城投债火热与爆雷“齐飞” 投资分析还需一双“慧眼”

　　城投公司作为一大类特殊的国有企业，是债券市场上非常重要的发行人群体。

　　在过去的2018年，这类主体的信用状况也随着融资环境的收紧出现了明显的分化。

　　二级市场上，出现了一批到期收益率在8%以上的高收益城投主体。

　　年中的一段时间，AA及以下级别的城投主体的债券融资基本处于冻结状态，到期兑付压力凸显。

　　8月13日，兵团六师的短融无法完成兑付将市场的悲观情绪推到了高峰。

　　时至今日，极端的市场情绪得到了很大程度的修复，但在防范地方“隐形债务”膨胀的基调下，个别地区的城投公司资金链依然紧绷。

　　在爆出负面信用事件的融资主体中，大部分是来自投资者预期之中的一些地区，如西南某省的一些区县。

　　也有少部分地区公开的债务融资并不多，公开资料显示的债务率并不高，一旦爆出负面事件，往往持仓的机构措手不及，无论是“割肉”还是“死扛”，都陷于被动。

　　之所以出现这种被动的局面，说明机构投资者原本的城投债务评估框架或多或少存在一些“盲点”，即机构给出的定价不能充分反映某些地方政府实际的负债压力。

　　在最初的外部评级框架中，城投公司所处地区的地方财力，城投公司本身的规模被给予了较高的权重，一些资深分析师甚至可以根据地方财力的基本数据来确定城投公司应该给予何种级别。

　　随着发债主体的逐步增多和下沉，这种较为粗略的框架面临一些挑战。

　　一些地级市给出的财力数据不区分全市口径和市本级口径，甚至一些新区和开发区在持股架构上造成归属于上一级政府的假象，隐瞒自身财力薄弱的事实；

　　一些省份的财政收入数据存在严重的“注水”问题，在经济下行和债务核查中逐步暴露；

　　一些地区财力尚可，预算内的债务率不高，公开的级别较高，但城投公司债务负担沉重，“隐形债务”负担不低。

　　渐渐地，投资机构开始区分财力的结构，给予核心城市较高的信用评价，在债务率的计算上普遍将城投公司的债务纳入统一考虑，规避某些“非常”区域，一种更细化的框架慢慢成型。

　　近来的一些非标违约事件给目前这种框架又提出了一些挑战。

　　即使考虑了预算内的债务和发行过债券的城投公司的债务，也不能完全反应地方融资的全貌。一些地区有很多融资主体并没有在公开市场进行过债券融资，没有批露过自己的债务状况；还有一些政府融资是借道学校、医院等有现金流的事业单位间接进行的。

　　对于“非标”融资的把握，公募投资机构存在一些信息上的劣势。我们认为，在这一轮信用紧缩期之后，城投的“非标”融资情况也将被机构纳入考量。

　　一些地区虽然并不在机构普遍“禁投”的区域之内，但随着时间的推移，其真实的债务负担也将逐步被揭示，从而引发相关债券价格的进一步调整。

　　未来的城投债投资也将进一步进入到结合产业、区域发展和实际债务规模的精细化模式。