从容吕俊：进三退二慢牛格局下如何把握震荡机会

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　　金刺猬这一年之少数派周良回访：大蓝筹还有下半场

　　文/新浪私募特约记者 张小龙

　　花开花落是一季，冬去春来又一年。

　　2017年5月，首届私募基金业金刺猬奖颁奖典礼落下帷幕，来自五大投资策略18家私募荣获殊荣。2018年第二届私募基金业金刺猬评选即将拉开序幕，继续寻找真正具有长期取得稳健收益能力的优质私募基金管理机构和个人。

　　这一年，是“漂亮50”和“要命3000”冰火两重天的一年；这一年，是有人在吃火锅，有人在吃火锅底料的一年；这一年，随着监管风暴席卷股市，中国资本市场也迈向成熟市场化、国际化、沪港深一线牵。

　　新浪财经推出《金刺猬这一年》系列访谈，展示一个优秀的私募基金管理人，如何像一只在金融市场寻找橡果的刺猬，灵活机敏又踏实勤奋、热情专注又开放想象、老道干练又锐意创新。

　　本期访谈嘉宾为荣获首届私募基金业金刺猬三年期宏观策略奖获得者——从容投资董事长吕俊，2017年，从容投资在配置上仍以商品期货、股票为主，但配置比例较16年有了明显变化，权益类资产配置比例上升，两者各占50%。最终，全年累计收益率为31.66%，表现优于同期宏观策略指数（1.72%）。风险方面，产品最大回撤为4.54%。产品表现位于行业前10%水平。

　　实际上，在十年前创立从容投资时，其主打策略是股票多头，“一开始我们也以为股票会一直做到黑”吕俊表示，但是经历了前五年的摸索，确定了宏观对冲全天候的投资策略，并不断去完善这个模型。“中国的国情是牛短熊长，有的人持有优质个股穿越牛熊，有的人做波段，我们的办法就是扩大资产类别。即使我们的股票、期货和债券的投资水平并不非常靠前，但把三个轮换做好的话，就是很优秀的业绩。”

　　今年将是慢牛格局，等待被错杀的投资机会

　　回顾2017年，吕俊将收益来源归于较高的股票仓位和4、5月份做多黑色系期货，而这两者都离不开宏观对冲模型给出正确的配置信号，以及从容投资对“新周期刚开始不会马上结束”的判断。

　　“2016年和2017年是问‘新周期有没有？’，2018年则是问‘新周期在什么地方歇脚？’”，吕俊认为，新周期的发展不会一帆风顺，而今年的操作将更有挑战。在紧货币、去杠杆和经济基本面尚好的博弈中，今年各类资产将是进三退二的慢牛格局。

　　在他看来，各个资产都会出现这种比较宽幅的震荡，但不会像2016年、2017年那种比较单边的震荡。而从容投资已经把自身仓位暴露降低，在宽幅震荡中等待错杀的机会。

　　高估值成长股后劲不足 难有全局性表现

　　针对近期火热的创业板、新兴产业和独角兽回A等话题，吕俊认为，此类高估值成长股虽然短期反弹很好，但由于现实和历史种种原因，后面不会有全局性上涨机会。

　　“一个是这些品种2013-2015年的故事99%都没有兑现，再一个国家的产业政策鼓励对新兴产业的促进不一定达预期。”在吕俊看来，这都不是给予高估值的理由。

　　第三个原因是高估值下的抛售压力。“高估值的公司往往会去做股权质押，在目前的资金环境下就可能会出现续不上命被强平的可能，甚至莫名其妙的跌停。”第四个原因则是供求关系的压力，包括独角兽大量的回A股。

　　“一种情况就是直接回A股，短暂炒作后高估值就会慢慢消失；另一种是发CDR，因为是美国股票，大概率会直接按美国的定价。比如百度，在美股是20多倍PE，如果回来定价为20倍PE，那么其他几百倍市盈率的同类A股公司要跌多少？跌60%-70%也很正常。”

　　以下为金刺猬回放精彩问答实录：

　　2017错过家电股 不要对任何行业心存歧视

　　新浪财经：2017年从容投资抓住了哪些机会？哪些机会没有抓住？

　　吕俊：“股票抓住了，商品也抓住了。商品的话，2017年的4、5月份，大家对宏观经济的反弹，新周期还是有很多疑虑，一度商品的价格跌得很厉害，最大的时候我记得每吨螺纹钢的贴水是600—700块钱。但是我们认为宏观经济还是比较健康，新周期开始不会马上结束，于是重点做多，抓住了这个机会。”

　　股票的话我们一直仓位也逐步加上来，还算仓位比较高，所以股票也还是赚到了钱。股票我们去年组合配的比较分散，没有像那些表现特别优异的基金经理集中在食品饮料的白酒还有家电上面，我也反思，如果去年要是多配一点白酒、家电的话，业绩应该会更好一点。传统的想法应该是一个新兴行业才会走出优秀公司，比如互联网走出一个腾讯、阿里巴巴；没想到在家电这么一个成熟的行业走出了不少优秀的公司。所以我们也反思，不要对任何行业有歧视，要客观地对待它。今年开始，股票的调研我要开始重新跑了。

　　新浪财经：上一次调研是几年前？

　　吕俊：这几年也零星的跑，但次数屈指可数。现在从容的宏观模型的信号或者说这个宏观全天候配置方法成熟了，而且配置的方法它发出的信号也不是太多，因为短期内宏观经济不可能很快转向。所以，就腾出了很多时间去做实际的微观研究，从微观上再进一步改善我们的业绩。我在想如果我们把微观也都多做一点，可能去年像家电这种机会就能把握住，而且能够进一步提高我们的收益率。

　　再比如去年的海康威视，我觉得就属于错过的却很可惜的机会，我们对这种行业格局已经比较稳定的公司还欠缺一些深入的研究，所以我们今年也要去做一些努力，去改变这个情况。

　　新浪财经：科大讯飞你当时有提前关注到吗？

　　吕俊：没有。这属于我们没抓住也不觉得可惜的。

　　新浪财经：为什么？

　　吕俊：因为像这样的人工智能公司，已经超出我的能力圈范围，我们的能力圈是做市场配置，看到宏观经济的一些方向，通过这个在三类资产股票、债券、商品里边轮动、分配资产来赚钱。我们的强项不是人工智能，人工智能是什么我们搞不清楚。

　　股票期货债券三大策略轮动 赚宏观经济波动的钱

　　新浪财经：从容投资的宏观策略是怎样赚钱的？

　　吕俊：当宏观经济向上的时候，比如说当他们的需求上升，你去做多大宗商品，你的胜率就非常高。宏观经济向上的时候，企业盈利也比较容易，所以你去做多股票，也相对胜率比较高。宏观经济向上的时候，资金会比较紧张，所以做空债券比较容易挣钱。

　　一旦宏观经济产生波动，它对资产类别就会施加一个影响。我们要赚的就是施加影响的这个钱，而不是赚比如说股票里面我选出了更好的股票，我赚的不是股票本身的精选个股的钱，我赚的是宏观经济向上之后整个股市向好的钱。

　　2018年蓝筹风光不再 新兴产业成长股谨慎乐观

　　新浪财经：2018年您对成长蓝筹或者最近比较火的创蓝筹怎么看？对行业有一些什么侧重吗？

　　吕俊：2017年的行情集中在蓝筹股上，2018年肯定不会这样。因为2017年这些蓝筹股都是涨幅比较巨大的。所以即便是它的业务还在正常顺利地进行，它的估值吸引力是有所下降的。所以，1月下跌以来，市场关注的重点转向了成长确定型股票的估值回归上面。再加上国家也比较支持产业的升级转型，所以这些品种就有所表现。

　　但是他们会不会表现一整年呢？或者更长的时间呢？我们还不敢确定。为什么呢？第一，在2013年—2015年期间，这类股票有过巨大的表现，但是其中讲的故事，一百个里面可能只能成一个，99个都失败了。现在大家都已经把这些事情忘记了，其实一百个故事最后能成一个就算多的。我觉得真正最后成的就是东方财富，其它基本上都失败了。

　　我们投资者不至于说这么健忘，不会三根阳线改变信仰，这么快时间就把这些事情忘记了。反正我是没忘记。

　　新浪财经：有可能有人赚了这个钱提前走了，也有这种人。

　　吕俊：确实有这种人。问题是他是不是每一把都这么幸运？对吧？有人抢银行，最后没有被抓，那你也去抢吗？

　　消费类增长型股票还有机会

　　新浪财经：今年大的板块里，您重点关注哪个？

　　吕俊：可能我们还要投一些消费类的、稳定增长型的股票。消费型的、稳定增长型的股票虽然去年涨了很多，但是它的大的格局还没有改变，等到了过一段时间，它股价调整下来以后，它又会有新一轮。

　　新浪财经：比如说白酒，它这段时间也调整了一些。

　　吕俊：对。它调整一段时间以后，它的吸引力会重新再出来，所以我觉得还是应该去赚一个宏观基金能赚到的钱，就是宏观经济在往上走，我能赚到这个钱。

　　新浪财经：特别好奇的是你一开始是股票起家，后来跳出自己的舒适圈，去摸索出全天候策略的投资方法，为何反而成为你的优势所在？

　　吕俊：我觉得有两个方面：

　　第一，每个人看问题的角度和思维方式是不一样的。有的人善于从宏观角度去看问题，有的人善于从微观角度去看问题。就像你走在马路上，也的人去看风景，大山大河；有的人看小花、小草，这朵花长得很漂亮，这个草长得很奇特，都能自得其乐。每个人的视野不一样，每个人的角度不一样，不存在谁优于谁的问题。有的人善于研究个股、就是研究微观、有的人善于研究宏观。研究宏观的人可能觉得微观他把握起来有很多不确定，宏观他比较能确定，河流的走向、潮汐的起落，这是可以把握的。但是恰恰研究微观的人比如觉得这些都是可以把握的，反而是宏观的东西是风云变幻不可把握的。

　　第二，跟过往经历背景也有关系。就像我，我是从债券入行的。1995年国债期货3·27事件的时候，我就已经入行了，入行是做国债期货交易管理，这个很多人忽略了。只是后来在公募基金做股票型基金做得非常出色，所以很多人忽略了我在这个前头还有一段做债券的经历。

　　新浪财经：股票+债券+商品，单个策略做好都需要做深，你的精力、人员都有限，又如何能轮动去抓住机会？ 

　　吕俊：你这还是从微观的角度去看问题。你认为宏观策略=股票策略+债券策略+商品策略，所以你认为它从微观角度上，把每一个策略做好就行了。实际上不是。

　　宏观上是这样，当宏观经济向上的时候，你去做多大宗商品，你的胜率就非常高；同时企业盈利也会上来，所以你去做多股票，也相对胜率比较高；同时资金会比较紧张，所以做空债券比较容易挣钱。

　　你看，一旦宏观经济产生波动，它对资产类别就会施加一个影响。我们要赚的就是宏观经历波动对各类资产施加影响的这个钱，而不是赚比如说股票里面精选个股的钱，我赚的是宏观经济向上之后整个股市向好的钱。

　　所以，不存在我做的股票做的策略好不好的问题，因为我没有精选个股，这不是我的考虑，我考虑的是在这个整体的宏观经济向上的时候，如果股票还足够便宜的话，那么股票的整体估值会抬升，股票整体会涨，我就赚这个钱。

　　要理解宏观策略一定是从另外一个角度去理解，不是说我把这个宏观策略等于三个策略简单叠加。很有可能我们的三种策略，股票策略、债券策略和商品策略，都只处于中游水平。但如果债券牛市来了，别人赚了30%多，我们赚了15%；或者商品大牛市，别人赚了百分之百，我赚了30%。

　　但架不住你老坐顺风船——商品牛市来的时候你在商品上，股票牛市来了你在股票上面，债券牛市来了，你在债券上。你债券做得再好，你是单一策略。但债券也熊了两年，2016年10月份开始一直熊到最近才结束。但我们有办法，我们不玩债券，这段时间我去玩别的。所以，有可能我们在三个策略上都是属于平庸的水平，但是把三个的轮换做好的话，我们就是很优秀的业绩，事实也证明这一点。

责任编辑：张恒