大势：保持定力 聚焦头部企业

•编者按•

2019年近在眼前，市场将会如何演绎?《红周刊》于12月20日组织了“2018红刊职业投资人沙龙”，林园、陈理、曾昭雄、董宝珍、杜可君、阳勇、荣令睿和马曼然等16位职业投资者聚在一起，一方面展望明年大势，另一方面交流自己和大家所关心的事儿。

从大家的“一致性”预期来看，医药板块的中药龙头被集中看多。林园说，不超过12个月品牌中药龙头就会创新高。这和他一贯看好中药老字号龙头的观点一脉相承，但从时间区间的判断来说这几乎是他最为明确的一次“短期”判断。

相比林园那么明确的观点，陈理、阳勇和荣令睿等虽然支持看多中药，但都显得有些谨慎。

对于董宝珍看好的银行，论坛上有几位嘉宾提出不同看法。当然，董宝珍在本期还发表了看好银行的特约文章，以陈述自己的观点。

论坛举行时还有个插曲，在董宝珍发言时，林园先生闭目倾听——乍一看就是睡了。但董宝珍话音还没落，林园直接从“葛优躺”一跃而起，拿起话筒表达观点。

我们欢迎投资者表达自己的独家观点，相互交流、学习，与逐步开放的中国股市一起成长。

投资人期待明年哪些政策的变化?大家又对明年市场走势有怎样的预判?

焦虑：希望政策放水

《红周刊》：2018年仅剩下几个交易日，对于即将到来的2019年A股市场，各位投资者认为，我们该怀着一种怎样的心情来期待呢?

童第轶(北京龙赢富泽投资总经理)：我们在2017年确实投资了不少白马蓝筹，2018年初的时候这些股票已经积累了较大的盈利空间，因为对宏观经济走向和中美贸易摩擦比较敏感，我们在年初基本就退出了市场。由于年初有些收益，下半年回撤后今年整体业绩基本上是轻微亏损。对于2019年整体市场情况，我认为还处于熊市末端的状态，目前来看整体经济应该还是在L形态往下缓慢探底过程中。尽管国家在政策和言论方面进行刺激，但在更有效、更实质、更基础的政策出来之前，很难说市场会出现大反转。不过，这两天房地产行业“放水”的先兆也使我回想起2014年，这种试探当时持续了半年左右。所以，这种以地方政府为主的试探应该还会不断地进行下去。对于2019年，我并不悲观。

罗伟冬(深圳赛亚资本董事长)：我认为2019年对于A股市场来说可谓是“否极泰来”。我对明年初情况是比较担忧的。首先，我观察到全国财政收入首次出现同比负增长;另外，中美贸易摩擦暂停90天，如果未来能够达成和解还好，如果不能就会对我国的就业率情况比较负面。从最近的新闻看，目前有很多企业在裁员，有些企业被迫倒闭。失业增多就会导致社会消费下滑，后续的宏观数据出来可能会显得比较悲观，所以我们要对明年初的情况做好心理准备。

对比来说，我们认为政策很大概率会在明年下半年开闸放水。2009年在失业率激增、财政收入负增长后，中央就推出了“四万亿”政策。虽然那次“大水漫灌”的政策不太可能重新出现，但救经济、救市还是很可能再次出现的。

陈继豪(北京高溪资产合伙人)：2019年的情况不比2018年好多少，甚至可能会更严峻。改革开放40年来，我国经济一直在高速发展，这就造成了经济迅速发展中的很多问题被掩盖了。现在想要解决历史遗留问题，但又面临着许多现实的新问题。所以不管是2009年“四万亿”，还是减税等政策其实都只是我们的一种期盼，能不能从根本上解决问题还有待观察。

从股市的生态结构上看来，现在的条件并不支持A股市场出现大反转。股市上涨是需要钱的。5000点的时候，A股市场的两融余额是23000亿元，现在降到了7600亿元左右，这些资金每年的利息支出会达到年化8%的水平，3年下来已支付的利息就有25%多。

守正：不要小看估值修复的力量

《红周刊》：刚才很多投资人对于明年的市场可能以观望的谨慎态度为主，除此之外，在座嘉宾还有哪些新的观点?

乐松(北京胜算资产总经理)：经历今年一季度的转折后，市场反复下跌，投资者历经了从失望到绝望的过程。保守的投资者对于2019年可以理解为观望，我更倾向于理解为“希望之年”——行情不会太火爆，所以不会让投资者大喜过望;但随着市场逐步回升，牛股开始涌现，并给市场带来希望。

现在A股市场估值确实处于历史上罕见低位，但问题是宏观经济层面会不会陷于长期衰退?我更倾向于认为明年中国GDP会下跌0.5%左右，增长率还会维持在6%以上，经济呈现危中有机的态势，不会像有些人所担心的那样陷入美国1929-1945年的长期衰退。不过，鉴于明年仍是内忧外困的一年，A股市场不确定性仍然很大，期待马上转好并不现实。根据我们的博弈模型，一季度还是以反复弱势震荡为主，估计走势上是盘落的态势，并有可能再次探底前低，乃至跌破前低点，如果跌破发生(大概率发生在明年3月底或4月初)，将是虚晃一枪的向下假突破，形成一次短线恐慌后，大势将出现迅速强力反弹，重新将市场拉回到目前盘整区间，并再次进入较长时间的横向震荡过程。预计在接近年中前后会出现一次向上突破行情，创出反弹新高后，市场再度调整并在重回盘整区间后启稳，并由此开始真正的逐级反复震荡向上。虽然幅度不会很大，但这个节奏将能持续到年底并收高。也就是说，2019年上半年大部分时间的日子依旧不太好过，大家将继续遭受“折”与“磨”，特别是一季度，但熬过上半年，全年下来将给投资者带来希望。

在操作上，2019年上半年虽不会像2018年这么惨，但想赚钱依旧难上加难，关键在于不能见跌就崩盘杀跌、见涨就启动追涨，如果不动的话，赚不到钱但损失将不会很大。总的来说，上半年考验的是投资者抗吓唬的能力，下半年考验的是解套后抗小利诱惑的能力。

董宝珍(北京否极泰基金经理)：很多人对中国发展前景持悲观态度，我对此并不认同。当下A股市场PE处于历史第二低的水平，而且我一直认为，股票的涨跌不是由基本面决定的，是由其估值决定的，股票市场最佳的投资机会全部出现在萧条期。所以，如果投资者真想要寻找投资机会，就要重视市场萧条，只有萧条才会孕育机会。价值投资的行为依据不是追逐“涨”，而是在于“低”。我不知道上涨何时出现，但只要足够低，上涨从逻辑上就必然会在未来发生。

出路：回归头部企业 将眼光放长远

《红周刊》：面对2019年这样一种不确定的市场环境，各位投资人在操作上有哪些应对策略?

杜可君(北京格雷资产副总经理)：回顾今年市场也好，展望明年市场也罢，这样的问题比较宏观，从大类资产配置的角度可以考虑，但从价值投资的角度来说，最简单的方法就是做减法。现在上证指数的平均估值介于2008年熊市的中间水平，很多人因此就理所当然地认为2019年或2020年就要迎来牛市了，不是这样的。

我们喜欢从行业的角度去考虑问题，一家企业能够在行业里把蛋糕做大，我们就会去赚企业做大蛋糕的这个比较确定的钱，至于市场走势如何，在我看来并不好把握。此前，我一直在思考投资到底是在跟别人博弈还是在跟自己博弈，经过很多年求索之后，我更愿意去寻找那些把蛋糕做大的企业，而不是去挣别人口袋里的钱。

陈理(上海实力资产CEO)：我们2019和未来5-10年的投资战略，第一是未雨绸缪，第二是守正出奇。面对未来的不确定性，需要提前做好准备。在系统性风险方面，比如中美贸易摩擦、房地产结构泡沫、降杠杆带来的阵痛、美股调整带来的“蝴蝶效应”等。

而守正出奇有三大战略：第一就是“放长线钓大鱼”战略。我国虽然面临很多挑战，但也有赶超美国这样的大趋势，把握这样的机会，在于守住能够代表未来发展的具有伟大企业潜质的公司，这是我们最基本的战略。以企业主的心态长期珍藏伟大企业，成为一名终极投资者。主要作用是锁定胜局，少数几次决定奠定成功投资的一生，不错过中国梦的盛宴。

第二是“十倍股”战略。股市跌到这个程度，很多公司腰斩。按照我的经验，只要能找到3只十倍股，就是3A级的投资机会，但我现在至少找到了5只，因为今年市场确实跌得非常极端。我归纳了几种十倍股模式——第一种是大家比较熟悉的“戴维斯双击”，即市盈率非常低，但成长性又非常好，曾经的四川长虹、伊泰B就是这种情况;还有一种是“落难王子”的模式，比如一家很好的公司，但突然碰到“黑天鹅”，即王子用青蛙的价格在出售，前几年的贵州茅台就是类似这样的模式;第三种是“生态为王”的模式，类似于腾讯和阿里这样的互联网公司就是生态型公司，这是一个非常大的趋势，世界市值排名前10的公司里有8家是生态模式;第四种是“明日之星”的模式，早期发现具有伟大企业潜质的公司;其他如资产重组和周期反转等模式。

第三是“双龙出海”战略。现在的企业竞争已经演变成从品牌到平台再到生态的竞争，所以我们提出了一个“极传统+极新兴”的战略，完美体现阴阳平衡、攻守兼备、稳中求进、守正出奇的资产配置理念。

王冠(北京鹿鼎资本总经理)：服务行业是我们长期看好的主要方向之一。首先，从长期市场空间来看，美国的居民消费支出占GDP的比重接近70%，其中服务性消费支出占到65%左右，也就是说，美国的服务性消费支出约占GDP的45%。相比之下，中国的消费支出占GDP的59%，其中还包括近20%的政府消费，居民消费只占到40%，在这40%里，约40%是服务性支出，也就是说，中国的服务性消费支出只占GDP的16%。从这个占比来看，中国服务行业占GDP的比重未来有两倍的成长空间。

然而，为什么服务行业难以出现众多的大型公司?我认为有几点原因，第一，一些服务行业对高端人才或明星依赖性比较高，比如影视行业，以及一些高端教育、医疗机构;第二，一些服务行业核心资源无法复制，比如说一些基于景点的旅游企业;第三，一些服务行业较为低端、技术含量不高，相对同质化。

反过来看，什么样的服务行业能够成长出大公司呢?我认为大致有三个方面，第一、不依赖于稀缺、高端人才，人员能够通过管理、培训、技术等手段在一定程度规模化复制。比如说爱尔眼科和美年健康，更加依赖于设备与技术手段的先进性，所需要的人才能够通过培训或者社会进行有效供给;第二、行业龙头公司可以通过管理、技术、人员经验积累在所提供的服务上形成较强的优势与差异，从而形成品牌效应与溢价。很多服务天然具有复杂性，比如规划、管理一个景区及相关的演出和娱乐项目;比如教育方式与教材的不断改进。第三、服务行业一般具有区域性，能够通过网络布局形成网络效应。也可以形成较强的规模效应，比如上游统一的研发、培训、设备与物料采购和配送，以及销售端的广告投放。此外，从单个网点，场地、设备、人员的利用率上，随着用户增多，单位成本也会明显降低。比较典型的案例还有华测检测。

也就是说，服务行业也可以像传统行业一样形成护城河，但不容易出现像科技制造公司那样爆发式增长，更多是一些长期的慢牛。