信托董事长开始，北京已陆续有7人获任命；其中，有5人涉及该公司董事任职。2019年，披露其董事会成员为13人，新获批董事接近董事会半数规模。就出现多名人事任命情况。
■ 大业信托因信托计划逾期被推上风口浪尖
还未走出信托资产规模缩表、资产质量下滑的困境，大业信托有限责任公司又因信托计划逾期被推上风口浪尖。日前，大业信托投向一家房地产公司的信托计划出现了逾期。截至2020年7月31日，信托贷款本金余额为2.3亿元，其中包括应付未付的本金6000万元，自2020年3月1日起发生部分利息逾期。踩雷房地产导致信托计划逾期的同时，大业信托的近几年业绩情况不容乐观。
四、市场观察
■ “固收+”能否成为信托固收转型突破口？
此前信托公司主要依靠牌照优势在大资管行业内始终占有一席之地。资管新规发布后，各类资管业态被拉到同一起跑线上，信托公司在竞争格局上所面临的环境也发生重要变化。对于最为重要的固收类业务，各家信托机构的转型也是当务之急。值得注意的是，随着资管新规的实施，“固收+”成为资管市场关注热点，信托资管机构对此类产品也十分倚重。
主要观点：
1、当前信托机构偏向于自建固收体系，在转型背景下，固收着重强调规模和品牌要素，信托公司做固收业务一般面临内部和外部的双重困难。
2、当前就信托公司来说，现金管理类、纯债类、“固收+”类是转型的重要依托，此外债券委外也是信托公司转型可以尝试的重要方向，中小银行一般会有这样的需求，主要是基于业务上的相对优势，并非绝对，但是在实际操作中也会根据委托方的期望收益进行实际评估。
3、虽然信托公司也是刚刚介入权益类资产，但是还是要有差异化的内容。在投研上，信托公司相对于券商基金有天然的劣势，但是信托可以选择专业机构来合作，并且在做TOF和FOF方面，信托机构比券商基金机构更具有灵活性，范围更广。
4、固收+并不一定需要非常严格比例限制，“做固收+，切切实实做些收益，并不是为了加而加，没有机会就做固收，有机会再进行其他操作，类似打新和可转债。”
■ 七大咖共议金融混业背景下的资管发展趋势
金融混业背景下的资管发展趋势，是目前备受市场关注的热门话题。10月23日，在“2020国际先锋金融机构高峰论坛暨颁奖典礼”上，7位金融机构高管代表在圆桌论坛环节就这一话题展开了讨论。
主要观点：
1、三大市场变化：一是更加看重主动管理能力；二是中国财富管理市场正在迎来史无前例的大发展；三是机构投资者进一步市场化、专业化。
2、落实“三大抓手”：第一，基金公司本质属性是做资产管理，而资产管理的核心是投资管理，尤其是主动的投资管理，“无论怎么做综合经营，都要抓住我们的本源，就是做好主动的投资管理。”第二，无论是国有企业还是民营企业，企业的核心就是为客户和市场提供优质的产品和服务，创造社会价值，“所以，要进一步地按照市场化、专业化的方向去改革我们的机制”。第三，要主动地拥抱竞争，“我一直欢迎更多的基金牌照，欢迎外资金融机构进入中国市场。也一直向证监会建议，要允许专业人士持股，把牌照红利进一步削减，让国有企业回归企业的本源”。
3、主动拥抱竞争。积极拥抱行业新参与者带来的竞争与机遇，资产管理行业将更具生命力。与此同时，资产管理机构关键在于强大自身，打造核心竞争力，怀着积极开放的心态，拥抱竞争带来的新世界(600628,诊股)，打通资产管理生态链，最终建立起一个良性的行业生态。
4、差距正在缩小。中国在制度建设和产品创新上，还需要一定的时间，而这也是未来发展的空间和动力。不过，按照当前这个速度发展，随着制度红利的进一步释放，中国与日本等成熟资本市场之间的差距有望进一步缩小。在中国这个巨大的市场里，有望产生进入全球TOP50资产管理公司的机构。
■ 一周信托、资管产品市场综述
信托：
1、本周（10月19日-10月25日）集合信托市场行情较为平淡，募集规模略有下滑。据公开资料不完全统计，本周共有206款集合信托产品成立，环比增加25.61%；募集资金186.08亿元，环比减少3.31%。
2、本周集合信托发行市场升温，发行规模超过400亿元线。据公开资料不完全统计，本周共37家信托公司发行集合信托产品283款，环比增加45.88%；发行规模410.03亿元，环比增加8.34%。
3、本周投向工商企业领域的集合信托募集规模下滑，其他投向的产品规模增幅不一。据统计，本周金融类集合信托募集资金92.14亿元，环比增加7.71%；房地产类信托的募集规模42.57亿元，环比增加0.77%；基础产业类信托募集资金28.67亿元，环比增加69.82%；工商企业类信托募集资金5.95亿元，环比减少85.49%。
资管：
五、干货推荐
■ 家族信托与信托产品的若干区别及立法建议
信托公司开展的信托业务中，逐步形成了具有资管产品属性的信托业务和体现财富传承、资产隔离及信托账户管理等服务功能的服务信托业务两类。因为利润贡献度不同，具有资管产品属性的融资类信托业务一直以来就是信托公司的主业，顺应房地产大发展及基建火热的时代潮流，房地产和政信融资业务成为信托公司资管产品属性业务的两大支柱，信托业协会官网显示，截止2020年二季度末，信托行业规模达到了21.28万亿元。所谓资管产品属性的信托业务，主要指信托公司根据市场主体的用款需求，设置风险控制方案，做成理财产品，向合格投资人销售发行，募集资金后向资金需求方进行资金投放，“卖者尽责，买责自负”，信托公司仅作为管理人收取固定或与业绩标准挂钩的浮动报酬，投资收益和风险由认购信托产品的投资人享有及承担，信托公司不保证本金安全和收益兜底。
近年来，随着“房住不炒”要求毫不动摇，压降融资成本，支持实体经济，提高消费能力政策理念持续深入贯彻，监管机关对传统资管产品属性信托业务中的非标融资类（固定收益类）业务规模进行了严格的额度管控，此类“短平快”的传统信托业务难以持续，除顺应监管政策要求，大力开展资本市场投资类业务（仍具有资管产品属性）外，信托同业也加快了向服务信托等本源性业务布局，家族信托作为服务信托的代表，截止2020年9月，行业规模已突破1000亿元大关。根据《信托公司资金信托管理暂行办法》（征求意见稿）规定，服务信托业务是指信托公司运用其在账户管理、财产独立、风险隔离等方面的制度优势和服务能力，为委托人提供除资产管理服务以外的资产流转，资金结算，财产监督、保障、传承、分配等受托服务的信托业务。家族信托、慈善信托等服务信托业务不适用《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发【2018】106 号文）（以下简称“资管新规”）等资管产品监规体系。由于服务信托的法规体系尚不健全，信托法对资管产品属性信托产品和家族信托等服务信托未做区分，以及信托从业者习惯于资管产品属性信托监管体系的思维定式，在家族信托业务实操中产生了诸多困惑：比如受托人是否需向受益人进行详细的信息披露以保障其知情权？家族信托在资产投配中是否需遵循投资人风险测评等级与投资组合风险相匹配的投资人适当性要求？家族信托能否通过放贷款或股权投资等方式直接进行项目（而非仅仅是金融产品）投资？以家庭作为委托人的家族信托，是否应适用《集合资金信托计划管理办法》规定？家族信托全权委托管理模式下，如何回应委托人类比传统信托产品的刚兑预期？
1、家族信托与信托产品的若干区别
本文从信托实务角度，根据资管产品属性的信托与家族信托等服务信托不同的法律机理和市场运作逻辑，尝试解答以上问题，以厘清家族信托与传统信托产品的若干具体区别，并尝试在健全家族信托等服务信托立法上提出意见建议。
（一）如何解决委托人要求保密与保障受益人知情权的冲突？
根据信托法49条规定，受益人享有了解信托财产管理运用、查询复制信托账目，要求受托人调整信托财产管理方法，撤销信托财产处分行为及解任受托人等委托人享有的权利。受益人行使上述权利，与委托人意见不一致时，可以申请人民法院作出裁定。因传统信托计划具有资管产品属性，受益人一般即委托人，赋予受益人同委托人一样的知情权等权利，在实务中并无不妥。但在家族信托业务中，部分委托人出于和谐家庭关系等考虑，要求受托人就信托财产管理运用、受益人及信托利益分配方案情况向其指定的各受益人保密，而受托人履行向受益人保密的约定义务将与受益人依法行使知情权等法定权利存在冲突。笔者认为，服务信托应属于民商事法律领域，按照“意定优先于法定”适用的民商事法律原则，受托人应尊重委托人意愿，对受益人进行信息保密处理。同时，信托法该条规定，“受益人行使上述权利与委托人不一致的，需由人民法院裁定”的冲突解决机制，过于强调法院介入，不利于“意定优先于法定”民商事法律适用原则发挥其功能，影响民商事行为效率，建议应在信托法修改完善中予以调整。
（二）家族信托是否需遵循投资者适当性销售要求？
在具有资产管理属性的信托业务中，按照监管要求，合格投资人需进行风险承受能力测评，合格投资人的风险承受能力需与信托产品的风险等级匹配，信托公司在信托产品发行推介中需遵循投资者适当性销售要求，即“合适的产品卖给合适的人”。而在家族信托业务中，多数委托人除由专业公司管理财富，实现财富保值增值的信托目的外，同时还有通过家族信托实现债务隔离、财富精准传承及发挥信托账户管理功能，实现资产集中管理等综合信托目的。具有资产管理属性的信托业务中遵循的投资者适当性销售要求是否适用于家族信托业务？
笔者认为，投资者适当性销售要求不应在家族信托业务中单独适用，理由如下：1、家族信托是基于信托财产独立的信托法定原则，满足委托人资产隔离、财富传承、账户管理等需求的金融法律服务，并非具有资管产品及专户理财性质的信托产品，家族信托的委托人不适合称为“投资人”；2、家族信托资金投资配置的产品组合，需主要根据委托人设立家族信托的目的而定。如委托人设立家族信托的目的主要是财富传承，即使委托人为风险承受能力很高的职业投资人，家族信托资金投资配置的资产组合也不应仅根据委托人风险测评等级确定，一分收益，一分风险，如家族信托投配的资产组合风险很高，则可能在博取高收益的同时易于出现亏损，不利于财富传承这一家族信托目的的实现。因此在家族信托实务中，投资配置需结合委托人家族信托的目的综合考量，或者在风险测评表中将家族信托目的作为较高得分权重测试项列示。
（三）家族信托投资范围如何确定？
从目前尚不健全的家族信托监规体系看，家族信托投资范围并不明确。实务操作中，家族信托资金多用于投资本信托公司自身生产的信托产品或者进行各类金融产品的组合投资，信托公司作为管理人不承担所投产品生产中的风险，仅在产品的筛选及组合配置上有履职责任。那么，家族信托能否充分利用信托公司长期积淀的非标固收类产品生产能力，在监管额度管控的范围内通过向资金需求方发放贷款或进行股权投资呢？
笔者认为家族信托不宜直接以贷款或股权等方式进行项目投资，理由如下：1、家族信托的本质属性应为服务信托，信托公司的服务边界应主要是根据委托人及受益人特点及信托目的，搭建适合委托人情况的家族信托框架方案，同时承担金融产品筛选及组合配置责任，不应兼顾投资产品的生产。从港、台等家族信托发展较早的地区经验看，信托公司主要负责家族信托架构设计，而信托资金的管理应用由其他专业的投资机构负责，分工细化，各司其职，协调各类专业资源，利于家族信托委托人信托目的的实现；2、根据“资管新规”及《关于加强资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》（信托函【2018】37 号文）（简称“37号文”）规定，家族信托不适用主要规范信托公司等管理人在资管产品（包括但不限于信托计划、资管计划、私募基金等）生产、销售业务的相关规定，如家族信托直接以贷款或股权等方式进行项目投资，其性质就与信托公司资管产品业务趋同，不再属于单纯的服务信托，就应当适用“资管新规”等资管产品监管体系。由此可以推断，监规虽未直接明确家族信托投资范围，但从规定中可以看出监管不允许家族信托变相成为资管产品的立法意图。
（四）以家庭作为委托人的家族信托是否适用集合资金信托计划管理办法规定？
根据《关于加强资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》（信托函【2018】37 号文，简称“37号文”）规定，家族信托是信托公司接受单一个人或者家庭的委托，以家庭财富的保护、传承和管理为主要信托目的，提供财产规划、风险隔离、资产配置、子女教育、家族治理、公益（慈善）事业等定制化事务管理和金融服务的信托业务。家族信托的受益人为可包含委托人在内的家庭成员，但委托人不得为唯一受益人。那么，如果信托公司接受一个家庭委托设立资金型家族信托，因委托人为多人，是否需适用《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定？
根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定，由信托公司担任受托人，按照委托人意愿，为受益人的利益，将两个以上（含两个）委托人交付的资金进行集中管理、运用或处分的资金信托业务活动，适用本办法。信托公司设立信托计划，应当符合以下要求：......（二）参与信托计划的委托人为惟一受益人；......（五）信托资金有明确的投资方向和投资策略，且符合国家产业政策以及其他有关规定；......据此可知，《信托公司集合资金信托计划管理办法》主要规范信托公司生产信托产品（资管产品属性）的行为，且要求委托人为唯一受益人，这与“37号文”中关于“单纯以追求财产保值增值为主要信托目的，具有专户理财性质和资产管理属性的信托业务不属于家族信托”及家族信托受益人不得仅为委托人的要求相悖。因此，笔者理解，以家庭作为委托人的家族信托不应适用集合资金信托计划管理办法规定。
（五）家族信托全权委托管理模式下，如何回应委托人刚兑预期？
在家族信托开展实务中，部分委托人仍将家族信托作为另类信托产品看待，认为在全权委托管理模式下（由作为受托人的信托公司全权管理信托事务，独立负责投资资产的组合配置），受托人应遵循信托行业“刚兑潜规则”（按照法律规定，卖责尽责，买者自负，信托公司不得对信托财产保本保收益，但出于争取客户考虑，信托同业往往通过各种方式，承接本应由信托财产承担的投资风险，对信托受益人予以刚性兑付），对家族信托的本金及预期收益予以保证兜底。同时，根据家族信托中受托人应恪尽职守，为受益人的最大利益处理信托事务的“信义义务”要求（信托法25条），对信托财产的损失承担专业把关不严等赔偿责任，如香港李女士家族信托案，虽信托公司完全按照李女士指令进行投资操作，但信托财产亏损后，李女士仍以信托公司未尽“信义义务”，未发挥专业能力对其投资操作提出有效的风险防范建议为由，将信托公司诉至法庭。这样，信托公司作为受托人的职责范围就模糊不清、无边无沿。部分委托人利用信托公司在开展资管产品属性的融资类信托业务中“刚兑潜规则”及为受益人最大利益处理信托事务的“信义义务”要求，花小钱办大事，支付较低的信托管理费（一般以信托财产净值为基数乘以千分之几的管理费率），而对信托公司必须对信托财产进行保本“保值”并需博取较高收益“增值”存在不合理预期。目前压降信托公司非标融资类项目规模以及引导资本市场净值型产品投资的监管政策，对缓解信托行业“刚兑潜规则”压力有明显的效果。除此之外，还需在立法层面对受托人履职范围及职责边界明确底线要求，限缩为受益人最大利益处理信托事务的“信义义务”解读，利于营造信托行业各方当事人平等、尊重契约、相互诚信、责任意识的氛围和长久良性发展。
2、对家族信托立法的意见建议
按照前面论证，家族信托属于服务信托，其性质为利用信托财产独立这一信托法赋予的独特功能，满足委托人资产隔离、财富精准传承、账户管理等需求的一揽子金融法律服务；而信托公司开展的具有资管产品属性的传统信托业务，其性质为理财业务，专为投资理财、保值增值设计。两种业务虽同由信托公司开展，但其法律机理和市场逻辑却截然不同，需在立法层面予以分别规范。目前关于信托公司开展传统资管业务的监管体系，有“一法两规”及各类关于信托公司房地产、政信、证券投资等具体业务的监管规定及各类监管检查要求组成，相对比较健全，但对于家族信托等服务信托的监规体系还比较薄弱，目前仅有信托法、“资管新规”、“37号文”及《信托公司资金信托管理暂行办法》（征求意见稿）几件法律法规，对已经蓬勃发展起来的家族信托等服务信托业务中出现的疑难困惑问题缺乏调整规范。笔者作为家族信托实务从业人员，尝试从实际业务出发，提出如下具体立法建议：
（一）建议确立以“委托人为中心”的权利分配机制
家族信托等服务信托一般为他益信托（即委托人非唯一受益人），委托人委托资产，通过信托公司搭建的金融法律架构，为其指定的受益人利益或其他特定目的服务，家族信托项下的受益人为纯获利益主体，这就决定了家族信托等服务信托应构建以“委托人为中心”的权利分配机制。信托法第49条将受益人权利置于与委托人权利同等重要的地位，并规定“受益人行使上述权利，与委托人意见不一致时，可以申请人民法院作出裁定”，该规定将与家族信托实务中委托人要求受托人就受益人信息及信托利益分配方案进行保密的市场需求矛盾，未能契合委托人基于委托财产行为而应取得“委托人为中心”地位的市场逻辑。建议区分资产管理属性的信托和家族信托等服务信托的不同特点，在家族信托等服务信托中以“委托人为中心”分配当事人权利，即受益人的知情权、监督权等权利有无及行使方式均以委托人的意愿及信托文件约定为准。
（二）明确家族信托等服务信托不适用投资者适当性销售要求
信托公司在开展具有资产管理属性的传统信托业务中，基于其在产品生产及管理中相对于投资人的信息和专业优势，监管要求信托公司需进行投资者适当性销售，即在信托产品发行推介中，要求信托公司“将合适的产品买给合适的人”，投资者风险承受能力测评等级需与投资信托产品的风险等级相匹配。而在家族信托中，家族信托资金投资配置的产品组合，需主要根据委托人设立家族信托的目的而定。如委托人设立家族信托的目的主要是财富传承，即使委托人为风险承受能力很高的职业投资人，家族信托资金投资配置的资产组合也不应仅根据委托人风险测评等级确定。因此在家族信托实务中，投资配置需结合委托人家族信托的目的综合考量，或者在风险测评表中将家族信托目的作为较高得分权重测试项列示，建议立法明确家族信托等服务信托不适用投资者适当性销售要求。
（三）明确家族信托的投资范围
从目前规定看，并没有明确家族信托的投资范围，即家族信托除投资有管理人管理的金融产品（包括但不限于信托计划、资管计划、银行理财产品、基金）外，能否直接以贷款或股权投资等方式向资金需求方提供资金支持？能否直接购买股票、债券等证券产品？笔者认为，家族信托资金进行投资属于经济法调整领域，涉及公共法益，不应简单地参照民商事法律领域“法无禁止即可为”的原则处理。有如下两个建议方案供选择：一是仿照港台模式，将家族信托架构设计与投资管理分开，实现专业细分，即家族信托管理人仅负责利用信托财产独立性搭建家族信托架构，扮演“架构师”角色，而家族信托资金投资，则需委托人直接或授权受托人另行聘请专业投资管理机构进行；二是立足于大陆信托业务操作特点，在长时间发展中，信托公司在产品生产及管理上积淀了较强的专业能力，可以在家族信托架构设计之外，兼顾投资管理，承担以家族信托资金投资有管理人管理的金融产品（含信托公司自己生产的信托产品）职责，但为体现服务信托特点，合理控制管理人职责范围，不建议信托公司将家族信托管理人和资管产品管理人混同，即家族信托管理人不应将信托资金直接以贷款或股权投资等方式向资金需求方提供或直接购买股票、债券等证券产品。
（四）家族信托受托人职责边界
笔者认为，家族信托受托人职责有三种，一种是法定的职责，对受托人受托管理行为底线进行立法规范；另一种是约定的职责，家族信托属于营业性的服务信托，作为市场经营行为，受托人职责边界需与委托人信任度高低、管理方式及与之对应的管理费多少等要素结合，按照对价原则，通过具体的信托条款约定规范；还有有一种即“信义义务”，受托人应本着诚实信用原则，为全面落实委托人正当合法信托目的及最大限度维护受益人利益，运用信托财产，管理信托事务。受托人违反法定及约定职责且造成委托人信托目的不能完全实现或受益人利益损失的，应当承担因履职不当而产生的赔偿责任，但对于道德色彩较浓，对受托人要求较高但职责边界模糊的“信义义务”，则不应课以刚性的责任约束，而应交给市场评价，由受托人为获取市场认可，在同业中获得竞争优势进而为公司带来更多盈利而作为努力提升的方向。
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