私募行业2018：贝塔的冰与火之歌

　　私募行业主要观点：

　　期货、股票冰火两重天，私募行业整体收益能力仍有明显贝塔效应。截至2018年12月末，十大策略中有5项策略平均录得正收益，分别是：主观期货、程序化期货、套利策略、阿尔法策略、债券策略。我们认为，全行业私募平均收益分策略来看，与各个资产所在的市场行情紧密相关，其中，2018年期货市场与股票市场可谓冰火两重天，债市整体也走出了一波向上行情。这表明，国内私募行业整体收益能力，仍然存在较大贝塔效应。

　　清盘风险正在释放，对市场流动性的担忧或可降低。2018年三季度，我们曾对全市场私募产品的清盘风险进行分析，并认为，市场下行背景下，基金净值过低面临较大被动清盘风险，或将导致市场资金大量流出，尤其是A股，要警惕流动性骤停风险。但从四季度表现来看，四季度A股发生2018年最大跌幅，其他资产市场相对较为稳定，在此背景下，净值在0.7以下（清盘风险最高）的产品量几乎降至一半，其中既包括净值回升的产品，也包括清盘的产品。从结果来看，四季度资本市场流动性未遭受过大冲击，且政策面利好消息频出，对资本市场起到提振作用。因此我们认为，资本市场（主要是A股）清盘风险正在释放，对市场流动性的担忧可稍作降低。

　　熊市出清效应明显，近九成清盘股票产品集中在10亿以下管理人中。2018年，全部股票策略清盘产品为2897只，其中，10亿以上规模管理人中出现403只（占比），10亿以下规模管理人中出现2494只（占比86%）。我们认为，小机构的清盘产品总量较多，主要因为：一方面，小机构管理人能力参差不齐，且不少机构由于规模较小，风控管理存在不严谨；另一方面，仍有不少小规模私募管理人非常优秀，但由于成立年限过短，规模还未起来，资金持有人天然地对其品牌信任感较低，容易在出现回撤时，发生赎回踩踏，对私募产品本身和资本市场，都会带来负面影响。

　　资产配置方面：

　　2019国内经济不会筑底复苏。我们认为2019年中国经济仍将维持悲观行情，一方面由于支撑2018年经济反弹的4个因素――1）棚改货币化带动的居民加杠杆买房；2）大资管繁荣带动的地方政府加杠杆；3）供给侧改革带动的企业加库存，从而引起上游行业与国企利润提升；4）国际经济复苏带动出口，从而挽救下游行业和民企利润――均在失效；另一方面，从消费、净出口、投资来分析2019年经济，得出的结论仍然是悲观预期：1）PMI指数的不乐观表现已经明确显示出国内需求不足、消费难起；2）净出口本身的走弱叠加贸易战背景下的对外贸易挫伤，难有明显机会；3）投资方面，房地产大概率维持平稳水平，固定资产投资可能是主要拖累，基建充其量在年内触底复苏，2019年整体投资增速有所下滑。

　　资产配置建议：信用冲击继续，股市仍然承压，债市将有行情。

　　一、2018年私募行业整体情况

　　1.1 全市场私募概况

　　私募行业增长放缓，但成长生机仍在。1）从私募行业管理规模来看，近3年月度曲线走势渐平，尤其是2018年下半年开始，管理规模曲线逐渐接近水平线，这与2018年资本市场环境不佳有关，使得私募全行业增长进入放缓阶段；2）另一方面，私募管理人数量在政策驱使下，2016年下半年骤减，后经过两年半的修复，管理人数量在2018年末逐渐恢复到2016年最高水平。从数据对比来看，私募总规模与管理人数量两项指标的增速差距逐渐扩大，这代表单个管理人的平均管理规模不断扩大，一方面说明管理人的管理能力在整体上不断提升：另一方面说明行业跨越稚嫩期，进入到相对平稳发展的阶段，也即，固有的管理人行业格局吸金能力逐渐提升，不再是靠机构量带管理规模量的草莽竞争期。

　　管理规模缩水背景下，新入者热情仍不灭。从私募管理人增加的情况来看，二级证券类私募管理人增加696家，增速8.22%；一级股权类私募管理人增加2059家，增速15.60%。尽管资本市场情况不容乐观，但仍有不少新生私募管理人具备入场热情。分类型看管理人数据，2018年一二级市场都进入了资本冬季，管理规模缩水严重，其中，一级股权私募管理规模缩水23.84%，二级证券私募管理规模缩水16.16%，其他类私募管理规模缩水90.06%（主要受基金业协会对管理人专业化经营的要求影响）。

　　私募行业全年情绪走低，一季度是主要分水岭，四季度随股市探底备案热情有回暖。2018年私募管理人和产品的备案走势趋同，由于年初及一季度全市场对2019年经济持有乐观预期，私募行业备案热情相对2017和2016年较高；但是二季度开始，随着经济承压、去杠杆执行、中美贸易关系变化等负面因素发酵，证券市场震荡走低，带动私募行业备案进入减速时代。但随着A股跌幅逐渐加大，在2018年底私募管理人和产品备案量有所回暖，意味着市场资金有入场抄底预期。

1.2 证券类私募概况

　　股票策略仍是主流，且遥遥领先其他策略。尽管2018年国内外股市表现并不乐观，但股票策略产品的新备案量及总量仍然遥遥领先其他策略，是私募行业投资主流。

　　期货、股票冰火两重天，私募行业整体收益能力仍有明显贝塔效应。截至2018年12月末，十大策略中有5项策略平均录得正收益，分别是：主观期货、程序化期货、套利策略、阿尔法策略、债券策略。我们认为，全行业私募平均收益分策略来看，与各个资产所在的市场行情紧密相关，其中，2018年期货市场与股票市场可谓冰火两重天，债市整体也走出了一波向上行情。这表明，国内私募行业整体收益能力，仍然存在较大贝塔效应。

　　全年私募清盘量近2017年两倍，股票相关策略占比近一半。2018年私募行业全市场清盘6327只产品，创5年新高。从具体策略来看，股票相关策略共清盘3061只产品，占全市场清盘总量48.38%，2018年股市表现不佳是导致相关策略产品清盘的主力因素。从北上广三地来看，地区清盘产品量从高到低排序依次为上海/北京/广东。

　　清盘风险正在释放，对市场流动性的担忧或可降低。2018年三季度，我们曾对全市场私募产品的清盘风险进行分析，并认为，市场下行背景下，基金净值过低面临较大被动清盘风险，或将导致市场资金大量流出，尤其是A股，要警惕流动性骤停风险。

　　但从四季度表现来看，四季度A股发生2018年最大跌幅，其他资产市场相对较为稳定，在此背景下，净值在0.7以下（清盘风险最高）的产品量几乎降至一半，其中既包括净值回升的产品，也包括清盘的产品。从结果来看，四季度资本市场流动性未遭受过大冲击，且政策面利好消息频出，对资本市场起到提振作用。因此我们认为，资本市场（主要是A股）清盘风险正在释放，对市场流动性的担忧可稍作降低。

二、各大类资产市场表现与相关策略运行情况

　　2.1 国内宏观

　　宏观经济确定下行，资本市场风险偏好明显降低。2018年初宏观经济数据表现较好，市场整体对国内经济持乐观态度，但伴随着中美贸易战演化、去杠杆超预期等内外因素对资本市场带来的风险加大，国内经济情况的不容乐观也逐渐浮出水面，尤其是2018三季度开始，一系列经济数据的出台都在确认下行。而正是前述因素的相互叠加，导致投资者的风险偏好一路走低，从而影响资本市场的资金充裕度和流动性，对资本市场走向又形成压制，发生负循环作用。直投股、债、期等大类资产的宏观对冲策略，以及结合宏观判断、类FOF的组合基金策略，全年平均收益均不容乐观。

　　宏观对冲

组合基金

　　2019国内经济不会筑底复苏。我们认为2019年中国经济仍将维持悲观行情，一方面由于支撑2018年经济反弹的4个因素――1）棚改货币化带动的居民加杠杆买房；2）大资管繁荣带动的地方政府加杠杆；3）供给侧改革带动的企业加库存，从而引起上游行业与国企利润提升；4）国际经济复苏带动出口，从而挽救下游行业和民企利润――均在失效；另一方面，从消费、净出口、投资来分析2019年经济，得出的结论仍然是悲观预期：1）PMI指数的不乐观表现已经明确显示出国内需求不足、消费难起；2）净出口本身的走弱叠加贸易战背景下的对外贸易挫伤，难有明显机会；3）投资方面，房地产大概率维持平稳水平，固定资产投资可能是主要拖累，基建充其量在年内触底复苏，2019年整体投资增速有所下滑。

　　信用冲击继续，股市仍然承压，债市将有行情。

　　信用方面：可能面临信用事件冲击。从信用结构来看，银行资金仍然偏爱相对安全的居民短期贷款和企业票据，对中长期企业贷款更显谨慎。而表外监管强化使得非标融资萎缩，大量严重依赖表外融资的企业陷于流动性陷阱中，信贷需求与货币增速走弱。加上信用债到期的压力也在加大，信用违约的压力将继续上升。

　　股市方面：A股难言上涨，但存在阶段性机会。股价取决于估值和盈利状况，即P=PE*EPS。宏观经济下行和中美贸易战直接影响企业整体利润，EPS整体走低；PE方面，目前国内经济下行趋势较为明确，金融领域无风险利率继续下行、风险资产违约率继续提升，国际外围冲突压力继续，风险偏好不见底则A股估值难见底。但A股在调整的过程中，随着阶段性利好的释放，仍然可能存在阶段性短期机会。

　　债市方面：国债收益率持续下滑将带来投资机会。我们认为，以国债利率为代表的无风险利率易跌难涨，尤其是长期限的债券。随着1）经济减速趋势明确，2）地方政府举债能力降低，3）以FDI为代表的国际资本流入逆转，4）消费物价增速继续滑落，5）央行从紧缩态度上后退，10年期国债收益率将会震荡下行。2019年仍然是债券市场持续的牛市，只不过将以震荡慢牛的形态存在。

　　2.2 股市

　　2.2.1 股票多空

　　上证综指跌破2500点，普跌背景下，择时基金表现优于持股基金。2018年A股市场整体下跌，上证综指从1月的高点3587点最低跌至2449点，创下近四年新低。截至2018年末，A股整体情绪低迷，市场成交低迷，成交金额和换手率位于历史低位。由于2018年几乎是全市场下跌，九成个股下跌，七成个股跌幅超过-20%，所以偏持股的基金（交易不频繁，仓位一般保持较高水平）表现差，平均收益在-20%到-30%之间，择时型基金（交易较频繁，仓位调整灵活）表现较好，平均收益在-10%到0之间。

　　熊市出清效应明显，近九成清盘股票产品集中在10亿以下管理人中。2018年，全部股票策略清盘产品为2897只，其中，10亿以上规模管理人中出现403只（占比），10亿以下规模管理人中出现2494只（占比86%）。我们认为，小机构的清盘产品总量较多，主要因为：一方面，小机构管理人能力参差不齐，且不少机构由于规模较小，风控管理存在不严谨；另一方面，仍有不少小规模私募管理人非常优秀，但由于成立年限过短，规模还未起来，资金持有人天然地对其品牌信任感较低，容易在出现回撤时，发生赎回踩踏，对私募产品本身和资本市场，都会带来负面影响。

　　股票策略

2.2.2 股票中性

　　“一九行情”松动为始，量化中性策略全年表现尚可，但产品表现分化明显。格上研究中心在2018年初就指出，由于A股“一九行情”有所松动，市场波动加大为量化策略制造基础，其分散化优势有发挥余地；此外各大期指大幅贴水的状态明显改善，基差逐步收敛，有利于降低对冲成本。2018年全年，股票中性策略平均斩获-0.38%收益率，但产品表现分化，前四分之一收益高达19.30%，主要由高频策略贡献，但下半年高低频策略之间的业绩差异已有所收窄，原因一方面在于高频领域持续的超额回报吸引了众多参与者，导致该领域出现拥挤，阿尔法收益被摊薄。另一方面，市场热点匮乏、持续性极差，且市场交投意愿不强，个股活跃度偏低，导致高频策略的优势难以施展。

　　股票量化策略

阿尔法策略

2.3 债市

　　利率债走出牛市，信用债分化明显。利率债走势除4月中旬至5月中旬和8至9月份有一定波折外，整体走势较为流畅，10年期国债和国开债收益率均创年内新低，走出小牛行情。信用债内部分化较大，短端表现优于长端，高等级好于低等级。今年以来，在金融监管的信用紧缩效应下，信用市场违约事件频发，叠加“资管新规”的出台，市场普遍对信用债持谨慎态度，尤其是低等级民营主体发行的债券，配置需求逐渐转向短久期、高等级债券，导致等级利差在上半年不断扩大。下半年随着央行“宽信用”政策的出台和支持民企融资政策的持续推进，信用债的市场环境有所企稳，等级利差压缩。最终，AA级和AAA级等级利差呈现先扬后抑的走势。

　　信用违约频发、银行委外收缩，债券型私募机构腹背受敌，压久期、降杠杆、配高等级债成主流。受2018年信用违约事件频发影响，私募行业不少机构踩雷，其中不乏百亿规模基金持个券违约，对业绩形成拖累，甚至有的产品提前清盘。另外，受“资管新规”和“理财新规”影响，银行收缩配资和委外规模，部分债券型私募机构的管理规模也相继出现缩水。在操作上，上半年私募机构普遍较为谨慎，采取压缩久期、降低杠杆的方式，有的机构将久期降到1年左右、不放杠杆。在品种配置选择上，高等级信用品种成为“抱团取暖”的方向，部分机构也在适度参与利率债或国债期货。下半年，随着经济的明显下滑，“宽信用”政策的逐步推出，部分私募机构开始拉长久期，甚至布局一些城投和民企龙头债券。

　　债券策略

2.4 商品期货

　　波动率回升创造投资机会，与A股弱相关有效分散风险。2018年wind商品指数上涨1.2%，虽然市场整体趋势性行情不明显，但波动率较去年有明显回升，板块内部存在一些机会，包括能源、焦煤钢矿、化工指数。另外，受中美贸易因素影响，豆粕、豆油等品种出现单边下行走势；苹果受减产预期推动，涨幅接近48%。波动率加大和单边趋势性机会，都为商品期货策略带来了投资机会，2018年商品期货策略平均收益位列私募全市场前端。另一方面，由于商品市场同股市的相关性较低，在资产组合中能起到较好的风险分散效果，对于部分投资者来说，有效对冲了自己组合内部股票投资带来的损失。

　　主观期货策略

程序化期货策略（CTA）

　　套利策略（商品期货/股指期货/ETF等套利）