重阳投资2018年投资策略：二次分化与价值发现

　　观点摘要

　　展望2018年，我们判断：

　　宏观经济低位企稳，结构继续优化。全球经济预计将继续保持弱复苏势头，而中国经济有望保持6.6-6.8%的增速，对经济增长无需悲观。

　　通胀中枢抬升，但依旧处于合理区间。预计CPI同比上涨2.0-2.5%；工业品价格涨幅趋缓，全年PPI上涨2-3%。

　　无风险利率中枢继续抬升，但幅度放缓。预计10年期国债收益率核心波动区间为3.6-4.4%。

　　制度变革继续深化，推动市场走向成熟。市场化、法治化、国际化持续推进，将对A股产生深远影响。市场将出现“两个收敛”、“一个提升”：一、二级权益市场估值收敛、境内外股市估值收敛、机构投资者占比提升。

　　股市结构性供需失衡料将延续，优质与平庸公司之间的供求格局存在显著差异。

　　改革开放再出发，有望提升市场风险偏好。各项改革措施将进入密集推进阶段。经济、金融、社会保障领域都将迎来全面的改革，有助于增强投资者对未来经济、社会发展的信心，推高风险偏好。

　　总体而言，我们认为2018年A股和港股市场不存在系统性机会和风险，投资机会依旧是结构性的。“择优而买”的大方向不会发生改变，但市场将从“一次分化”过渡到“二次分化”，主旋律也将从“价值回归”切换到“价值发现”。

　　一、宏观经济低位企稳，结构继续优化

　　2017年中国经济运行平稳，GDP增速实现了低位回升，经济活动体现出投资弱、需求稳、盈利强的特征。在宏观经济波动幅度降低的同时，结构调整也在继续优化。从需求结构来看，前三季度消费对GDP增长的拉动达到4.5个百分点，自2012年以来持续上升，而投资的拉动降至2.3个百分点，创多年新低。中国经济是否开启新周期还存在分歧，但在供给侧改革以及金融去杠杆的推动下，经济底部的夯实以及系统性风险下降得到越来越多的共识。2018年，我们预计全球经济继续保持弱复苏势头，而中国经济有望保持6.6-6.8%的增速，对经济增长无需悲观。

　　2017年，实体经济微观层面的表现要好于宏观层面。受益于供给侧改革推进以及环保限产，企业盈利从修复向加速上升转变，其中上游行业和大型企业的盈利改善程度最大。2016年煤炭、钢铁、有色三个行业对工业企业利润同比贡献率45.4%，2017年前三季度这一数字降至37.3%，更多行业实现了盈利增长加速。

　　从上市公司层面来看，2017年前三季度A股非金融企业盈利同比增长35.1%（全部A股18.3%，金融6%），显著超过名义GDP增速，其中受益于供给侧改革的上游周期性板块业绩继续大幅增长，而中下游行业间及行业内部的盈利分化加大。2018年，周期性行业在较高基数下有望实现增速的平稳回落，非金融企业盈利增速和名义GDP增速的剪刀差将有所收窄。

　　二、通胀中枢抬升，但依旧处于合理区间

　　2017年消费品通胀与工业品通胀分化加剧。2017年前11个月CPI同比增长1.5%，是过去七年除2015年以外增速最低的。消费品通胀较低主要受食品价格低迷压制，CPI食品价格连续10个月同比负增长，为2002年以来最低水平，而食品价格主要受鲜菜和猪肉价格低迷拖累；从非食品来看，价格仍在刚性上涨，尤其是医疗保健价格涨幅创历史新高。就工业品价格而言，受供给侧改革、环保限产等因素推动，PPI同比涨幅仍在高位。

　　2018年CPI通胀中枢大概率抬升，但依旧处于合理区间。首先，从食品价格来看，猪肉价格受散养户退出、饲料价格支撑，对CPI的压制将有所减弱；蔬菜价格方面，全球风调雨顺加上丰产丰收，使得2017年春节后价格持续下行，2018年在低基数下，加上天气的可能不利扰动，价格继续下行概率较低。其次，原油价格不仅影响CPI的非食品价格，也会影响PPI当中的相关产业链价格。需求层面，全球原油需求仍在稳定增长，供给层面，OPEC继续减产以及地缘政治影响，供给维持紧平衡，原油价格波动中枢有望站上60美元。再次，2016年以来上游大宗商品价格的大幅上涨会逐渐向中下游传导，比如煤价上涨将推动电价上调。最后，租金、服务仍然保持刚性上涨的节奏。

　　具体而言，我们预计2018年CPI同比上涨2.0-2.5%，整体中枢较2017年抬升；预计2018年工业品价格涨幅趋缓，全年PPI上涨2-3%左右。

　　三、无风险利率中枢继续抬升，但幅度放缓

　　2017年，以国债收益率为代表的无风险利率大幅上行。十年期国债收益率从年初的3.0%上升至目前的3.9%，全年均值3.6%，与过去五年均值接近。

　　展望2018年，我们预计在经济基本面和金融

监管的共同作用下，无风险利率将在高位震荡，中枢相比2017年略有提升，但上行压力趋缓。首先，从政策面来看，2017年年中以来同业存单余额高位回落，同业理财规模下降，M2从过去几年的高增长向合理水平回归，金融去杠杆已取得一定成效。但是，正如央行行长周小川所言，“当前和今后一个时期我国金融领域尚处在风险易发高发期”，稳健中性的货币政策尚看不到向下调整的可能性，落实到执行层面甚至仍然是偏紧的。其次，从经济基本面来看，名义GDP增速和企业盈利增速仍然处于较高水平，企业融资条件较为宽松；2018年CPI通胀中枢大概率抬升。再次，从海外市场来看，主要经济体国债收益率都已经明显上行，各国央行货币政策开启常规化进程，美联储2018年预计继续加息2-3次，中国国债收益率也会承压。

　　我们预计10年期国债收益率核心波动区间3.6-4.4%。需要说明的是，与基本面驱动的利率上行不同，金融监管引发的冲击难以长期持续，利率上行过快容易引发系统性风险，监管政策会在去杠杆和防范系统性风险之间寻求平衡，因此无风险利率的上行空间有限。中长期来看，随着去杠杆过程的结束、系统性风险的化解和金融监管回归正常化，无风险利率将更多由经济增长率、投资回报率等基本面因素决定。潜在增长率的逐步下移以及结构上向服务型经济体的转型，将导致融资需求的下降，进而带动无风险利率在中长期逐步下行。而从风险利率来看，供给侧改革将逐步清理僵尸企业、打破刚性兑付、推进企业优胜劣汰，不同投资主体间的信用利差还会继续分化。

　　四、 制度变革继续深化，推动市场走向成熟

　　A股市场自成立至今尚不足30年，仍是一个相对年轻的市场。这个市场富有活力，但也存在一些不够成熟的地方。2016年以来，监管层坚持“市场化”、“法治化”和“国际化”改革，意义深远。如果说2005年的股权分置改革解决的是大股东和中小股东之间同股不同价的问题，那么今天的“三化”改革解决的则是不同市场之间（一、二级市场之间、境内市场与境外市场之间）同股不同价的问题。我们相信，随着制度变革的持续深化，资本市场“两收敛”、“一提升”的大趋势将会延续，同时机构投资者的占比也将获得提升，进而推动市场走向成熟。

　　一、二级权益市场估值收敛

　　相较于境外成熟市场普遍实施的注册制，A股新股发行实行的是核准制，“上市身份”依然是一种稀缺资源。然而，随着IPO常态化的进一步推进，“上市身份”将变得不再稀缺，过去动辄花费十几亿甚至几十亿买壳上市的情形将一去不返，一、二级市场估值将趋于收敛。

　　境内外资本市场估值收敛

　　长期以来，A股运行规律和估值体系独立于境外市场。即便是同一家企业，其境内发行的A股与境外发行的外资股也存在较大价差。然而，积极的变化正在发生。2014年11月沪港通开通，A股与香港市场实现互联互通；2018年A股被纳入MSCI新兴市场指数，意味着A股正式融入国际市场；此外，沪伦通也已提上日程，资本市场的开放与融合已是大势所趋，相应的，估值收敛的趋势也已发生并将继续得到强化。

　　自沪港通开通以来，外资通过陆股通累计买入A股近3500亿人民币，且相对集中在中低估值蓝筹股，系统性地抬升了国内蓝筹股的估值水平，使之与海外市场蓝筹股实现估值并轨。与此同时，内地资金通过港股通渠道持续买入港股，至今已累计净流入6300多亿人民币，香港市场部分优质公司（如中国平安(行情601318,诊股)、招商银行(行情600036,诊股)等）的估值已经提升到与其A股相当的水平。站在当前时点，我们认为，内地和香港市场大型蓝筹股的估值收敛已经接近完成，但中小市值股票之间的价差依然较大。随着互联互通的进一步加深，两地中小市值股票标的价差也将逐渐收窄。

　　机构投资者占比提升

　　首先，以外资、保险、社保基金以及证金、汇金公司为代表的中长线投资者占比提升。目前外资、保险公司、社保基金以及证金、汇金公司合计持有的A股市值占自由流通市值比例已达21%。考虑到未来A股将逐步融入国际市场、中国保险深度和密度快速提升、养老金入市等因素，中长线机构投资者占比有望进一步提升，从而增强股市内在稳定性。

　　其次，公募、私募等机构投资者市场占比也有望得到提升。当前A股自由流通市值为22.7万亿人民币，其中真正直接掌握在个人投资者手中的股票估计在10万亿左右。因此，与其说我国A股散户投资者占比过高，不如说是因为机构投资者发展不够充分。事实上，过去10年，公募基金持股市值占比不升反降。2007年9月底，公募基金持股市值高达3万亿人民币，占A股自由流通市值比例高达40%，10年后的2017年9月底，公募基金持股市值仅为1.9万亿，占A股自由流通市值比例降至8%。

　　股票在居民资产配置中占比提升为今后大趋势，尤其是在政策严控炒房以及银行、信托理财产品打破刚性兑付的大背景下，股票等标准化资产对居民的相对吸引力正在提升。

　　2015年以来，A股先是出现几轮大幅波动，继而又出现股票之间的强烈分化。尤其是2017年，大型公司与中小市值公司的股价走势分化尤为明显。从投资者角度看，2017年个人投资者多数遭遇亏损，但很多机构投资者却取得可观正收益。 面对机构投资者与个人投资者收益率的明显分化，也会促使越来越多的个人投资者将资金交由专业机构打理，从而推动资产管理行业的发展和机构投资者的占比提升。

　　五、股市结构性供需失衡将会延续，优质与平庸公司之间的供求格局存在显著差异

　　随着保险、外资等低风险偏好中长线投资者增量资金的持续入市，对低估优质公司的需求有增无减，但优质公司的供给相对有限，供需紧平衡的态势难以改变。

　　与优质公司供需紧平衡的态势相反，普通上市公司股票的供需结构却在恶化。

　　除了 2018年A股限售股解禁的压力较大之外，IPO常态化也将使部分股票估值承压。即使按照当前每周5家左右的核发节奏进行保守估计，今后每年新上市股票数量也在250只左右，4年累计新上市股票将达到1000只。自1990年创设至今，我国股票市场27年间累计上市公司共3400余家，可见未来股票的边际供给数量相当可观，股票作为一个整体的稀缺性将越来越低，体现在估值上，不仅壳价格将大幅缩水，平庸公司的估值也会打折扣。

　　我们判断，未来股市的结构性供求失衡仍将延续。中大型优质公司稀缺性上升，而普通上市公司稀缺性将会下降。格外值得注意的是，在新股发行常态化背景下，股票标的的稀缺性下降可能是一个结构性而且长期化的过程，不能简单用周期眼光去看待。平庸公司股价在2017年表现低迷，未来反弹空间也将有限。

　　六、 改革开放再出发，有望提升市场风险偏好

　　回想2015年底2016年初，彼时A股市场刚经历两轮股市异动和一轮“熔断”；人民币贬值，资本外流压力较大；房地产企业库存高企；PPI出现连续40多个月的同比负增长，上游煤炭、钢铁等行业整体性经营困难，资产负债表恶化，银行资产质量堪忧。

　　在上述严峻形势下，政府采取强有力措施，对经济系统中存在的风险点进行针对性清理：通过供给侧改革和环保整治行动，煤炭、钢铁等产品价格出现回升，PPI连续14个月同比转正，中上游企业的资产负债表得到修复，偿还银行贷款的能力大幅提升；通过推进棚改货币化安置等措施加快房地产去库存效果显著，商品房待售面积从2016年初最高7.4亿平方米下降至当前的6亿平方米，去化周期从8个月下降至4个月；针对资金在金融市场空转、金融机构杠杆率过高等问题，监管层启动金融机构降杠杆措施，同业存单规模从2017年8月开始下降，金融系统杠杆率明显下降。

　　如果说过去两年对风险点的定点清除，使得中国经济成功走出困境，避免了系统性风险的爆发，那么十九大的召开则为中国未来的发展指明了方向。

　　十九大报告在提及两个一百年目标时并没有提GDP，且重新界定了我们当前社会的主要矛盾已经不是“人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾”，而是“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。改革的大原则、大方向已经确定，接下来将进入执行落实阶段。经济、金融、社会保障领域都将迎来全面的改革，这有助于增强投资者对未来经济、社会发展的信心，推高风险偏好。

　　七、从“一次分化”到“二次分化”、从“价值回归”到“价值发现”

　　综合以上各因素的分析，我们认为2018年A股和港股市场不存在系统性机会和风险，投资机会依旧是结构性的。“择优而买”的大方向不会发生改变，但市场将从“一次分化”过渡到“二次分化”，主旋律也将从“价值回归”切换到“价值发现”。

　　2017年市场特征主要表现为大型公司与中小型公司股价和估值走势的强烈分化。站在当前时点，我们认为，大型蓝筹股整体性的价值回归进程已经过半，接下来市场将在2017年分化基础上进一步分化，即“二次分化”：一方面在领涨的10%个股中部分业绩超预期的标的将继续为投资者带来超额收益；另一方面2017年落后的90%个股也将展现出新的“一九”分化行情。需要强调的是，经过2017年的估值修复，市场对蓝筹股整体已经形成较高预期，未来仅靠预期实现将很难获取超额收益。投资者必须更进一步，寻找那些向好预期尚未建立但未来有望建立的公司。

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