资管行业乱象频发！合约设计暗藏机关

　　资管产品违约后，投资者在维权中往往面临诸多障碍。业内人士指出，一是投资人在和管理人博弈过程中天然居于弱势地位，二是部分资管产品结构设计复杂、加大了维权的复杂性，三是证券法律体系缺乏细化的法规细则，惩治措施执行不力。

　　2018年以来，资管产品尤其是非二级市场标的的资管产品违约频发，出现了诸如阜兴系、金诚财富等数百亿级规模平台爆雷的代表性事件。就产品类型而言，其他类私募基金、股权基金、政信类和工商企业类信托，以及资金池业务是违约的高发领域。进入2019年，不完全统计显示，一季度又有132只资管产品出现兑付风险。

　　资管产品违约频发

　　2018年以来，多家大体量的私募基金或第三方财富管理公司出现了大面积产品公开违约、客户退出难现象，据《红周刊》记者不完全统计，中科招商、阜兴系、金诚财富、盈泰私募云、九鼎投资(行情600053,诊股)（26.300, 0.41, 1.58%）等赫然在榜。从产品属性来看，大致以股权类私募、其他类私募、新三板公司为主；此外，券商资管团队或下属的资管子公司也是违约潮的重灾区，在这方面，联储证券、财通资管从2014~2016年的资管业务先锋到如今产品违约不断，教训不可谓不惨痛。由于私募基金可以不对外披露信息，目前市面上尚无资管产品违约的精确统计，不过，从预警通APP提供的不完全数据显示，仅今年一季度，已出现兑付风险的资管产品就达132只。

　　作为最主要的非标通道，信托行业在2018年也出现了前所未有的违约现象。据用益信托网发布的《2019年信托投资策略报告》统计，2018年国内信托行业风险事件总规模为296亿元，涉及产品总共80只，其中截至2018年前三季度，信托行业风险项目规模为2159亿元，全行业不良率达到0.93%，较2017年末的0.5%几近翻番，中江信托更是因逾期产品太多而被业内戏称为“违约王”。

　　值得注意的是，上述爆发兑付风险的资管机构均在数百亿元级别一档，譬如阜兴系的未兑付规模就在300亿元左右，而据《红周刊》记者调查，金诚财富据传未兑付规模为160亿元，盈泰财富云的未兑付规模也有数十亿元。在百亿级至上的理财行业头部级公司中，中植系四大财富管理公司、宜信、诺亚财富等为典型代表，其中最值得关注的是中植系下的第三方财富管理平台，其规模大、人员多、销售能力强，一直被业内所瞩目。曾有多位中植系员工向《红周刊》记者坦言，中植系旗下的新湖、大唐等4家财富管理公司员工总数就在万人以上。

　　自2017年以来，中植系先后踩雷中弘股份退市、阜兴系跑路事件，譬如新湖和大唐财富代销的“财通资产-阳光保险股权收益权特定多客户专项资管计划”规模接近30亿元，由阜兴系实控人朱一栋夫妇提供连带担保，在阜兴系相关公司私募产品出现兑付逾期后，上述资管计划的退出也困扰中植系和财通资产至今。此外据记者获悉，中植系四大财富管理公司为中弘股份发行募资，或代销的产品规模也有数十亿元。在业内人士看来，百亿级的资管平台已然不安全，如果头部平台出现大面积违约，则意味着行业已无险可守。

　　就资金投向而言，不考虑因股市下跌导致无法退出的定增股份，债权性质的其他类私募基金、资金池业务、股权基金（尤其是pre-IPO策略）、民企信用债、新三板基金是爆发风险的重灾区，而且此前被金融行业视为安全堡垒的地产行业的风险敞口也在逐步扩大。2018年有中弘股份、银亿股份(行情000981,诊股)（4.770, -0.30, -5.92%）、五洲国际等多家二三线地产公司公开违约，并牵连多家银行、债券持有机构。如中弘股份，据《财新》报道，中弘的广义总负债接近800亿元。在房企金身已破的情况下，据《红周刊》记者观察，金融机构的放贷对象先是收缩至“房企百强”，而后又于2018年下半年以来进一步收缩至“房企50强”。

　　“嵌套+错配”暗藏风险

　　层层嵌套、期限错配是资管产品违约的重要特点。站在管理人的角度，尽管短周期的资管产品可以降低发行成本，但也留下了资金池业务的操作空间。一旦项目出现风险，并导致短期限的产品有兑付风险时，管理人很可能继续发行新的短周期产品来承接前期产品，保证投资者退出。据《红周刊》记者观察，通常其他类私募基金出现风险的产品、存续期多为2年甚至更短，股权类项目中出现退出风险的产品存续期一般为2年，或者2+1/3+1结构。以《红周刊》今年1月报道的“大成创新资本-岁兰千里并购1号资管计划”为例，作为一只以IPO、并购和新三板为退出渠道的私募股权基金，该产品募资7亿元，约定的存续期为2+1年，但受制于2015年以来一级市场发行制度的多次调整，截至目前虽已到期却仍无法退出。

　　一位私募基金人士直言，股权基金的募投项目本身周期就很长、风险很大，成熟市场上同类产品一般存续期为7年，而随着2015~2017年国内私募股权基金的飞速发展，发行了大量pre-IPO和一级半策略的产品，它们普遍存续期短，在2017年底《资管新规（征求意见稿）》出台前，多层产品嵌套的结构在业内普遍存在。仍以大成岁兰千里并购1号资管计划为例，该产品作为LP、投向一个由GP管理模式的并购基金（有限合伙），在产品到期无法退出后，资管计划持有人到底是将资管计划管理人作为维权对象，还是将两个GP作为维权对象成为难点。如果是向GP追索权益，又该选择哪个GP的问题也困扰着投资者。由于双GP模式隐藏太多风险点，2018年8月后，中基协暂缓了新的双GP模式私募基金的备案工作。

　　好买财富研究总监曾令华认为，高收益对应高风险，承诺收益率超过10%的资管产品意味着有很大概率血本无归，而很多投资者之所以亏损，原因就在于被“高收益、低风险”的宣传所蒙蔽，没有意识到一些产品本质上就是“低收益、高风险”。譬如一只股权基金，募资却投向一家壳上市公司，从投资角度分析，这是典型的“低收益、高风险”。

　　那么，投资者又该如何回避投资陷阱呢？

　　“首先要看合同内容和产品结构，衡量风险和收益是否匹配；二，管理人的合规和信披是否到位，运作规范与否；最后才是看基金经理能力高低。”曾令华指出，以公募为例，尽管近几年净值严重亏损的基金不少，但基民罕有过激之举，原因就在于净值化运作，以及公开透明的信披体系，“首先管理人不会恶意欺骗投资人，这是基金管理的基础，能力高低另当别论”。

　　中介服务机构身份不清

　　除了管理人导致的风险暴露之外，中介机构也在产品违约的过程中扮演了重要角色。一个资管产品在募投退全周期中，还需要代销机构、托管机构、法律和会计机构的协助，其中，一旦风险暴露，代销机构和托管机构很可能就会成为投资人“发泄怒火”的对象。典型案例是阜兴系风险爆发后，投资人集体赴上海银行(行情601229,诊股)（12.080, 0.02, 0.17%）等多家托管行表达意见，引起中基协和中银协就私募基金托管责任的隔空互怼。此外，在金诚财富风险爆发后，记者也目睹了“政信宝6号”基金的投资人于2018年10月到托管银行浦发银行(行情600000,诊股)（11.430, -0.03, -0.26%）杭州分行的维权经过，银行负责人未出面回应。

　　面对投资人的质疑，托管行也很尴尬。一位从事私募基金法律服务的律师曾向记者直言，本身银行收取的托管费就不高（一般为万分之五），指望托管机构在出事后的处置中积极应对也不现实，而且目前的法律法规对托管业务的定义也存在疏漏，托管机构更有空子可钻，证券类私募的资金安全尚容易保证，“但股权和其他类私募基金的资金运作形不成闭环，托管行无法监控资金的全程流向”。基于此，在阜兴系案发后，中基协要求托管行在新的私募基金备案中也出具意见函，但托管行既没时间，也没有充足人手来完成尽调，此后导致市面上出现了一批三方机构代托管行履行私募基金的尽调工作。

　　此外，去年以来，私募基金管理人跑路，或者失去管理能力的事件不断，产品后续的管理、退出/清算工作谁来负责？由于托管银行通常在收到管理人指令后才会调拨资金、分配收益，管理人失联，也会让托管行不知所措。《红周刊》记者了解到，一部分投资人倾向于通过召开投资人大会来商讨对策，但实际过程中由于投资人信息掌握在管理人手里，因此投资人大会的召开面临诸多障碍。此前本刊曾报道“政信1号温州公路”私募基金管理人跑路后，导致托管行恒丰银行拒绝把收益分配给投资人，无奈之下，投资人告知记者，只得于3月初自行召开基金持有人大会，推举并变更基金管理人。

　　资管产品的发行也离不开代销机构。除银行和公募拥有强大的直销团队外，中小型私募和信托普遍营销力量弱，需要借助信托同业和拥有基金销售牌照的三方机构。基金代销机构理论上并不需要对产品运作负责，但由于收取了代销费用，又无法置身事外。譬如在大成岁兰千里并购1号资管计划的退出处置过程中，投资人认为代销机构的理财师在推介产品时存在把关不严的问题。今年1月份经中基协调解，代销机构同意退回代销费用。面对代销行业的种种乱象，证监会在2月底下发《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法（征求意见稿）》，从注册资本、人事、销售能力等多个维度对基金销售机构作出了更严格的规定，且明确了全行业必须在两年过渡期内完成整改。

　　“相对于股民维权案例来说，公开的基金投资者维权案例要少很多。”长期从事投资者法律服务的上海某律师事务所合伙人许峰表示，如果是市场因素或不可抗力导致的投资风险，投资者理应容忍，但目前各类基金中可能存在以各种形式侵犯基金投资者利益的情况，比如老鼠仓等，却极少看到基金或资管产品投资者以法律手段维权，这跟基民的投资者教育匮乏有很大关系，而且法律体系不健全、缺乏细化的司法解释，以及执行不力，都加大了资管产品投资者在风险暴露后的维权难度。