深圳道谊投资——历史的龙门：2018和2019

2018和2019

不仅承前十数年，而且启后数十年。

前十数年累积的问题开始暴露，后数十年发展的基因必须锻造。

一、2018的资本市场

2018年资本市场表现差强人意。

全球主要指数2018年几乎全部呈现下跌。美股在强势了近9个月之后，也在2018年4季度开启了一轮惨烈的下跌，严格意义上已进入技术性熊市。

A股更可谓是“熊冠全球”。大盘指数方面，上证综合指数下跌了24.59%，沪深300指数下跌了25.31%，深圳成份指数下跌了34.42%，创业板指数下跌了28.65%，中小板指数下跌了37.75%。

行业指数上，酿酒跌了21.32%、证券跌了23.82%、医疗保健跌了19.38%、房地产跌了26.6%、通用机械跌了35.63%、有色跌了39.53%、医药跌了26.46%、钢铁跌了29.86%、商业连锁跌了31.96%、银行跌了9.26%、环境保护跌了50.38%.......

上面的这些数据说明，2018年的资本市场绝非是单纯的结构性、局部性问题，而是整体性和系统性层面的问题，因此，我们需要从综观的视角去分析和总结过去的一年。

2018年的经济基本面，可以简要地概括为：在经济增长稳定的情况下实施去杠杆，以增强经济的财务稳健性，确保经济可持续、协调、健康发展。而降低债务杠杆率，释放信用风险，难以避免会压制股市的估值水平，使资本市场的估值中枢下移。尽管，政府表示要主动、有序、可控地去杠杆，但是在实操中随着信用违约事件的频发，各类微观主体对信贷活动的态度日趋谨慎，导致信用活动逐步收缩，以至于银行系统虽然资金宽绰，但是资本市场的流动性却日益紧张，股市因此承压下行。

除此之外，2015年牛市高位开始大规模形成的股权质押贷款，在经历2015年下半年、2016年年初疾风骤雨式的下跌中有惊无险之后，终于在今年股指再次下破后纷纷突破了平仓线或预警线。这不但给相关金融公司，如券商生成了资产损失或潜在的损失，也进一步使得高杠杆的上市公司或其股东在资金链上雪上加霜。迫于偿债压力，他们加大了股票资产的减持和处置力度。由于股权质押可能是信贷体系中的第二大抵押物，规模约有5-6万亿元之巨，因而，它的暴露造成了比较严重的心理冲击，打击了投资者的信心，致使市场进一步下挫，而且形成了恶性负向反馈的闭路循环。股质如此大范围出问题是年轻的中国资本市场以前不曾出现过的，也是这轮熊市中独特的现象，处于湍流中心的券商，甚至有数家公司市值一度鲜见地跌破了净资产。

自2006年股权分置改革以来，包括今年在内，资本市场的熊市共发生了四次：2008年美国金融危机、2011年反通货膨胀和欧洲区金融动荡、2015年股市杠杆崩塌、2018年去杠杆。当然，简单地把2018年的熊市归结为去杠杆，显然缺乏解释力和说服力。回顾以往三次熊市，没有一次是因为中国经济主动压力下引发的，2018年则可能是第一次因投资者对中国经济自身发展的信心不足、情绪悲观而走成了熊市。

人是情境动物，预期的生成离不开当下的经济背景。冰冻三尺非一日之寒，让投资者信心丧失的经济背景不是这一二年才形成的，而是过去十几年，尤其是近些年逐渐累积起来的。

我们来看看过去十几年、特别是近些年，是如何累积压力，并消耗掉经济可持续增长的资源的。

在政府债务方面，为应对2008年的金融危机，我们推出了四万亿的刺激方案，并由此开始了长达9年的快速举债之路。截至2018年10月份，地方政府显性债务余额已达18.4万亿，粗略估算隐性负债余额更高达32-52万亿;中央政府债务相对健康，余额约为14.4万亿。如果考虑到我国的特殊国情，相当一部分国企的债务也存在政府的背书，那么我们的政府债务总规模还会上一个台阶。截至2018年上半年，国企总负债规模111万亿;因此我国具备政府债务性质的债务总体规模或在120-140万亿。据此测算我国政府债务/GDP，仅次于日本(230%)，超越意大利(130%)、美国(108%)，也显著高于巴西、印度等发展中国家。

受地方政府和国企债务较高水平的约束，与之相对应的基建投资增速和国企固定资产投资增速持续放缓。2018年三、四季虽然有所发力，纵观全年基建投资的增速应回落至个位数的低水平，对经济的贡献率进一步下降;国企固定资产投资增速或更低。

再看看企业部门和居民的杠杆率。企业的负债在2010后明显加速，居民则在2009年后明显上升。目前，国企的总负债约111万亿，居民的负债约为约46万亿，杠杆率分别达到了156%和49%，而且全社会的杠杆率更跃升到了242%。负债快速扩张的后果是企业投资缺乏后劲，还背负庞大的财务费用，自我资本的积累能力相应削弱;居民在2016、2017年在房地产的开支上大幅度地举债，他们消费的能力被快速消耗、透支和挤出。

所以，今年，特别是下半年房地产销售面积几呈零增长，汽车消费市场则出现了20年来的首次下降，就连被视为定海神针的居民消费增速也创下了15年来的新低。可以说除房地产投资一枝独秀外，今年基建投资、企业固定资产投资、汽车销售、家电消费、手机销售均乏善可陈。

拉动经济的“三驾马车”中，国内的两驾都已黯然失色，自然而然，我们更期望出口这一驾能借着发达国家经济复苏的势头，带动国内经济平稳前行。

然而，天有不测风云。2018年2月份，美国特朗普政府突然对中国挑起贸易战端，而且反复加力，不断发酵，成为影响2018年国内资本市场投资者情绪的主导的因素之一。单从今年各个月的出口同比增速看，还保持在两位数以上的增长，本来应该说是很不错的，但是，贸易战开始后，双方层层抬码加征关税，让大家认为这种两位数的出口势头是抢单造成的短期现象，明年在高关税压力下，出口将会出现负增长的局面。因此，出口这驾马车虽然数字好看，但对投资者的心理预期并未起到正面的支持作用。

所以，全年看，去杠杆的政策主导构成了对股市估值的挫杀，而经济数据中相对亮眼的部分(房地产投资、出口)被认为是不可持续的，差的数据则让投资者感受到越来越多的行业和上市公司的业绩面临下调的压力。

股市在估值和业绩两个维度上展开双杀，表现在各个行业影响业绩下调的催化事件上，五花八门——房地产：政策调控，需求不济;汽车：消费被地产需求挤出;家电、家装：地产后周期;医药：医保控费，带量采购杀价;文化传媒：政府管制收紧;环保：高杠杆，应收帐款质量存疑;银行：不良再次探底、或可能成为扶助经济的政策工具;等等。

除了上述所提到的之外，在资产价格、信用收缩不断自我强化的这种多杀多的熊市绞索中，由于流动性退潮，二级市场往往会因为过于受情绪的影响而失去定价能力，这个时候股价可以说与公司基本面失去了内在关联。

二、资本市场的2019

在谈论2019年之前，我们先回顾一下过往，以便更好地认清为什么2019年对长期来说，意义非比寻常。

我们大致把改革开放以来的经济发展分为以下几个阶段：

1979年-1995年：这一时期我们面临的最突出矛盾是商品供应短缺，人民群众的日常需求得不到满足。规模小、效率低下的生产力是直接的制约因素。为了克服这一困难，我们对内放权让利，通过实行农村联产承包责任制、放活国企、兴办乡镇企业，激活了生产力;对外，开出各种优惠政策吸引外资，迅速形成生产力，扩大产能，增加供给满足市场，使计划经济下长期存在商品短缺的问题在引入市场力量后，不到十年即得以基本解决。经济活动虽然是诸生产要素配置共协的结果，但是我们认为，在这一时期，最稀缺的生产要素是资本，因而它也是最重要的生产要素，因为有了资本就可以形成生产力规模。所以大力度引进外资是这一时期重中之重的国策。

1996年-2008年：在满足国内市场需求后，由于储蓄率过高，投资率较高，产能过剩几乎一夜之间成为了那个时候最让人头痛的难事。当时的朱镕基政府为解决过剩产能做出了巨大的努力，重组国企、人员分流、坏帐剥离、财政刺激等，不过、最具开拓性、建设性和远见的举措是全力以赴地加入WTO，打开国际市场，把相对于国内狭小市场的过剩产能与国际广阔的市场实现了对接，把中国推上“世界工厂”的大道。毫无疑问，在这一阶段最重要的生产要素当数是国际市场。

2009年-2017年：2008年西方国家发生了金融危机，外需塌方，已经与国际市场广泛接轨的中国产能突然失去了部分市场支撑。好在此时，经过入世后的快速发展，我们积累了不错的家底，资产负债表比较结实，于是，我们展开了以加杠杆为特征的大规模的基建，加速推进城镇化，大力发展房地产业，并由此拉动相配套的企业固定资产投资，以投资为主线推动经济继续中高速发展。在这个阶段，我们最重要的要素是信贷性资金。

上述可见，不同的生产要素在不同的时期表现出了不同的重要性，时至今日，基于资本、劳动力、外部市场、后发技术规模化应用、信贷资源这些要素继续扩张已颇受掣肘，我国经济要再上一个台阶，实现有质量、有效益和高附加值的增长，必须寻找和依托新的生产要素并提升全要素生产率，即向新模式升级。可能的新模式以创新为导向，以企业家精神为核心，以科技为推动、以资本为纽带，以教育为保障。创新型经济的主要基因由高素质的人力资本构成，他们包括企业家、工程师、科技人员和教育家等。正如江泽民所说的，他们虽非大多数，却是先进生产力的代表，因此，能否有效激励他们关系着我国经济能否成功地迈向新的发展阶段。

为了加速推进我国经济发展模式的升级，有必要把以去产能、去杠杆为核心的供给侧改革1.0版本，上升到供给侧改革的2.0版本，即积极创造有利于新模式形成的前置条件，打造能够更有效、更健康地为市场提供更高质量产品和服务的经济生态系统。

为此，需要在两个层面做出不懈的努力：

一、建立规则社会，高举法治治国。将法治不仅仅定格在术的层次，而且要升格为国家治理的基本精神。无论是法律、法规、政策，它们的目的无非是要引导人心、改变预期、增强信心、安定民心。与其以不断地“喂”风向多变、成效不佳的政策“定心丸”，莫若借助法治规则，事半功倍地建立民众的长期安全感。民众安全感的缺失，不是普通意义上社会治安环境的问题，而是，社会无一定之规，无章可循，无理可依，无底线可守的问题。2018年包括资本市场、实体经济的悲观很大程度上来自于企业家、知识分子对国家长期安全感的信心缺失。“山中贼易破，心中城难攻”，长期积累的不信任感，要春风化雨，没有足够的诚意、没有对路的措施、没有雷雳的行动是不太可能立竿见影的。在创新型经济发展中，企业家是核心生产要素，把他们安顿好了，新经济才有支撑点，立足点，新的供给生态系统才能慢慢形成。

二、推动金融体系的改革，尽快建设起一个融资高效、与经济体正向反馈的资本市场，为经济升级创新，提供孵化产业和技术的肥沃土壤。创新型经济本质是试错经济，风险资本是其中不可或缺的生态元素，很难想象没有资本的支持，技术可以实现产业化和商业化。而直至目前，我国的金融体系仍以间接融资体系为主，这样的金融系统既无法承受经济试错的代价，也不能有力支持科技创新和产业进步，所以，2019年应大刀阔斧地放松资本市场的管制，废止有碍发展的过时政策，降低参与者的费率，提高资本市场的运作效率。

上述两点是新经济生态的最基本的必要条件，因此能否做到、能否做好，将决定着未来我们能否成功开启创新型的发展模式，决定着我们能否实现产业升级，决定着我们能否顺利渡过中等收入陷阱。毫不夸张地说，2019年是未来十几年、数十年的播种之年，2019年是另一个“春天”。

展望关键的2019年，我们对其有如下看法。

国内经济

鉴于地方政府、国有企业、居民家庭资产负债表的杠杆率水平，以及人口红利、原有改革红利、技术后发红利的逐渐枯竭，我们判断2019年中国经济增速会进一步放缓，甚至于在上半年，特别是第一季可能出现比较困难的局面，下半年同比上的压力会减轻，但环比上并不见得有多少反弹的能量。

中美关系

中美关系或将取得阶段性的共识，并有和解成果。折腾2018年的中美贸易战，我们认为本质上是规模庞大的中国经济要进行产业升级，客观上使得中美两国之间的产业关系由十年前的互补关系，去年前的互补与部分竞争的混杂关系，上升到未来以竞争为主的零和关系。日美、欧美之间历史上都发生过强度比较大的产业战，而韩美之间虽也有过产业和贸易摩擦，但是高烈度的冲突并不曾发生过。这里想表达的是：后发国家产业升级、挑战美国的既成优势产业固然是国家之间经济利益冲突的直接原因，但这并不是充要的条件;充分且必要的条件是：产业升级+经济规模。韩国因其经济体量较小而对美国形不成大级别的冲击波。

李嘉图的比较优势理论认为，国际贸易中各个国家如果都生产最具比较优势的产业，就可以实现总产出的优化，使参与国际分工的各方福利增进、利益共赢。但是，当面对中国这样海量劳动力人口(7.7亿人)的国家要进行产业升级时，游戏规则却不再是这样。她要与先发国家的所有优势，甚至是非优势产业都展开竞争。正如萨缪尔森说的，在共同的比较优势下，居有规模优势的一方可能不断侵蚀其他竞争对手的利益。所以，先发国家可以容忍韩国这样体量的国家实现产业升级，却无法容忍中国这种全方位、全领域的威胁和竞争;而且，在他们看来这种竞争在某些方面并不一定公平。

我们的结论是：中美贸易战是规模上史无前例的中国经济进行产业升级所形成的“冲击外溢”，它不仅让美国感到压力，同样，也让日本、欧盟、韩国等先发国家都感受到巨大的压力。如果美国对中国进行全面的产业围堵，国际上是存在着一定的响应的经济基础的。“守雌低调”可能是这一时期最好的生存策略。基于这一分析，我们判断中美之间产业的升级与抑制的斗争不会停止，而且仍会不断收紧，不过，互加关税的贸易战将以达成双方市场准入互换、知识产权加强保护等共识而最终在2019年休止。不过，随着西方国家经济已经开始减速，即使中美贸易冲突和解，净出口对中国经济的带动作用也不太乐观。

资产配置展望

在大类资产方面，在原油和上游大宗商品跌价之后，通胀之忧已经解除，利率存在放松空间，只是碍于中美利差的约束，空间不会很大，利率债存在着交易的机会，信用债的风险不可忽视，经济下行中，风险溢价有上行的压力;房地产市场是明年变数最大的，个人认为风险与考验可能在下半年，即当各种调控措施松动，供给限制消失后，如果市场需求在上半年有一个暂时的释放，下半年又重新开始萎缩，那时候房地产的故事和泡沫都可能就此穿梆。

外围市场方面，在美国经济逐步放缓、美联储加息、缩表的三重压力下，美国股市在18年四季度展开的杀估值后，19年可能发展到杀业绩。欧元区和日本的经济增长基本停止，股市难改目前的颓势。香港市场虽然估值比内地有吸引力，但它处于两面夹击之中，即来自大陆公司业绩基本面的下滑以及联系汇率制下由于跟随美国加息而导致的资金成本压力。香港楼市除了与本地资金价格有关系，也与大陆发展的关系极为复杂，目前的情况是大陆越走向法治，香港楼市越没有前途。

在经济增速趋势性放缓，A股绝大多数行业的估值接近历史低点或创了历史新低的情况下，行情将由2018年的较为激烈的探底阶段转入相对缓和的筑底阶段，当然，这个过程仍可能再度创出新低。

尽管经济主体的杠杆率普遍不低，好在中央政府的债务率处于较低的水平，这为保持政策的机动性提供了余地，即便短期内再度发生信用违约事件，中央政府也有能力阻断金融风险的大面积发生。

结构性机会

一方面，经济增速的回落意味着整体增量机会的减少，但并不意味着泥沙俱下;另一方面，弥漫的悲观情绪使得市场定价接历史最低，隐含着不错的风险收益率。此时是最考验投资人的时候，挖掘机会，以待曙光来临。

A股的投资生态将继续朝着理性的方向回归，在科创板和注册制的推动下，缺乏基本面支撑的小市值公司会继续被边缘化。周期性行业更多表现为超跌后在基本面环比短暂改善下的反弹。相比于这些，我们认为未来的投资机会将主要出现在局部高增长和存量走向集中的行业。

局部高增长的行业如：

◆依托于国内巨大消费市场，并拥有品牌影响力的行业与公司。其中能顺应90、00后消费新动向的公司更值得挖据。

◆产业群体性向中国转移的行业。产业集群的转移往往能提供更有持久性的机会，比如PCB、CRO、CMO等细分领域。

◆5G，技术储备成熟，对冲经济下滑，实现产业超车的“利器”。如上文所述，2019年中国经济面临稳增长的压力。传统的刺激方式受到债务约束，且可能存在过度投资、重复投资的低效性。5G建设及后期产业应用，涉及的产业链长、对经济的拉动效应明显，还可以为消费者带来新的消费形式和消费体验，同时能使得中国通信产业在5G时代追上并超越发达国家，甚至在一些细分领域成为产业的全球领导者。

存量走向集中的行业如：

◆生猪养殖——集约化养殖代替散养的过程

我国猪肉价格呈现周期性波动特征，自2003年以来共出现四轮大的上升-下跌周期，现处于第四轮周期，2014/05-2016/05为上升阶段，猪价最高超过20元/千克，2016/05至今处于下跌阶段。

受环保政策影响，生猪养殖行业集中度这两年快速提升;非洲猪瘟的爆发，使得产能快速去化，中小养殖产能加速退出，行业供需2019年将迎来反转，生猪养殖行业的龙头企业会极大受益。

◆医药行业——短期阵痛，长期前景依然光明

2018年12月，医药行业遭遇集中式利空打击：“‘4+7’带量采购中标品种降价幅度超预期”，“国家卫健委宣布制定国家版辅助用药目录”，“深圳：医用耗材实施集采”，“陕西等省药、械采购职能由当地卫健委移交至医保局”，“国家医保局要求加快推进按疾病诊断相关分组(DRGs)付费国家试点”。医药行业12月份也经历了一轮惨烈的下跌，从仿制药、医疗器械、医药零售到创新药、医疗服务，各子行业无一幸免。

必须承认，在当前的政策环境下，医药行业会经历一轮估值重树的过程，但医药行业的蛋糕未来仍会继续变大，政策最终可能的结果是加速行业集中，然后胜出者享有更多的市场份额。

目前行业估值已回落至历史低位，这个时候我们更应擦亮眼睛寻找那些具备胜出基因的优质标的。

最后我们以一个故事来结尾:鲤鱼跳龙门

以前龙门尚未凿开，伊水流至龙门山即被阻断，并于其山南积聚成湖。黄河里的鲤鱼们听闻龙门风光奇丽，欲去游览，便出黄河，过洛河，又顺伊河，长途跋涉，终抵龙门山北麓。却见龙门山截断水路，于是它们聚在山脚下商议，有知难欲退的，有默然观望的，就在纷议不定之际。一条大线鲤鱼挺身而出，率先试跳。但见它从半里开外就全力加速，像离弦之箭，纵身一跃，一下子跳到了半空中，瞬时扰动了天上的雷火，烧掉了尾巴，却成功越过龙门山，落到山南的湖中，眨眼间变成了一条巨龙。山北的鲤鱼们见此情景，不知所措。就在此时，顿见天上一条巨龙冲它们喊，勇敢地跳，就会化成龙。鲤鱼们受到鼓舞，纷纷腾跳龙门山。可是除了极个别成功外，绝大多数都以失败告终。据说，它们后来依然过着平凡的生活。

深圳道谊

2019.1.3