汉和资本：私募基金投资常识

根据基金业协会最新披露数据，截至2018年4月底，已登记私募基金管理人数量为23,559家。其中，私募股权和创投基金管理人在全部私募基金管理人中占比接近60%;已登记私募证券投资基金管理人8,752家，在全部私募基金管理人中占比为37%;其他私募投资基金管理人770家，占比仅3%。如何从众多的管理人发行的多如牛毛的产品中挑选出适合自己的产品，一直以来都是投资者非常关心的问题。本文将试着从一个客观的角度来阐述一下关于二级市场私募基金的投资常识。

一、 关于收费方式

很多投资者倾向于使用基金对外公布的净值数据来评价基金管理人的投资管理能力，但如此简单的评价方法往往会导致极大偏颇，原因就在于基金净值的计算方式，也即报酬提取方式不同导致的对外公布净值不同。

一般而言，投资者资产净值=基金单位净值×基金份额，因此业绩报酬的提取方式也分为两种。

第一种是净值缩减法，即基金累计净值在业绩报酬计提日创新高时，以扣减该笔投资单位净值的方式收取业绩报酬，投资者的基金份额保持不动，因此存在费前和费后净值的差异。

举例而言，假设初始购买100万元基金产品，初始单位净值为1(此时费前和费后净值相同，均为1)，基金份额为100万份，合同约定管理人业绩报酬20%。假如到下一个开放日基金100%，则费前净值上涨为2，超额部分为1，提成比例为1×20%=0.2，费后净值为2-0.2=1.8，此时开放日投资者资产净值为1.8×100万份=180万元，基金对外公布净值为1.8。

第二种是缩份额法，即基金累计净值在业绩报酬计提日创新高时，以扣减该笔投资一定份额的形式收取业绩报酬，产品单位净值保持不变。这种计提方式不存在费前和费后净值的区别。

仍然以上述情况为例，在同样上涨100%的情况下，业绩报酬的计提方法变成：净值仍然为2，超额部分为1，提成比例为1×20%=0.2，对应投资者基金份额缩减为0.2/2×100万份=10万份，即从100万份缩减为90万份，开放日投资者资产净值为2×90万份=180万元，基金对外公布净值为2。

从上述计算过程可以看出，同样涨幅的情况下，仅仅因为业绩报酬计提方式的差异，就会导致对外公布净值的巨大差异。如果投资者不多加注意，仅仅只看对外公布净值数据，往往容易得出错误结论。

事实上，业绩报酬计提方法本身并无好坏之分，只是各有优缺点。净值缩减法的优点在于投资者可以直观地跟据净值核算自己的资产增值情况，所见即所得，无需担心份额变动，便于理解。缺点在于费后净值无法真实反应基金管理人的投资业绩，时间越久费后净值的失真越严重。份额缩减法的优点在于产品净值真实反映管理人的投资能力，净值曲线连续性好，但缺点是投资者看到的净值并不能真实体现自己的收益情况，还要随时关注份额的变化，收益体现方式更为隐蔽。

因此，投资者在选择私募基金产品时，应注意产品合同约定的业绩报酬计提方式，明确自身收益的计算方式。同时，切不可将不同业绩报酬计提方式的产品净值加以简单比较，须知这是两个完全不同内涵的数据。

二、 产品业绩

在明确收费方式的基础之上，我们可以进一步来谈谈投资者始终都非常关心的基金产品业绩问题了。关于私募基金业绩，我们认为应该着重关注以下几个方面：

1. 长期持续业绩

投资者选择投资私募基金的目的通常是资产和资本的长期保值增值，因此在挑选私募基金管理人的时候应该更多地着眼长期，而非短期一时一地的成败得失。

原因不难理解。短期的市场变幻莫测，它往往受到市场环境、市场风格、投资者预期等诸多因素的影响。私募基金短期业绩的好坏可能只是短期市场环境造就的结果，而与管理人本身的能力无关。所谓的“冠军魔咒”就是对此情况的最佳说明。举例而言，14-15年的中小创牛市，16-17年的蓝筹行情，乃至今年以来的医药、白酒行情，都可能造就一批短期业绩表现非常好的私募基金。但仅仅只是在某些时点重仓配置了市场热点行业，而不具备持续的投研核心能力的私募基金显然无法给投资者提供长期满意的合理回报。

2. 基金管理人旗下所有产品业绩

除了纵向关注基金产品的长期收益时间序列，投资者在选择私募基金的时候还应该关注到该管理人旗下所有产品的业绩表现。管理人的真实投资管理能力应该由旗下所有产品的业绩表现来衡量，而不是某一两只表现或优或劣的产品业绩来衡量。在面对产品业绩表现差异巨大的私募基金时，投资者应该更加慎重的辨明原因，究竟是投资理念、交易策略、基金经理的不同造成的，还是仅仅只是在玩概率游戏。

3. 年化收益率的时间因素

年化收益率也是众多投资者非常关心的一个收益率指标。在做跨产品或者跨公司比较的时候，往往直接就用年化收益率进行比较，但却常常忽视一个非常重要的影响因素——时间跨度。事实上，不同时间跨度的产品年化收益率之间是不具备可比性的。一个简单的例子，相同基金管理人采用复制策略，三年前成立的产品年化收益率却往往低于最近三个月成立产品的年化收益率情况，原因仅仅是因为前一个产品经历了更多极端市场环境，而后一个产品则受益于最近市场表现较好。

因此，投资者对于年化收益率的解读也需慎重，要结合市场历史变化情况，对比管理人旗下所有产品业绩情况做综合分析才能得出合理结论。

4. 业绩的平滑性

私募基金历史业绩的平滑性也是重要的客户体验指标之一，同时也是说明管理人应对不同市场环境的能力的重要指标。两个相同时期内具有相同年化收益率的基金管理人，期间实现的形态却可能差异巨大，一个可能是每年都能保持相对稳定的收益率，另一个则可能大起大落的形态。虽然长期的收益率可能趋同，但对于客户的长期持有体验影响却很大。在意期间波动的投资者也需要参考历史业绩以及市场环境综合考虑管理人的选择。

5. 风险点——杠杆

无论何时，过高的杠杆率都是一个潜在的风险点。远有长期资本管理公司的幻灭，近有2015年杠杆牛市崩溃后的股灾，都是例证。因此，投资者在选择私募基金产品的时候，要充分明了产品收益的来源到底是投资标的本身，还是通过杠杆放大之后的效应。投资需谨慎，怎么强调都不为过。

三、 投资策略

私募基金的投资策略是管理人投资盈利能力的重要决定因素，因此也是投资者在选择管理人时需要重点关注的问题。

1. 了解管理人的投资策略

当前私募基金行业管理人众多，采用的投资策略也都不尽相同。总体而言，每一种投资策略都有盈利的可能。但投资者应该根据自身回报率要求、风险承受能力、投资期限等情况，在选择基金管理人时应该重点了解管理人采用的什么投资策略，盈利的可持续性、管理资金上限、风险收益分布特征等情况来选择适合自己的私募基金。

2. 投资策略的持续性

除了需要了解管理人当前采用的投资策略之外，投资者还应该了解管理人投资理念和策略的持续性。历史上是不是有过变化?变化的原因?并结合当时的市场环境做出相应的分析。从古今中外的成功投资者的成长经历来看，通常他们都会具备相对稳定成熟的长期投资理念和方法论，即使有调整，也会是一个长期缓慢演进而非瞬间变换的过程。

3. 投资策略的多样性

从这个维度来看，私募基金可以分为同策略基金和多策略基金。事实上，无论是同策略还是对策略，只要私募基金管理人在能力圈范围之内，将所采用的策略尽可能做到极致，那么投资者尽可以根据需要进行配置。

投资者需要避免的是赌概率的游戏。比如同一管理人的两只产品采用截然相反的两种策略投资一个标的，例如同时做空和做多一个标的，那么最后无论市场行情如何演绎，总有一个产品是对的。这时候如果只看成功案例，显然容易被蒙蔽。这也是为什么我们强调需要看管理人所有产品业绩的原因之一。

四、 团队情况

私募基金行业归根结底是人的行业，所有的理念、方法论以及产品设计都要落实到人的层面。对于团队情况，一般而言，投资者需要关注以下几点：

1. 基金经理的稳定性

基金经理对于私募基金产品至关重要。所以投资者在选择购买私募基金产品的时候，需要充分了解实际管理产品基金经理的背景，以往历史业绩与当前基金经理的关联程度，从而避免错配的情况发生。

2. 团队的稳定性

投资者通常都非常关心基金经理的各种情况，但往往忽视公司整体研究团队的情况。一个稳定、高效、与基金经理理念高度一致，能够持续提供高质量研究支持的团队，对于基金经理做出高效的投资决策具有至关最重要的作用。因此，建议投资者不妨多花些时间和精力了解一下被投资基金的研究员培养模式、团队沟通机制以及人员流动率，往往会对基金公司及其历史业绩有更深刻的理解。

写在最后

当前中国资本市场的走向成熟依然任重而道远，我们坚信随着资本市场逐步走向成熟，一定会有一批优秀的私募基金涌现。而那些掌握充分的投资常识，坚持用长期的眼光挑选并伴随优秀的管理人共同成长的投资者，也一定能通过这种方式分享中国资本市场持续成长红利。

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