城投债发行火热全年或超4万亿 三大风险惹关注

受疫情后国内货币宽松措施的支持，市场整体融资环境改善，今年以来，城投债市场火热，发行规模明显放量，发行成本也随着利率中枢显著下移。

多位受访分析人士预计，下半年城投债发行有望继续扩容，全年发行规模有望超4万亿。不过，发行火热的同时潜在风险亦不容忽视，城投债年内偿债压力较去年同期进一步加大，疫情对经济负面影响短期内仍将延续，城投企业未来盈利能力或仍继续承压，到期债务偿付压力可能进一步加大，需关注城投企业非标债务风险的持续暴露，及非标债务违约引发的潜在交叉违约情况。

发行规模已超2.2万亿

根据中诚信国际的统计数据显示，截至6月19日，城投债发行规模和净融资额分别达到22041.82亿元、12232.69亿元，同比分别增长46%、108%；发行成本方面，城投债发行利率较去年同期明显回落约120个基点至3.98%。

相比于去年，今年城投债发行在发行主体信用资质、债券期限、资金募集用途、发行利率等方面有着明显不同。

中诚信国际研究院分析师汪苑晖对证券时报记者表示，今年城投债发行集中于较高信用等级、从事城市基础设施建设的主体，且期限明显缩短，公司债占比进一步上升，募集资金用途更偏向借新还旧。

具体来说，从信用等级看，AAA级主体发行城投债占比最大且占比明显上升，从去年同期的38%上升至今年6月19日的44%；从债券期限分布看，短期限债券规模占比有所增加，1年及以下期限占比达32%，同比回升4个百分点；从募集资金用途看，城投债券募集资金主要用途仍是借新还旧，数量占比约76%，同比明显回升约6个百分点。

值得注意的是，从发行利率看，受资金面宽松的利好带动，较低信用级别和行政层级发行利率回落幅度较大。汪苑晖表示，与以往不同，截至目前今年低信用等级城投债发行成本同比回落幅度超过高级别主体，AA-级城投债平均发行利率为6.18%，同比回落143个基点，AAA级城投债平均发行利率2.94%，同比回落幅度仅为93个基点；区县级城投企业的城投债平均发行利率回落幅度较大，同比回落135个基点至4.38%。

信用利差为何反而走阔

除了发行供应明显放量外，投资者对城投债的投资热情也在进一步升温。中诚信国际提供的数据显示，今年1~5月城投债现券交易规模达同比增长约13%，月均交易规模7682.50亿元，较去年同期月均值高出近800亿元。从5月份城投债券交易数据看，经济发展水平较高区域、从事城市基建、自身信用等级较高的城投企业的中期票据更受到投资人青睐，江苏、浙江、北京等地区的城投债券交易金额较大。

穆迪研报也表示，在全国范围内，江苏、浙江、山东和北京的城投公司在境内债市上最为活跃，反映了上述各省市雄厚的经济实力。

值得注意的是，尽管一般情况下，市场流动性充裕利好信用利差收窄，但今年以来城投债的信用利差却并非如此表现。中诚信国际研究院分析师卞欢对证券时报记者解释称，较为宽松的货币政策会促使市场整体流动性的增加，城投债流动性也会相应增加，从而压缩其信用利差中的流动性溢价，同时，社会整体信用环境较为宽松，通常会使得城投企业信用风险降低，违约风险溢价收窄，城投信用利差将整体表现为收窄。但是，今年以来，在市场流动性整体较为宽松的背景下，各信用等级城投债信用利差与2019年底相比，均呈现波动走阔特征。

对于为何城投信用利差反而会走阔，卞欢认为，其原因或为城投债存在一定程度的供需失衡以及市场对于城投企业非标信用风险仍有一定疑虑。今年城投债供给大幅增加，供需结构失衡使得城投债券到期收益率进一步下行受到一定程度抑制，进而抑制信用利差收窄；此外，在疫情负面影响下，城投企业盈利能力或受到更大压力，且各地政府财政均承受不同程度的收支平衡压力，对于城投企业的支持边际减弱，其非标产品可能出现违约风险，或造成城投企业信用风险溢价走阔，抬高信用利差。

穆迪研报也表示，实力强弱不同的发行人之间的信用利差扩大，反映了投资者担心实力较弱的发行人易受经济不利环境的影响，以及地方政府财政收入所面临的压力。

下半年发行将持续扩容

展望下半年，考虑到稳增长及纾困需求，财政主动扩张力度有望进一步加大，城投债或将持续扩容。

“尽管5月份发行势头放缓，但今年前5个月发行额仍较上年同期增长31%，我们预计在中国计划加大基建支出的情况下，年内会有更多境内城投债发行。”穆迪研报称。

中诚信国际预计，全年城投债的发行规模约在4.5万亿元，较2019年增长约35%，发行结构将呈现以短期融资券、公司债为主的特点，与此同时，城投债发行利率也仍有一定下行空间。

城投债发行火热的同时，潜在风险亦不容忽视。汪苑晖表示，城投债年内偿债压力较去年同期进一步加大，从6月20日至年底，到期及回售总规模将超过1.6万亿元，同比增长30%，7~12月平均月均到期及回收规模均超过2500亿元，较去年同期月均到期及回售规模增长近25%。

汪苑晖提醒，投资者需要重点关注三大潜在风险：一是受此次疫情影响，区域经济财政实力分化或加剧城投企业的信用实力分化。区域经济财政实力下滑，或导致城投企业分化进一步加剧。二是疫情对经济负面影响短期内仍将延续，城投企业未来盈利能力或仍继续承压，到期债务偿付压力可能进一步加大，需关注城投企业非标债务风险的持续暴露，及非标债务违约引发的潜在交叉违约情况。三是部分城投企业区域性互联互保情况较为严重，在经济下行压力加大，信用风险加速暴露的背景下，需防范城投企业或有负债风险，及由此引发的区域性风险共振。