从容投资吕俊：回旋余地慢慢扩大 但全面牛市还没有到来

　　前言：证券投资市场是残酷的，这里没有温情、道德和眼泪，成败的唯一判断标准是赢或输，每个投资者都必须有自己的生存之道和生存资本，那就是你的技术、你的理念和你的经验总结。

　　而他们，则是一群专注于中国资本市场发展的智者，聆听他们对于未来中国经济和资本市场的思辨、多维视角的观点，梳理他们的投资逻辑、投资理念、投资经验，定能激荡起你的思考，从而走上一条更加稳健、更加从容、更有效率、也更有收获和成就的投资之路。

　　新浪财经特推出《对话私募掌门人》系列原创，聆听智者声音，思辨投资人生。

　　在这里，您不仅会看到掌门人对瞬息万变的资本市场的洞察和思考，看他们如何心态平和理性应对，发现价值穿越牛熊；还能看到他们身上作为私募行业企业家领袖的特质：他们早已实现个人财务自由，怀着这份对投资浸透到骨髓里的激情与热爱，思考在这个行业如何生存甚至长久稳续经营，或许就不再是管好一个投资组合那么简单了——为此，新浪财经还将推出“首届中国金牌私募掌门人”评选，敬请关注。

　　从容投资吕俊：回旋余地慢慢扩大 但全面牛市还没有到来

　　新浪财经 许旻 发自上海

　　略有些凉爽的某个周五，在位于上海峨山路上的办公楼里，一袭格子衬衫、一杯麦当劳果汁，从容投资掌门人吕俊就这样出现在我们的面前。典型的双鱼座，他表现出星座明显的热情亲切，在与新浪财经原定专访时间开始前的7、8分钟，因为担心延误专访时间，而特地停下刚吃到一半的午饭来打招呼。

　　到2016年，吕俊个人证券从业满21年，其中有16年担任基金经理，已经有三座私募金牛奖在手，而在创立从容前本人也多次获得公募金牛奖。

　　人们开始熟悉他是在国泰基金，其管理的国泰金鹰基金成为当年公募黑马；而真正让他奠定自己江湖地位的，是在上投摩根任职投资总监时，其管理的中国优势基金2004年4月至2007年8月累计收益550%，远超同期同类基金321%的复合收益。而他崭露头角则是在平安证券，刚毕业的他管理的一个基金全年收益占平安证券整个自营资管部门的四分之一。

　　2007年11月，选择创办自己私募公司——从容投资管理有限公司。朋友评价他除了工作还是工作，生活中非常简单而低调，“打太极拳”算是陪家人之外仅存的爱好。

　　“现在我每天晚上还是要研究到凌晨1点左右”，早已实现财务自由的他，工作动力只源于对投资的热爱，“我看见净值增长就会很有成就感，就像那些打游戏进阶升级一样无比开心。”

　　追求不断自我突破的吕俊，投资风格正如他的爱好般那么“从容”：喜欢回归到价值投资的资本市场，偏爱有扎实基本面的成长性公司，不靠并购、跨界炒概念。“从容的风格比较保守稳健，就像一个人，他道德上有瑕疵，我们就马上把他赶掉，投资也是一样。” 正如星座宝典总结的那样，双鱼座的理财特点为独特的思维能力和敏锐的市场洞悉力，能洞察到危险中的安全、复杂中的简单。

　　但实际上，稳健的从容投资也不乏“惊艳”之作，从2012年12月25日成立至今的宏观策略型“从容全天候基金”，在经历过暴跌和熔断的洗礼，成立以来收益依然达到了217.36%，而同期的上证指数上涨了27%。另有2只未对外披露净值的期货基金产品，也精准踩点近期疯狂的商品期货行情，今年以来涨幅已达90%。

　　这也得益于吕俊对从容产品策略的战略转型。创立最初，从容投资以股票策略为主，“策略如果过于单一，在熊市的对抗风险就非常大，有点靠天吃饭”。如今从容宏观策略的投资标的从股票延展到期货、债券等。

　　作为老牌的私募，风控是非常核心的能力。“我过去爱好研究战争史，基本上登陆战役全都是获胜的，极少有打输的，因为登陆的一方能主动选择战场，而迎战的一方不知道设在哪儿，有再多的兵也没有意义。宏观策略最大的优势就是，战略上的几种情况，我都可以主动选择战场，哪个有利就去哪个，最大的风控，一定要赢面大于输面。”

　　聊起对A股市场目前的观察，“回旋余地慢慢扩大，但是全面牛市还没有到来”，吕俊如此总结。

　　市场底部靠“磨”：恐慌情绪消退产生局部盈利机会

　　今年3月初以来，大盘开始了一波反弹行情，数次攻上3000点却“站不稳”。尤其在经历5月6日、5月9日连续下跌后，投资者再度疑惑：“市场底部究竟在哪儿？”

　　“市场底部在哪儿说不清楚，有很多偶发的影响因素，包括海外、国内。只能说市场经过了股灾1.0、2.0、3.0，下跌空间有限，底部可能最后是磨出来的。”吕俊这样描述，因为从2013年开始已经涨了3年，而指数回落仅1年，时间上还要持续“磨一磨”。

　　不过他认为，现在的下跌和以前不一样，因为不会千股跌停、没有恐慌气氛。而恐慌情绪的消退，就能产生局部盈利机会。据吕俊观察，那些有真实业绩成长的公司也在慢慢走出独立行情，大概3000余支股票中已有60余支创了历史新高或者在接近历史新高的位置上，“假如你配置的特别准，也能受益。”

　　“现在资本市场回归到价值投资，我觉得特别好，真正的慢牛就是应该依赖于这些有内生支撑的成长型公司；而不是追涨杀跌，因为那样散户也赚不了多少钱。”他表示。

　　谈到对目前A股市场的看法，“回旋余地慢慢扩大，但是全面牛市还没有到来”，在吕俊看来，这反倒非常适合价值投资者，运作的空间在增大。目前，从容投资具体主攻四个行业做投资配置：科技、健康、能源、服务。

　　“但现在投资者买的意愿不是很强，没有增量资金进来。”吕俊分析，如果长线资金入市，比如年金、养老金，或者部分海外资金流入，将考虑加仓。

　　去年暴跌前4、5月份主动高位关闭3只产品

　　A股经历了2015年的暴涨暴跌行情后，今年在区间震荡反复，能够保住盈利的基金经理都需要耐得住“回撤”，也要守得住“成果”。

　　沪深两市去年6月份开始的大起大伏，至今仍令不少见过“市”面的老股民印象深刻。而就在之前A股仍处于高位的4、5月份，从容投资就开始陆续减仓。

　　他介绍，公司自主研发的一种资产配置模型（该模型2010年开始跑数据，年化收益40%，年化最大回撤10%），在去年4月份就开始发出信号，提示降低仓位，而彼时疯狂追高的市场情绪和状态也让他们开始调整。

　　“当时，我们还主动在高位关闭了一些产品，把钱退给客户，避免了损失，因为感觉市场太疯狂了。”吕俊回忆道，本来还想关更多的产品，但是后来暴跌行情就来了。

　　为什么选择清算而不是空仓？他解释，巴菲特在牛市的时候曾经也关闭过一次，也是将客户的钱清算退还，反而这样做，客户将来还会一直跟着你；而且私募产品的资金规模跟他的策略是匹配的。

　　“任何一个策略都有一个最优规模，比如说医疗基金，容量就很小，因为它只能在医药的股票里面投。再大一点的成长型基金，可以投创业板、中小板。但现在全市场也就是3000-4000亿的成交量了，跟过去是没法比的，那时候都是万亿。”吕俊称，成交量小，腾挪的余地也就小了。

　　关闭产品的做法，也让从容投资在大跌中保全自己。去年的7月1日，吕俊发新浪微博笑称，从容产品回撤只有7%。

　　选股标准：扎实业绩+瑕疵零容忍

　　最初，从容投资以股票策略为主，但吕俊逐渐认识到策略过于单一，在熊市的对抗风险就太大，“有点靠天吃饭，A股市场涨起来不讲理，跌起来也不讲理”。

　　从容产品策略的转型已经持续四五年了，如今已经初显成效。从2012年12月25日成立至今的宏观策略型“从容全天候基金”，在经历过暴跌和熔断的洗礼，成立以来收益依然达到了217.36%，而同期的上证指数上涨了27%。

　　宏观策略的投资标的既有股票、债券，还有商品期货，资金容量扩增。目前从容投资宏观策略型产品占比近一半。吕俊介绍，“一般一个产品里面，放比较少的比例来做商品期货，因为期货波动较大，但是总共就花20%左右的资金，对净值影响最大就10%的幅度。”

　　“我过去爱好研究战争史，基本上登陆战役基本上都获胜，极少有打输的，因为登陆的一方能主动选择战场，而迎战的一方不知道设在哪儿，有再多的兵也没有意义。”在吕俊看来，做投资，很多机会不是捕捉的而是等来的，有机会就去搏杀，没机会的时候只能等待，这是最好的投资方法。

　　他建议，投资方面今年长时间内可以采取股票的市场中性，再加一点点商品策略，是今年比较好的投资组合。目前商品应该还是有吸引力的，而今年债券对于跨市场投资者来说机会不大，“因为今年的债券不属于机会就在脚边”。

　　从容投资一贯的选股策略则是，关注新兴产业公司，但其要有扎实的业务和真实业绩支撑，不能老是依靠并购、跨界营造噱头。“从容的风格是比较保守稳健的，就像招一个人，他道德上有瑕疵，我们就马上把他赶掉。”

　　当然，有些公司不一定马上出业绩，不过，如果其业务在迅速好转，也能够得到从容投资的青睐，比如说收入、流量、用户在快速增长。“纯粹根据市盈率也比较单一，业务要是很薄弱就不考虑了，比如说做网站，没流量、没用户，因为现在投资者越来越苛刻了。”吕俊如是说道。

　　精彩对话实录摘要：

　　新浪财经：您认为市场底部在哪里？

　　吕俊：市场底部在哪儿说不清楚，有很多偶发因素，海外的、国内的。只能说市场经过了股灾1.0、2.0、3.0，它不可能无限下跌，底部可能是最后磨出来的。因为上涨是从2013年开始，涨了3年，回来了1年，时间上到底什么时候下跌还要多磨一磨。

　　现在的下跌和以前的下跌不一样在，现在的下跌没有恐慌气氛、没有千股跌停，但是买的意愿不是很强，没有增量资金进来。

　　新浪财经：出现什么信号您考虑加仓？

　　吕俊：还是看增量资金，看长线的资金，比如年金、养老金、海外资金。主力还是国内。

　　新浪财经：现在行情已经分化了？

　　吕俊：现在部分个股已经走出了独立行情，像白酒、小家电，从另一个角度印证了恐慌情绪的消退，这能产生一些局部盈利机会，对冲基金就有选择的余地，现在的情况就是回旋余地慢慢扩大，但是全面牛市还没有到来。

　　新浪财经：中国经济基本面不太乐观，这会不会影响到市场后面的走势？

　　吕俊：其实股票市场的走势也有可能和宏观经济产生比较大的背离，因为股票是资产市场，受到投资者情绪、资金的影响还是很大的，一般来说我们不会把宏观经济的重要问题作为看空的理由。

　　在过去的几年里，从08年以后趋势投资是个主流，价值投资者的地盘越来越小，也希望一轮熊市的洗礼之后大家能认识到，真正能够穿越周期的还是价值。

　　新浪财经：作为价值投资者现在是不是有压力？

　　吕俊：是的。我现在每天晚上还是要研究到1点钟左右。因为对这个行业热爱，看见净值增长就会很开心，有些人打游戏升级了也很开心，我们投资只是打一个更大更宏观的电子游戏而已。遇到回撤肯定很郁闷。

　　新浪财经：从容在选股上考虑哪些原则呢？

　　吕俊：一方面这个公司要有扎实的业务和内生，不要老是靠并购、跨界。从容的风格是比较保守稳健的，就像一个人，他道德上有瑕疵，我们就马上把他赶掉，投资也是一样。

　　我们所关注的是新兴行业，当然有些公司不一定马上出业绩，但是它的业务在迅速好转，这样也可以，比如说收入、用户在快速增长。纯粹根据市盈率也比较单一，业务要是很薄弱就不考虑了，比如说做网站，没流量、没用户。现在投资者越来越苛刻了。

　　新浪财经：最近跨界定增、重组也被收紧了，中概股回归也受到限制。

　　吕俊：重组类的品种我们也会看，会研究，但弄明白之后选择不参与。

　　新浪财经：有些私募风格也很稳健，但是会试仓一些有概念的股票，我们有这种尝试吗？

　　吕俊：我们是价值投资，买的时候要想清楚。基本上个股的走势不能反映什么，只是反映投资者心理预期，但是其真实的基本面情况是从长期决定它的股价走势，所以买一点试仓可以。

　　新浪财经：从容的风控理念是什么？

　　吕俊：主要是讲投资不要勉强，股市那边没机会就不要冲上去，有机会再去。

　　我过去爱好研究战争史，基本上登陆战役全都是获胜的，极少有打输的，因为登陆的一方能主动选择战场，而迎战的一方不知道设在哪儿，有再多的兵也没有意义。宏观策略最大的优势就是，战略上的几种情况，我都可以可以主动选择战场，哪个有利就去哪个，所以这是最大的风控，一定要赢面大于输面。

　　新浪财经：怎么主动操作？

　　吕俊：比如说宏观经济不好的情况下，可以股票做空、债券做多、商品做空。但是股票经济不好初期已经跌了很多，所以也不一定会继续跌了；而债券价格还没涨，利率还在高位的话，做空利率，做多债券，就有机会，所以我们2014年左右主要是靠债券获利，如果债券已经跌停了就没机会了；商品也是一样，在经济衰退早期是下降的，但是经济L型，一旦走平的话，商品价格就会上涨。我们用模型把这种波动提炼出来，看会有哪些机会。

　　新浪财经：您去年发了个微博，建议国家拿2万亿来减税。

　　吕俊：我现在还坚持这个观点，国家真的要减税，就定个计划，到底每个企业要减多少税。实际上营改增对很多小企业来说是增税的，因为很多企业没有抵扣项。

　　国家拿2万亿救市真的不如拿2万亿减税，增进企业利润去投资，民间投资的效率比国家高很多。现在为什么民间投资上不来？因为民营企业不赚钱，税负太高了。

　　任何经济问题最后都是比例失衡的问题，现在民营企业利润低了，就不扩大生产和投资了，国家就没有税源了，收入增长线最终也会下来。