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上海重阳投资管理有限公司总裁兼首席经济学家王庆新浪财经迅 4月22日消息，由中国证券报主办、国信证券协办的“第八届中国私募金牛奖颁奖典礼暨高端论坛”在深圳举行，以表彰2016年度投资业绩居前、风险控制卓越、为投资人获得持续、绝对收益的私募基金管理公司和投资经理。
上海重阳投资管理股份有限公司王庆发表主题演讲。王庆认为，在当前这样一个经济和资本市场形势下，第一，权益类资产尤其是股票类资产，在各大类资产中相对来讲最有投资价值。这是基于当前经济形势以及周期性特点得出的判断。
第二，我们认为不要期待有大的牛市，因为考虑到利率因素以及资金环境的因素，大的牛市的资金的必要条件是不具备的。
第三，鉴于我们市场在2015、2016年以及最近一段时间的表现，实际上股票市场中的风险因素应该释放相对充分，所以股票市场下行空间也不大。这是基于投资者风险偏好作出的判断。
最后一点就是我们对市场将会表现出非常明显的结构性特征，而结构性特征最根本的因素就是中国资本市场制度的最新的变化。
王庆表示2016年以来，制度环境的变化，很可能标志着中国股票市场将会进入下一个阶段，而这个阶段就是我们所说的立体化价值投资时代。
以下是王庆的演讲实录：
各位来宾大家下午好！感谢主办方、协办方给我这样一个机会，也祝贺今天所有获奖的同仁。我今天给大家分享的主题是“迎接立体化价值投资时代”。利用20分钟左右的时间，跟大家汇报一下我对当前市场的看法，以及延伸到对未来趋势性的判断。
了解重阳投资的都知道，我们一直以来都有一个四个基本面因素的分析。我们认为影响股票市场有四个基本面因素，就是经济以及跟经济有关的企业业绩表现、市场利率、投资者风险偏好、制度因素。
关于结论，开始先点一下，我们认为，在当前这样一个经济和资本市场形势下，权益类资产尤其是股票类资产，现在各大类资产中相对来讲最有投资价值。这是基于当前经济形势以及周期性特点得出的判断。第二，我们认为不要期待有大的牛市，因为考虑到利率因素以及资金环境的因素，大的牛市的资金的必要条件是不具备的。第三，鉴于我们市场在2015、2016年以及最近一段时间的表现，实际上股票市场中的风险因素应该释放相对充分，所以股票市场下行空间也不大。这是基于投资者风险偏好作出的判断。最后一点就是我们对市场将会表现出非常明显的结构性特征，而结构性特征最根本的因素就是中国资本市场制度的最新的变化。
谈谈利率。刚才刘煜辉博士在分析中也做了阐述，的确，利率对于股票市场非常关键。对中国是这样，对其他国家也是这样。我们看过去几年，各个主要市场的变化，这四张图分别呈现了美国、欧洲、日本以及中国（图），当一个国家开始执行比较宽松的货币政策，利率下行以及利率下行周期预期形成的时候，股票市场将会有比较持续的牛市，其他国家都是这样，在中国也不例外。实际上我们2014年四季度以来出现的牛市，根本的触发因素就是2014年11月份的央行的降息以及由此形成的货币宽松的政策。这个预期事后证明是正确的。因为我们2014年降了一次息，2015年降了一次，中间穿插了两次。所以利率很重要。
对于股市前景的判断，离不开利率的走势的判断。关于利率的走势，实际上刘煜辉博士做了非常全面的阐述。我相信在座的有的听懂了，有的像我一样并不完全听得懂，今天我就跟大家呈现一个我认为最最简单的方式，来判断可能利率未来的走势以及对我们市场的影响。
对利率走势判断，基于去年底债券市场出现的调整，债券市场在去年11月份出现了断崖式的调整，它的调整幅度一点不亚于2015年中国的股灾。核心原因是我们的无风险利率上升，尤其是短的利率开始上升。关于短的利率上升的原因有多种分析，有些人认为是因为我们经济复苏了，通胀有压力，所以利率要上升。有些人认为中国有去杠杆的必要性，所以需要维持一个偏高的利率环境，这些可能都是正确的分析和解释。
但是，为什么在2016年的四季度以及四季度的下半部分利率开始上升呢？这个时点是如何决定的呢？给大家看这张图，这张图呈现了两个数据，一个是7天回购利率，一个是美元兑人民币利率。回购利率是非常重要的，因为我们通常所说的各个主要央行的加息、降息的行为，这个利率的定义，对应的在中国就是7天回购利率。我们说的中国央行的加息、降息的调整，只是对存款和基准利率的调整，而存款、贷款基准利率调整是商业银行和客户之间的零售利率，我们通常说的央行的调整利率是央行和商业银行之间的批发利率，而我们中国的央行和商业银行的批发利率也是代表中国货币政策取向的7天回购利率。
关于7天回购利率，在2015年发生了非常有趣的变化，这个变化就是在2015年8月11号之后，中国的7天回购利率也就代表中国货币政策意向的利率，它的波动性突然消失。对应的是什么？对应的就是我们8月11号那周开始的所谓的人民币汇改，实际上就是人民币汇率对美元的贬值的开始。我们为了实现汇率的有序的、渐进的贬值，汇率政策就成为一个主要目标。从而使利率政策变为从属，为什么呢？因为我们要实现缓慢的渐进性贬值，就要维持中美利差的稳定。所以利率在瞬间波动性消失。这个波动性消失一直维持了很长时间，维持到了2016年四季度，但在2016年四季度尤其2016年11月份开始，这个利率开始波动上行。为什么呢？是因为美国利率开始涨了。为什么11月份呢？因为特朗普当选，特朗普所有的政策主张，他的经济内涵就是财政刺激、减税、基础设施。所以，使美国经济本来已经比较强劲的复苏会有更重要的财政方面的推力，使美国经济复苏前景更加确定，美国的通胀前景有更加确定，从而美国的利率环境也变得更紧，美国利率上升空间打开。从而，倒逼了中国利率的上行。为什么呢？因为我们中国要实现跟美元的缓慢的渐进贬值，也就使中美的利率重新开始联动。这是中国利率出现变化的最重要的催化因素。
由此我们判断利率可能的趋势性变化，简单的说，就是我们要看美国，如果美国今年要加息三次，已经加了一次，还有再有两次的话，那么中国的利率下行空间是非常有限的，甚至有明显的上行压力。在这样的利率环境下，要出现指数层面的系统性的牛市机会几乎不大。这是第一个判断。
第二个判断，虽然没有大牛市机会，但是这个市场风险也不大。因为市场的风险释放比较多，我们回顾一下2015年以来的市场变化，可以提炼出一些宏观层面自上而下的影响。应该说我们市场从2014年初的2000点涨到2500点、3000点以及2015年一季度的3500点。从3500点到5000点涨的过程就是泡沫生成的过程，而泡沫的核心特征就是高估值加高杠杆。2015年第一次大幅波动是2015年6月中旬到了5000点之上，第一跌到了3500点之下，就是泡沫破裂的过程，就是压估值和压杠杆的过程。但还有两次下跌，一个是2015年8月份的跌了30%，还有2015年底的第三跌又跌了30%。
但是下面这张图，我们会发现我们的第二跌和第三跌和第一跌的性质不一样，而第二跌和第三跌的一个重要的触发因素是人民币汇率的突然加速的台阶式的贬值，而这个贬值的幅度，咱们可以通过那个阶段的人民币汇率兑美元的年化贬值率可以做一个更清晰的判断。实际上2015年8月份那次贬值人民币兑美元的年化贬值率是72%，换句话说，如果以那个速度贬值一年的话，人民币兑美元要贬值70%多。第二次是2015年底年化贬值率是55%。在任何一个国家，无论发达经济体还是新兴市场国家，当汇率出现快速的短时间的贬值的时候，都是这个国家发生经济的系统性风险上升甚至经济危机的一个重要征兆。所以汇率突然快速贬值，实际上是广大投资者对中国经济系统性风险的一个重新定价，而这个重新定价得以在股票市场充分地释放。
之所以在股票市场上有这样的充分释放，另一个原因就是中国股票市场是在中国所有金融体系、金融资产中唯一没有刚性兑付保护的市场，所以中国股票市场成为中国金融体系中的风险洼地、风险集中释放的地方。所以股票市场的调整，可以归咎于股票市场的不健全，可能更多的是因为股票市场真正是一个市场。
但是我们回头看，实际上2016年全年人民币兑美元实际上是贬了6.5%，幅度不小。市场对汇率的走势已经有了相当清晰的预期，已经完全反映在里面了。所以，汇率的变化以及对宏观经济风险的揭示被市场充分理解，从而股票市场没有反弹。从这个意义上讲，我们回顾2015年至今的市场变化，实际上我们股票市场已经对三个大的风险做了释放：第一个风险是估值风险，第二是杠杆风险，第三是宏观经济系统性的风险。恐怕在几大类资产中，股票市场是唯一对三类风险都做了相对充分释放的资产。从这个意义上说，我们说中国股票市场风险释放最充分、投资者风险偏好在缓慢修复，从而它的下行空间也并不大。
如果是这样的话，如果股票市场在中国经济周期的状态下具有投资价值，但是又没有大牛市同时又没有大风险的情况下，怎么投？这里面最需要关注的就是中国的制度性因素。因为我们在2016年初以来，证监会的政策出现了明显的变化，这个变化核心就是市场化、法治化、国际化。而对市场影响的实际效果就是实质上的注册制。这个的意义非常重大。因为从2015年以来，市场最活跃的投资主体就是成长股。我们回想一下，尽管在这个板块中有优秀的公司，但从整体上来讲，无庸讳言，成长中小市值股票的亮丽行情的背后，应该是制度环境决定的一级、二级市场的套利。我们可以测算出成长板块的成长贡献，一半以上甚至更多是来自于外延式的扩张，而外延式的扩张基础就是高估值支持所谓的高成长，高成长反过来作用于高估值，而这个是通过外延式并购实现了，而外延式并购的基础是一级、二级市场估值的差距。而一、二级市场估值的差距根本原因在于新股发行的核准制，造成了一、二级市场估值的巨大套利空间，而在实践中表现为并购式、外延式支持的高估值成长。而这个根本性变化也就颠覆了这个板块的投资逻辑。
所以从一定意义上来讲，中国股票市场当前有投资价值，但另一方面，中国股票市场还有两类不同性质的资产它的投资逻辑是不一样的。一类是刚才我们邱国鹭总讲的价值投资这种标的，另一类就是在2016年表现令人失望的成长性板块。这个板块之所以在2016年有那样的表现主要是因为制度性因素，所以我们必须高度关注制度性因素的变化，而这个变化现在越来越清晰朝着“三化”方向推进，将使中国股票市场制度套利的空间越来越小。所以，我们在投资的过程中需要看清结构性的因素。
展望前景，市场可能继续演绎这种以分化为重要特点的趋势。说到分化，我们统计了一下，从2015年高点的5000点，从泡沫的最高点以来，仍然创新高的股票数量在不断增加，从2016年2月份的50多只股票，现在创了新高的股票数量已经到了80多只。同时创新低的股票，熔断最低点以来的新低的股票也从不到30只到了250只。所以市场的分化趋势越来越确定。而这个分化的背后，我们比较了一下，你要看它的中位数的ROE，不断创新高的稳定在10%左右，不断创新低的稳定在3%左右，所以我们这个市场越来越回归投资的本质，越来越关注企业的投资标的的基本面因素。
所以由此，当前一个简明的投资思路，如果我们做投资的话，在这样一个环境下，我们提出三句话：钟情成长投PE，青睐蓝筹做二级，布局海外选指数。
为什么有这样的判断呢？实际上还是考虑到我们当前一、二级市场的生态特点。比如在二级市场，你如果关注成长、关注新的行业、新的产业的话，可能通过一级市场投PE可能是最好的实现路径。你如果在二级市场说投成长股花一百倍市盈率，这到底是投成长还是投机？有点说不清楚。相反的，如果做二级市场的话，恐怕现在更有投资价值的就是从风险收益来讲，可能布局蓝筹成了一个选择。至于海外投资，虽然在座的都是金牛奖，但是坦率地说，海外市场我们的研究还是有提高空间的，我们对海外并不那么了解。与其去所谓的精选个股，还不如干脆在指数层面布局。而且它的市场本身有效率，指数层面投资又比较成本低。所以给大家分享这三句话。
我这个分析有一些部确定性，我认为更多的不确定性来自外部。说到内部的不确定性，尽管有很多，但是我们倾向于认为2017年无论是经济、政治还是市场，恐怕一个重要的特征就是稳，或者是维稳。考虑到2017年特殊的情况。相对的冲击可能外部可能性更大，而外部最主要是美国，美国是第一大经济体，中国是第二大经济体，美国的任何一个变化对中国的影响都不会小。最大的不确定性，刘博士也讲到特朗普。关于他的经济政策他实际上核心是财政刺激，但财政刺激他可能做成，也可能做不成，因为我们知道美国总统涉及到外交和国防权力很大，但涉及到内政权力很不大，他推动这些政策措施不一定能够顺利地落实。如果是靠谱的话，那么这个逻辑就比较清晰，财政刺激、经济复苏、通胀前景，利率上行，美元走强。如果美元走强持续的话，人民币的贬值压力将会挥之不去，国内的利率下行空间就受到抑制。这是无论是国内市场还是国外市场，演绎的基本逻辑。
但是另外一种可能，如果部分兑现的话那就有意思了。美国的经济复苏的前景不是想象中那么乐观，美国的利率上升空间可能有限甚至停止，那么美元有可能走弱。试想如果美元反转的话，那么人民币的贬值压力要缓解很多，即使贬值也是主动性的贬值。如果是这样的话，是不是人民币的利率的下行空间打开了。如果人民币利率下行空间打开的话，那么我们之前看的市场没有系统性机会的判断也可能就会出错。这是一个很重要的不确定性。但是这个不确定性不是坏事，因为如果出现变化的话，那么它是一个意外的惊喜。尽管认为是小概率事件。
最后给大家分享一个观察。我们看了我们市场这几年的变化以及对中短期的市场前景有这么一个判断，所有这些分析判断，实际上作为一个专业投资人来讲，离不开对历史趋势的判断。我们回顾中国股票市场的成长历程，我们简单地把它划分为五个阶段，这五个阶段每个阶段有它的特征，我们作为投资管理人来讲，在每个阶段它都要顺势而为。
第一阶段是股票市场的初创期，91-95年期间，那个期间应该说是技术分析，股票是新鲜事物，我们看图表做技术分析。第二阶段是96-01年，那个时候大家开始把股票和公司挂起钩来，开始关注公司的基本面、财务报表、现金流、业绩预测等等。那时候是做微观基本面投资，也是巴菲特这些信息传入到中国市场。第三阶段是02-2011年期间，很多投资者会发现，如果搞不懂宏观，如果对宏观问题的评估有偏颇有可能就会吃亏，因为这个期间中国的宏观经济出现了较大的趋势性变化以及波动。比如说2013年中国加入WTO，以及08、09年全球金融危机的影响。所以这个期间做好投资恐怕宏观基本面的分析就非常关键，至少让管理人或者投资人意识到宏观分析很重要。随后进入第四阶段，从2012-2015年这个阶段，应该说我们投资中最活跃、最亮丽的、最有故事的板块就是中小市值，这个我前面简单分析了，这个阶段实际上的主题是一二级市场套利，而背后是制度性因素。而这个阶段可能2016年就是它终结的开始。我们2016年以来，制度环境的变化，很可能标志着中国股票市场将会进入下一个阶段，而这个阶段就是我们所说的立体化价值投资时代。
这个判断是否正确？需要几年后回头来看。为什么我们有这样的判断呢？我们的投资者开始重新回归投资的本质，关注基本面，而这个基本面不仅关注微观的基本面，关注价值投资，也要关注宏观的基本面。进行我们当前处的宏观经济环境已经是利率市场化、汇率市场化以及资本市场不断国际化开放的环境。在这样一个环境下做价值投资，那就是立体化的价值投资，尤其考虑到我们制度环境造成的扭曲已经正在得以修正。
所以我们作为管理人来讲，恐怕要审时度势，如果有这样的趋势的话，我们必须做好准备，顺势而为，至少不要站在历史的对立面。这样我们才能无愧我们所说的大资管时代。同时也无愧我们金牛奖给我们在座的殊荣。谢谢大家！
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