[投资学堂]市值：几条不容忽视的规律

　　作者：穆启国、冯钦远

　　来源：公众号“川财研究”

　　市值区间对判断公司股价表现的有效性来源于公司生命周期理论。 在公司生命周期的不同阶段，其盈利能力、成长性和成长空间都有显着的差异，这必然在公司估值水平和股价上得到反映。

　　本文以市值作为公司生命周期的代理变量，在A股非金融企业整体、主要市场（主板/中小板/创业板）和主要行业板块三个层面上系统比较了各市值区间上市公司的估值水平、基本面成长性及股价表现，并从中总结出了14 条具有普遍意义的规律。

　　规律1：随着市值规模的提升，公司股价上涨越来越困难，业绩增幅≠股价增幅。

　　在我们的考察期限内，除了极少数例外，高市值股票的平均估值水平都稳定地低于低市值股票。 这意味着当公司由小股票成长为大股票时，估值将逐渐成为拖累股价上涨的变量。例如，要使1家200亿市值公司的市值再提升1倍，在正常情况下其业绩增幅需要远超1倍。

　　规律2：100/200/800 亿以上市值标的合理PE（TTM）水平的阈值在40/30/20 倍左右。

　　从近5年的数据看，100/200/800亿以上市值标的PE均值很少超过40/30/20倍，除非有强有力的支撑因素，投资者应优选估值水平在上述临界值以下的投资对象。

　　规律3：200-400亿市值区间标的估值下滑风险提升。

　　在A股上市公司生命周期中，200-400亿市值是一道必须面对的门槛。公司市值达到200 亿以前，其大概率能够享受较高的估值水平（高于30 倍PE），而当公司市值进入200-400亿区间后，其估值水平存在加速下滑之虞。

　　以近3年为例，市值处于200-400/400-800/800亿以上的上市公司 平均PE（TTM）分别为29/22/12倍，这与中低市值标的所享受的高估值显然有着云泥之别。

　　规律4：25亿市值看主题，200亿看业绩，400亿看创新，800亿看国际对标。

　　不同生命周期阶段上市公司有着不同的股价驱动因素。

　　一般而言，微小市值企业（25亿以下）盈利前景不甚清晰，但能够享受较高的估值；只要公司契合时兴的主题，其市值即有可能达到25亿量级。

　　中小市值阶段（25-200亿）是企业成长的快车道，此时投资者的注意力集中在企业业绩能否兑现方面；

　　从中长期看，上市公司要想有效突破200亿市值，必须向资本市场交出扎实的业绩答卷。规律3显示，当公司市值超过200亿后，投资者开始更多考虑公司发展的天花板问题，在此阶段如果公司没有在成长模式上进行有效的 创新，其估值水平将显着降低，市值攀升困难程度增加。

　　对于超大市值公司（800亿），一般而言其国内市场占有率提升空间已较为有限，面临与国际巨头正面交锋的压力，故其估值水平将越来越多地与海外巨头直接对标。

　　规律5：高经营杠杆企业能享受高估值

　　我们以折旧、销售费用和管理费用之和表征上市公司的固定成本，并在此基础上计算经营杠杆2。我们发现，上市公司估值水平同经营杠杆间存在稳定的正相关关系，经营杠杆高的企业估值水平明显更高。

　　这可以从两个层面加以解释：

　　（1）在外部需求不变的前提下，高杠杆企业能够实现更快的增长，更高 的成长性要求相应的估值回报；

　　（2）固定成本中，研发、营销及设备投入往往转化为公司的护城河，这也能提供估值溢价。

　　规律6：创业板公司资金实力更强，市场资金面紧张时创业板溢价高

　　我们的研究显示，创业板公司平均资金实力远超市场整体。2013 年创业板公司整体现金占总资产比重为29%，显着高于A 股非金融企业总体水平（12%），而创业板公司带息债务占总资产比重（13%）亦大幅低于市场整体（32%）。

　　当市场资金面紧张时，创业板标的债务压力更小，且拥有充足的现金来整合行业资源，故应当享有更高的溢价。

　　创业板设立以来的数据表明，创业板综指相对上证综指的涨跌幅与10 年期国债收益率相关性近80%。

　　规律7：小市值公司（50亿以下）重个股，中大市值公司重行业。

　　当公司市值低于50亿时，公司在所属行业中市占率相对较低，此时公司自身的产品质量、商业模式、治理水平是决定股价的关键因素，行业属性对公司的影响尚不显着。

　　从统计数据上看，该阶段不同板块业绩和估值差异都相对较小。而当市值超过50亿后，公司一般而言就已经跻身行业重要竞争者，从而表现出一定的行业属性。

　　相应的，不同板块间大中盘股的业绩和估值都出现了明显的分化。例如，近3年市值处于100-200亿间的TMT标的PE均值是地产的2.1倍；而同一时期0-25亿市值TMT标的PE均值仅是地产的1.5倍。

　　对应到投资上，对待小市值公司可以自下而上研究为主，适当放松对行业属性的要求；但一旦投资对象目标市值超过50亿，投资者需要认真考虑行业层面的风险。

　　规律8：必需消费、TMT市值“天花板”高。

　　从历史数据看，必需消费、TMT 成长期相对较长，在200亿市值前基本不用担心估值大幅下降的风险，而地产等板块市值“天花板”相对较低。

　　具体来看，各板块按估值大幅下滑时对应的市值阈值可分为三组：

　　阈值较高的板块：TMT（400 亿）、必需消费（200 亿）、中游设备（200 亿）

　　阈值较低的板块：上游（50 亿）、中游材料（50 亿）

　　阈值最低的板块：地产（25 亿）、公用事业（25 亿）

　　显然，按照统计规律，当公司目标市值接近所属行业阈值时，由于估值下行的概率较高，公司市值提升难度大幅提升，这要求投资者对投资要件进行更为细致的检验。

　　规律9：与美国市场主要板块市值分布的横向对比显示，我国消费类上市公司的成长空间最为广阔。

　　美股25亿市值以上公司约2500家，这部分公司与A股可比性较强。其中，必需消费、可选消费及公用事业中大市值公司占比显着超过A股；我们认为消费类行业契合经济转型的前景，市场空间较大，值得重点关注。

　　规律10：当市值突破25亿元后，上市公司可能迎来一轮业绩爆发。

　　从近几年的数据看，25亿市值以下标的业绩表现参差不齐，成长性在各市值区间中垫底；当市值突破25亿时，上市公司业绩整体出现了显着改善。

　　如近3年中，市值在25-50亿间上市公司业绩增速均值为14%，远高于25亿以下市值标的（8%）。

　　当公司市值进入200-400 亿区间后，其业绩增速进一步提升的可能性减小；上文提到，在此阶段公司估值水平将有较为明显的下降，除非出现重大的商业模式创新，在一般情况下投资者需适当放低预期。

　　规律11：主板整体业绩不低，可从中发掘价值型标的

　　与投资者直观感受不同，主板上市公司业绩成长性与中小板/创业板相差无几。

　　近3年中，主板标的平均业绩增速为13%，而中小/创业板标的分别为12%/13%。考虑到主板标的在估值上较中小板/创业板有一定的优势，投资者可从中寻找安全边际充裕、基本面确定性强的价值型标的。

　　规律12：50-200亿市值创业板/中小板公司业绩和股价表现极为抢眼

　　虽然创业板/中小板整体成长性较为平淡，但上述市场中的中盘股却录得极佳的业绩表现。

　　以2013年为例，市值在100-200 亿的中小/创业板标的平均业绩增速为19%/28%，在各市场各市值区间中遥遥领先。

　　而从估值角度看，50-200亿市值创业板/中小板公司恰恰是相对主板溢价最为明显的标的。

　　综合上述两方面因素，我们认为中等市值创业板/中小板标的仍然是成长股的沃土，投资者应密切关注市值接近上述区间的上市公司。

　　如果考虑市值结构的因素，创业板/中小板相对主板的估值溢价有一定合理性。

　　第一，创业板/中小板小市值标的（25 亿以下）成长性偏弱，拉低了板块整体业绩增速，但相关标的相对同市值主板股票的估值溢价并不明显，甚至在很长一段时间内估值低于主板对应标的。

　　第二，创业板/中小板中50-200 亿市值标的估值溢价最为显着，这部分标的有足够的业绩支撑，高估值名至实归。

　　第三，主板中大市值标的业绩增速较快，推动了主板整体基本面表现，但由于相关标的想象空间较为有限，故估值水平不可能太高。

　　规律13：大企业业绩表现优于小企业

　　无论是从A股上市公司总体的层面看，还是从各板块内部来看，我国上市公司市值规模都与基本面成长性呈稳定的正相关关系，大公司业绩增速大概率超过小公司。

　　这意味着在投资领域，强者恒强、赢家通吃的朴素逻辑胜率较大，而投资者对于弯道超车、竞争格局反转等投资假设需进行更多验证。

　　需要指出的是，上述现象与西方经典生命周期理论并不完全一致。在总量的层面，其原因可能包括：

　　（1）我国大企业拥有政策和金融资源方面的优势；

　　（2）我国大部分行业尚处于成长阶段，行业内存在大量兼并重组机会，大企业能够借助外延扩张实现更快的增长；

　　（3）我国相当部分行业的规模经济还未发挥到极致。

　　从产业的层面观察：

　　（1）消费类行业的竞争主要体现为品牌和渠道的竞争，强者恒强的属性较强，行业龙头只要不犯战略错误，领先地位很难被颠覆；

　　（2）TMT 行业存在大量“小而美”的细分市场，收购兼并的机会众多，强者恒强的特性也较为明显；

　　（3）周期性行业中大企业拥有规模效应和成本、技术优势，但小企业业绩弹性更高，故强者恒强属性稍弱一些。

　　规律14：必需消费、TMT 成长的持续期较长

　　我们选定的8个板块中，除地产由于项目结算原因导致业绩滞后于股价，其余板块的基本面表现和估值排序大体一致。

　　其中，必需消费、TMT 不但业绩平均增速较快，且从市值角度看持续的时间也最长。

　　从业绩平均增速的角度看，必需消费、地产、TMT 基本面历史表现靓丽，而上游成长性落后于其他7个板块。

　　以近3年为例，必需消费、地产、TMT业绩增速分别为16%、15%、14%，而上游增速仅为5%。

　　此外，按照业绩增速明显趋缓时对应的市值阈值，主要板块可分为三组：

　　阈值较高的板块：必需消费、可选消费、TMT、中游设备在市值分别达到800、800、400、400 亿后，平均业绩增速才有趋缓的征兆；

　　阈值较低的板块：上游、地产业绩快速增长的阶段大致能持续到50亿市值附近；

　　公用事业、中游材料增长趋缓的市值阈值居中，在200亿左右。