星石投资：贷款结构质量不高 期待减税释放经济活力

　　――点评10月社融的超预期回落

　　社融数据是“全面”不及预期，还是分项存在症结？

　　事件：10月社会融资规模增量7288亿元，大幅低于去年同期。存量为197.89万亿元，同比增长10.23%（前值：10.80%）。原口径（剔除地方债）同比增长9.33%（前值：9.67%）。M2余额179.56万亿元，同比增长8%（前值：8.3%）。

　　星石投资核心观点：

　　10月不及预期的社融数据，实际只有信贷回升幅度不及预期，结构上质量也未出现改善，说明政策的落实和传导还需要一段时间。根据三季度的货币政策执行报告，货币政策的重心已从去杠杆转向稳增长和救民企，“三支箭”和“几家抬”的组合政策效果或将在11月后的社融和信贷数据中显现，提振市场对宽信用的信心。

　　本次信用扩张存在诸多制约，贷款需求羸弱是信用难以释放的关键原因。而单靠银行体系内的流动性宽松，难以刺激贷款需求，在央行继续发力结构性宽松的方向下，亟待大力度减税的“宽财政”配合，降低企业负担，释放经济主体活力。

　　一、 不及预期的社融，实际只有信贷回升幅度不及预期

　　社融环比大幅降低主要在于信贷的季节性影响和地方债募集大幅放缓。10月新增社融7288亿元，远低于9月的22054亿元，其中信贷规模环比回落7200亿元，由于9月季末有考核压力，加之十月工作日较少，信贷季节性回落符合历史规律。另一方面，将地方债纳入社融统计口径后，随着地方专项债额度发行完毕，10月地方债发行进程明显放缓，本月新增地方债868亿元，相比9月7389亿元大幅放缓。

　　社融同比大幅下降主要拖累在于表外融资。10月社会融资规模增量7288亿元，远低于去年同期12004亿元，其中表外融资同比萎缩了3284.42亿元。向前看，表外或仍将延续下降，尽管监管尺度有所放松，但非标投向地产、地方政府融资平台依然受限，据了解年底将有一批信托集中到期，表外融资或将继续延续下滑。

　　贷款回升幅度低于预期。10月金融机构的贷款增量上6970亿元，略高于去年同期338亿元。由于近期政策的强刺激，市场对10月的信贷数据预期较高，实际上针对纾困民企、改善民企融资环境的政策集中在十月下旬，政策落地的效果观察11月后的社融和信贷数据可能更有意义。

　　贷款结构上质量不高，短贷升，长贷降，居民部门升，企业部门降。短期贷款小幅增加了95亿元，票据大幅增加1442亿元，长期贷款大幅降低917亿元，同比降幅15%。其中居民部门增加了1136亿元，其中短贷占98%，说明地产调控下居民购房意愿弱，企业部门的中长期贷款增量下滑接近40%。

　　总结来看，10月不及预期的社融数据，实际只是信贷回升幅度不及预期，结构上质量也未出现改善，说明政策的落实和传导还需要一段时间。根据三季度的货币政策执行报告，货币政策的重心已从去杠杆转向稳增长和救民企，“三支箭”和“几家抬”的组合政策效果或将在11月后的社融和信贷数据中显现，提振市场对宽信用的信心。

　　二、贷款需求羸弱，期待减税释放经济活力

　　本次宽信用的背景与之前有所不同，经历了前三轮的加杠杆（企业、地方政府和居民都已经加过一轮杠杆），在经济高质量转型的背景下，扩基建有财政预算、经济质量双重约束而极度克制，在经济下行压力下，银行的风险偏好更为谨慎，企业的融资扩张的需求也不强，央行《2018年第三季度银行家问卷调查报告》中大中型企业贷款需求指数环比明显下降，大中型企业信贷需求在走弱。因此，自宽信用以来，年内三次降准但并未显著改善融资成本，金融机构贷款加权平均成本从年初5.27%抬升到5.94%（2018Q3）。

　　近期虽有针对民企和小微企业的贷款的相应政策，但政策重心更多在阻断“股债贷”恶性传染而非鼓励其加杠杆，而且这类企业具有分散效应，银行要贯彻政策，在信用资质分化、数量庞大的民企和小微企业遴选和风控，所需时间无疑会更长。

　　因此，本次信用扩张存在诸多制约，贷款需求羸弱是信用难以释放的关键原因。而单靠银行体系内的流动性宽松，难以刺激贷款需求，在央行继续发力结构性宽松的方向下，亟待大力度减税的“宽财政”配合，降低企业负担，释放经济主体活力。