朱雀投资：贸易战影响逐步显现，企业利润增速承压

观点概要

贸易战的靴子9月份终于落地，贸易战的影响也逐步显现，9月份新出口订单PMI回落至两年最低。回顾近几年宏观经济运行规律，由于消费和投资相对较为稳定，出口是在边际变化上影响宏观经济运行最为显著的因素。由于订单和交货之间的时滞，未来1-2季度，出口或将有所下滑，出口的回落不仅能够影响名义总需求，而且使得企业利润增速承压。

美国经济复苏动力强劲，并显示出一定的“过热”征兆，为此美联储于9月26日宣布加息25个基点。由于国内经济下行压力加大，货币政策传导机制不畅等原因，中国央行货币政策保持了独立性，并未进行加息。由于债券市场供给高峰已过，长债利率开始震荡下行。

贸易战影响逐步显现

9月份中采PMI及财新PMI指数分别为50.8%、50%，环比分别0.5个百分点、0.6个百分点。从中采PMI分项来看，生产PMI、新订单PMI、出口新订单PMI分别为53%、52%、48%，环比回落0.2个百分点、0.2个百分点、1.2个百分点。新出口订单为两年来新低，考虑到订单与实际交货之间的时滞，出口增速在未来3-6月呈现加速下滑的态势。回顾近几年的宏观经济形势，由于投资和消费相对较为稳定，在边际上，出口是影响宏观经济运行最为显著的因素。当出口增速出现回落时，宏观经济也将承受较大压力。

图1 贸易战的影响逐步显现

图2 外需是影响宏观经济最大的边际量

企业利润增速较大幅度回落，后续将中低速增长

9月份工业企业利润增速为9.2%，增速较上月回落7个百分点。需求的回落，PPI随之回落，叠加上利润高基数，使得企业利润出现较大回落。另外一方面企业利润与出口也有很强的相关性，原因在于出口是影响宏观经济的最大的边际量，出口直接影响总需求。后续来看，出口的回落也会使企业利润增速出现回落，后续将呈现中低速增长。

图3 出口增速的回落使得企业利润承压

美联储再次加息，中国货币政策具有独立性

9月26日，美国联邦储备委员会宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点到2%至2.25%的水平，此次加息符合市场普遍预期。美联储加息后，中国央行并未跟随加息，原因在于中国货币传导机制不畅，经济面临下行压力，不宜采取加息的方式来稳汇率，另外8月份央行已启动逆周期因子来稳定人民币汇率，短期来看人民币汇率贬值的压力并不大。美联储宣布加息后，美债利率有所回落，截至9月28日已至305BP。而中国方面，8-9月份，地方债新发行超过1.7万亿，地方专项债发行完成超过80%以上，债券供给高峰已过，叠加上经济回落，四季度长债利率将震荡下行。

总结

展望四季度，贸易战的影响逐步显现，出口增速会在未来1-2季度有所下滑，经济总体有下行的压力。名义需求的回落也使得企业利润增速承压。经济的下行压力叠加上债券供给高峰已过，长债利率有下行的趋势，受制于美债利率中枢的上移，长债利率的下行空间依然有限。