华泰证券李超：18年最重要的宏观变量是通货膨胀

　　新浪财经 3月16日讯，第12届中国（深圳）私募基金高峰论坛于3月15日至16日在深圳举办。在16日的期货私募与量化对冲分论坛上，华泰证券首席宏观分析师李超在论坛上发表主题演讲。李超从多个角度对2018年的宏观策略进行分析，并分享其对2018年投资机会的判断。他认为，2018年是一个温和通胀的坏境，美元贬值导致资本回流，主要看好三个新兴市场：中国、印度和东南亚，2018年是改革开放40周年，中国市场或将有新的改革开放措施。

华泰证券李超

　　以下为致辞全文：

　　李超：非常高兴今天跟大家做这么一个分析和交流。我以前是在中央银行，做政府经济形势的判断。这个是和我们国家最主要的政策制定的，我仔细思考，更追求严谨性，而市场更加注重前瞻性。对于宏观经济的研究而言，指导单一的资产类别都会有一定的偏差，所以我这边比较致力于对大类资产配置的研究，尤其是对利率的变化对大类资产配置的影响。

　　时间关系就不回顾去年的观点了，从2018年讲起。

　　去年11月份左右，我们判断2018年整体形势的时候，当时市场的观点围绕着两点：一个是有新周期，一个是没有新周期。而我们对经济增长本身的判断，觉得是整体L型的走势。这不是核心的变量，所以我们把2018年最重要的宏观变量看的是通货膨胀。对包括年初的天气异常，菜价、油价的部分上行都有非常前瞻性的判断。也就是说11月份开始对经济形势做的主要和市场一致性预期不一致的地方，年初基本上都兑现了，还有一个没兑现，是关于利率的判断。

　　这个名字叫做风起通胀，其中的温和通胀其实是宝藏，尤其是2%到3%之间的CPI是股市最舒服的状态。2018年CPI我们给的预测是2.5，去年是什么水平？是1.6。也就是说通胀的中枢有明显的上行，而这个上行对投资是有重要意义的。过去几年是什么样的宏观背景？叫做货币超发，货币金融环境，对应市场上天天说的流动性，都不是一个纬度。但是M2：GDP衡量的是最大资金池有多大，实际上不断在攀升。另外由于美元周期的影响出现了资本流出的压力，开始跨境资本流动的管理明显是加强的。在这样的大背景下，这么多钱总得有出处，为什么没有产生明显的通胀。我们觉得核心主要是影响CPI最重要的两个因素，食品端最重要的因素是猪价，非食品端最重要的是油价，这两个没有形成共振。猪高的时候油价低，油价高的时候猪价低，没有形成共振，所以CPI没有显出走高。

　　今年，尽管当前猪价比较弱，但是猪周期相对处于底部，随时是有可能触发阶段性的、趋势性的反弹的。这一块看的是6、7月份，现在还是猪价下行的周期。

　　另外比较难分析的是油价，在CPI的权重里面可以忽略不计。但是它却是最重要的CPI影响因素，因为他是各行业的成本。即使对CPI最重要的农产品的影响力，油价也是密切相关的，油价的决定因素大致是两类，一类是金融因素，一类是非金融因素。金融因素包括第一个是美元，石油价格是由美元标价的，所以美元如果是趋弱的态势对油价会是正向的影响。第二个是金融机构的炒作，尤其是对冲基金，但是金融机构的炒作只能放大这个趋势，没有单边的倾向。非金融因素，再分成需求和供给。需求端，全球经济处在弱复苏的态势，这是正向的。另外中国主动搞了新能源汽车，今年准备把油用10%的乙醇替代，这些都是负向的影响。一正一负，我们觉得基本上在2018年没有发生太大的变化。

　　供给端，主要是页岩油、页岩气还有OpACE的影响，但是实际上影响油价的还有一个是难以通过基本面分析的是政治因素。去年4季度到今年1月份以来，我们给CPI2.5的预测，是基于什么判断？65美元。年初就冲到了70美元。这个因素到底是什么？我们倾向于是政治因素，所以他并没有改变基本面的因素，我们也不会改变中信的预测。但是政治风险很难预计。这是我们对CPI食品和非食品环比非同比的预测。

　　第二个衡量价格的纬度是PPI，2018年的典型特征是下降趋势。PPI对大宗商品价格也产生了深刻的影响，但是大的趋势是同比回落的，这样会导致什么变化呢？就是CPI和PPI剪刀差。首先看一个概念，既然研究大类资产配置，看CPI明显的往上走了，后面怎么会看市场可能下行？中国的债券市场，尤其是有人做国债期货，债券市场对通胀到底是看CPI还是看PPI？还是CPI+PPI？到底看哪个？我觉得核心还是平点指数，其实是CPI和PPI的加权。2017年GDP是7.2，今年是10%，所以方向是回落的，也就是说很有可能实际GDP与平点指数都回落，这就决定了市场利率不可能一直上行，所以今年场依然有可能出现下行的情况。

　　为什么刚才说两波周期股都不敢做长？我认为还是政府原因导致的，但是如果CPI和PPI的剪刀差收窄，就会使得中下游利润侵蚀的过程出现逆反，下一波会传到消费者，所以大的方向是有利于下游的，而下游很大程度上价格，消费者是可以改善利润的。最有利的行业一个是石油石化产业链，中石油去年是53，我们今年预测65。第二个是食品饮料，农产品和零售，这个是广普通胀相关的。去年做的消费类别主要是消费升级，比如说消费电子、烟酒茶，这个主要特征是因为居民愿意做消费升级，所以涨价就愿意支付这么高的价格，而其他广普的大众消费品价格是不愿意支付的，所以看好大众消费者相应的链条。这是全年的，但是弹性不是特别大。

　　GDP，今年的下行压力并不大，虽然趋势上是倾向于看GDP处在缓慢回落的特征。现在1、2月份合计的宏观数据已经公布了，大家也看到了，经济并没有明显的下行压力，无论是从工业增加值还是地产投资的数据来看，其实都是有一些超长期的。大的方向上，在判断年度GDP的纬度还是按照需求侧的逻辑，也就是分解方法来看三架马车——消费、投资和进出口。消费在2017年的典型特征，第一个是CPI的上行使得民意价格增速是往上走的，第二个是汽车消费，一二线已经表现出来了，这个都是去年11月份的观点，今年汽车消费在去年底出的情况肯定是正向的增长。另外是人均可支配收入的增速去年也跑赢了GDP增速，所以从这个纬度是相对有利于消费的。所以消费相对乐观一些。

　　固定资产投资大的方向上应该是回落的态势，一个是基建投资，目前1、2月份的数据基本上也在我们全年数据的16%的水平，相对于去年，由于融资环境的变化，尤其是金融去杠杆还是有影响的，所以对地产和基建的融资有影响，所以基建处在回落。

　　制造业最新公布的数据是4.3，全年看5%。制造业到底是有内生向的向上动力还是有向下动力？很多人说有8到10年的更新周期，很多人说建造业有内生向上周期的。但是我们不这么看，我们觉得制造业投资是有内生向下动力的。一个是利率高企，广普的中下游，尤其是中小企业还是受利率上行冲击的。第二个是环保限产，也冲击了中小企业的信心，所以从这个纬度，制造业是有内生向下动力的。但是为什么不能轻易的看空制造业投资？主要是大底已经在2016年7、8月份出现了，李克 强总 理专门召开了两次会议，尤其有一次专门讨论制造业投资。所以我们觉得未来制造业投资再向下，肯定会用政府的对冲，包括两会期间，习总书记在地方代表团的讲话里面也是不断的强调“我们是制造业的大国，要重点发展实体经济”。所以我们觉得会有政府对冲，今年第一个看好的方向是环保技改，环保大的方向。刚才也看到了政府部门的重组，环保部的职能是明显加强的。第二个是最近大家关注的，从十九大到中央经济工作会议，再到两会，我们供给侧改革的核心思路发生了重大的变化，很多人还没有注意。没有注意，可能就会投资，产生比较大的偏差。我们2015年底，当时中央经济会议明确提出的是“三去一让利”，但是对分析宏观的人来说，探讨这个问题会觉得跟成熟的供给侧分析框架有一定的困境，因为我们说经济潜在增速是取决于劳动力资本和土地的。但是刘鹤说重点解决的是产能过剩。

　　从去年年底到今年年初政府一系列会议的表述来讲，都可以清楚的发现，重心在向利转移，利就是提高全要素生产力，其实就是科技进步。怎么触发这个周期？以前要想触发科技进步首先要有钱，就鼓励商业资本加大这一块的投入，搞大众创业，万众创新等等，但其实这是真正科技进步的最后一步。全要素生产力明显的回升发生在90年代末的美国，当时互联网广泛的起来，诞生了很牛的一批企业。是不是他们创造的？看起来好象是，但是本质上不是。美国在军工航天航空方面砸了很多钱，互联网首先是诞生于军工领域。所以十九大之后重点开始注重国家资本与科技的结合，也就是说商业资本不愿意玩的领域要重点砸钱做，今年的财政政策也明显的指向了这个方向，重点要移向重大项目和重大工程，所以这一块重点对应的是航空航天、军工、半导体和5G，注意，这很有可能是今年弹性最大的投资机会。由于他和我们当前市场风格不匹配，因为市场风格是比较注重盈利的，但是如果市场利率一旦盈利，阶段性的下行，这个可能就是最强的一个弹性的投资机会。

　　我们觉得政府会做对冲，把制造业投资相对于稳在5%的水平，这就是我们说的投资机会。

　　再看看基建，从大的方向上比去年是要略回落的，但是实际上如何实现解决不平衡、不充分发展的问题，重点也要搞中西部地区的基建，所以这一块的需求是有的。另外是资金来源上，政府型基金的收入，两会期间已经公布了今年的预算，预算在政府性基金收入的纬度，在去年这么高基数的情况下，政府型基金主要是地方政府的卖地收入，去年地方政府卖地卖得不错，所以今年还有5%到10%的正增长。在这么高技术的情况下还有这个增长，说明地方政府卖地方面依然还有比较强的收入。这个很大程度上会支持基建维持在比较平稳的水平。

　　再看地产，1、2月份最超预期的就是地产因素，可能是因为PPI处在高位，使得民意的地产投资比较强，但是这个还是值得审视的。在3、4线，今年棚改的量，从500调到580的背景下，地产投资不会太差。而且商品房销售的增速，原来用来判断地产投资的增速，前瞻6个月这个方法可能会失真。由于我们搞了好多的保障房，所以在这个纬度看，我们觉得今年地产投资也不会太弱，当然趋势是向下的，主要是源于地产融资端可能会面临比较大的压力，尤其是非标回表的过程中，不可能所有都回得去。

　　出口端，持续的看好中国的进出口，这个主要原因是全球贸易复苏的态势。尽管有人说人民币升值了，这个问题必须纠正，人民币只是对美元升值了，人民币并没有对蓝色货币升值。也就是说人民币兑美元升值只是对中美贸易之间产生负向的影响，但是全球贸易并不产生明显的负向影响，这是对经济结构的判断。

　　再看货币政策与财政政策。

　　分析中国央行货币政策的问题上会面临第一个困境，市场不熟悉中国央行的货币政策多么标志，在2016年MF年会上，拉加德和小川行长有非常经典的对话。拉加德（音）的第一句话是：我分析不清楚的是中国央行到底有多少个目标？小川行长说：我们在法理上有四个，经济增长，物价稳定，充分就业，国际收支平衡。还有一个中期的目标是金融稳定，还有一个是发展金融市场，一个是金融改革开放。

　　大家数一数我说了几个目标？一共是7个目标。底下的各个央行已经佩服得五体投地，因为其他央行最多是两个目标。我们是如何实现七个目标的？显然实现不了，很大程度上只能抓货币政策的主要矛盾。所以我们在分析央行货币政策的主要矛盾的位置上，要作为最主要的出发点。

　　首先看2016年1月份，当时面临经济下行压力、资本有流出压力，如果降准刺激性增长，汇率就保不住。保汇率经济增长就要下滑，所以央行做了承诺是首保汇率不降准。当时最主要的目标是国际收支平衡。到2016年2、3月份，由于索罗斯重创，所以资本的流出压力不大了，稳增长又成了主要目标，所以央行做了那次降准。所以大家很困扰，怎么又降准了？其实是主要目标的变化。从2016年4季度到今天，央行的主要目标都是国际收支平衡和金融稳定，这两个目标市场不熟悉。

　　什么是国际收支平衡？什么是金融稳定？

　　国际收支平衡就是贸易的顺差减去资本的逆差，体现在外汇储备的变动。所以观察央行把这个作为主要目标的时候，外汇储备变动从去年年初到今天一直稳定不错。第二个是金融稳定，不是指的市场稳定，而是短期通过金融去杠杆去实现中期的金融稳定，所以这两个目标对应的都是货币政策收紧。这个对投资其实是有非常大的意义，从2017年年初到年底，最优的交易策略是估空国债期货。很多人说这样操作可以吗？我说可以。因为央行已经进入了加息周期。这个方向判断错了，就不可能获得投资收益。现在到这个时间点，有没有可能阶段性通胀成为主要目标？也就是说我们这一个块，第五个块有没有可能写下去？马上时间点就到了。2月份市场的平均预期只有2.5，我们这边是看风起通胀才看2.7，所以我们觉得这个数据有一定的异常型。由于逼近了央行3%的目标值，有可能央行是敢关定存贷款利率的。

　　为什么可能会做这样一个调整？市场可能有一个逻辑是过不来的，他认为央行作为利率体系的锚，是央行先加息，市场后跟随，这个逻辑必须要纠正。从2016年4季度到今天，央行都是市场的利率先行，央行后跟随。市场的存贷款利率已经上行，央行采取的只是确认了这个上行的趋势，并不是我主导加息存贷款利率，引导市场的存贷款利率进一步上行，这个一定要记住。

　　这个时间点马上要到了，今天可能有一个非常重要的操作师提到就是麻辣粉到期的问题，央行是否决定了3月22日美联储加息，我们跟什么？我们有三种选择，如果今天麻辣粉继续做，那么3月22日就没有麻辣粉的操作量了，有可能就会多关定基准利率，如果今天没有，很有可能3月22日还是做麻辣粉，因为12月份当时提政策利率的时候，只跟了5个BP。我们跟政策利率的时候分了两段，这两个同期操作，才能实现政策利率完整的提高。所以央行的操作喜欢完整的提高，所以要提高麻辣粉今天的操作，对3月20日判断加息的过程是非常重要的。股票债券市场对这一块没有预期，这是值得注意的。

　　这就是去年3次调高政策利率的特征。

　　另外一个重要的变量是PSL，一定要高度重视，他其实是中央银行给国开银行的再贷款，用于棚户区改造和扶贫，去年PSL量下得比较低，今年2月份PSL创了1500亿，去年单月从来没有这么大。这个数量代表了什么意义？有人说是放量，有可能是两会之前维稳，多放点钱。实际上不是，很大程度上维稳只要放短钱就可以了，所以放的是长短的PSL，包括定向降准，说明对经济的中长期的预期也发生了一定的变化。只不过我们不可能大放水的刺激定增长，需要支持薄弱领域和薄弱环节，这是大家要重视的。

　　短段利率的变化，包括D2007，这也是值得关注的指标，以利率债为抵押的，他在我们判断短端利率上有非常重要的意义，这有可能是央行培育的未来利率走空的市场利率的锚。所以这一块，如果D2007明显的高于政策利率，央行提高政策的利率是明显加大的。另外是宏观审慎与货币政策双支柱，最核心的目标，央行的货币政策有这么多目标，很难完全完成的情况下，主动是想做目标的分离的。比如说金融稳定的目标，很大程度上可以通过宏观审慎政策来确定。两会期间有一个重大的政策变化就是银监会和保监会的合并，这个银行保险业，监管机构和央行之间未来是什么样的关系？很多人关注得过少。还有一个重大的变化，就是将银行保险业监管规则的重大监管政策和基本制度的制定权划给了中央银行。最典型的特征会带来两个方面的好处，第一个宏观审慎和微观审慎，监管的制定部门合一了，这两者的矛盾会降低。第二个货币政策与银行监管之间的矛盾也可以进一步降低。美联储在历史上从成立到今天，从来就没有讨论过货币政策与银行监管冲突。比如说我们是基础货币×货币乘数=货币供应量，但是由于分离的监管权，中介目标就控制不住了，在这个纬度下，如果监管权重归于他，他控制货币的能力会增强。过去被动的控制贷款规模其实就是被动的选择。当前对于银行监管而言，我个人觉得跟货币政策其实是不应分离的，未来的金融去杠杆的措施还会短期的冲击股票和债券市场。因为我们在整个排列的过程中，虽然我们很小心，但是不可能不踩雷，马上两会结束之后，人民银行的资管新规正式开始，包括银监会和表外交叉进行产品，理财等等几个重要的监管措施，我们觉得陆续还是会出台的，这几个监管措施出台，还会对利率产生一定的影响，但是他很有可能是政府利控出境的重要时间点。

　　最后对市场利率做一个判断。到底今年是往上还是往下？去年提出一个倒U型走势。去年应该是全市场看利率看得最准的，去年的中枢是3.6，今年我们判断是3.75，还是会往上行，但是有可能已经触碰到了顶点。未来为什么有可能下行？我们找了四个拐点性的判断信号，这是去年4、5月份开始谈的，目前已经兑现了两项，一个是央行的定向降准，一个是PSL放量，还有是数据回落，如果GDP是6.9，估计就判断不了，往下走。如果是6.8或者是6.7，依然有可能经济处在缓慢回落的态势，有可能出现利率下降。另外是监管政策的促进。理论上讲，如果市场反映不了监管出台之后的影响，说明他们没想清楚这件事儿。因为这个东西套了这么多层，揭开的过程中谁也没有完全的把握。但是请大家注意一个很重要的问题，就是不能因为处置风险而产生新的风险，这是一个底线。所以金融去杠杆对股票和债券市场而言，只有可能形成短期的冲击，不可能形成中期趋势。所以我们觉得利率仍然有可能向下。财政那边，预计赤字率降低也兑现了，今年是一个财政政策，货币政策编辑上双紧的一年，政府重点在搞大经济潜在增速。

　　最后给大家介绍一下我们的中美博弈框架，美股黑天鹅和大类资产配置。

　　2018年，我们认为最大的两个风险，这也是去年11月份提的，一个是油价性上，当时油价只有53，第二个是美股黑天鹅，很多客户已经记住我们的观点了，而且很多香港投资者在我们精确的预测这一次美股调整之前，很多客户全部清仓了。所以这一波的大跌，很多人是躲过的。我们说2018讲一下最大的两个可能的风险是什么？一个是油价上行，刚才介绍了油价的决定机理，但是实际上油价最大的风险因素来自于政治因素。美国市场上，我们觉得最大的波动其实是美股波动，由于美股积累了太大的获利盘，而且长短端利率过平。美股的状态，过去一直是逼空的行情，捆绑了宏观经济、货币政策和金融稳定，很多人想不明白，美股一直涨，为什么一直涨？想不明白的多想想中国的房地产，本质上是一回事。这是一轮典型的逼空行情，已经没有内在短期调整的机理。第二个，美债的长短端利率过平。2017年美联储三次加息，起动了坐表，就是扔长债。第三个税改通过，这个基本的情形下，美债的长短债利率应该是一路上行的，但是结果从2.6下到了2.4，这就很不正常。长短端利率过平了，它本来应该是陡峭的，如果过平，只有三种情形，一种是货币政策转宽松，短端下行。第二个是短端过快上行，货币市场危机，最典型的中国2013年6月份的钱慌。A股市场，2016年4季度到2017年4季度有三轮比较大的调整，．全是长端利率股债双杀。对于美国而言，后面都有可能出比较大的危机。华尔街在2017年典型长短端利率比较平的特征，2018年继续认为长短端利率比较平，是最流行的交易。12月份美联储会议纪要明显的讲了，长短端利率比较平，历史上出现过多次，大家不要紧张。但是其实他们是比较乐观的。大家都找不到触发因素，在1月份美债大跌的时候，第一周开始华尔街有一个流行的话，说中国不进一步增强美债了。当然媒体有采访中国的外交部和外管局，到底有没有这个事儿？我们回应可能是个假消息，大家可以理解这个深意。所以我们觉得很大程度上市场主体也不需要中国真正的炒作，这个时候我们就写了美股黑天鹅的报告。长端快速上行对美股的基金经理其实是没有准备的。我们到市场上工作也有一个非常大的体会，我们讲宏观不会专门对股票和债券讲不同的逻辑，但是可能同时大家听的时候就会产生这样的逻辑：当我讲出这样的结论出来，权益的经理人就会说你为什么对经济这么悲观？期货价格已经涨上天了，经济肯定已经复苏了。债券又说，经济好象没那么乐观吧，是不是统计局的数据做调整了？为什么？各自都往各自的牛市方向看，美国其实也一样。美股的基金经理坚定的认为这是一轮科技周期，经济还有持续的向上。每家的基金经理认为这是货币政策刺激出来的经济繁荣，双方至少有一个是错的，一旦债券基金经理做修整，利率上行就是股债双杀，所以这个结果就初步显现了。我们预计后面可能还有。

　　再往后看，我们怎么看待中国的A股市场？我们觉得大的方向上，我们要深刻的研究美元周期。我们准备看美元大的周期已经向下了，未来可能会迎来7到10年的贬值周期，由于美元的内在机理，美元不能一直升值。主要有三点原因：第一是美国是一个债务国，50%的外债，如果持续生值，债务就上升。现在本来就面临政府关门的问题，第二是贸易逆差国，需要通过贬值来刺激出口，解决贸易差的问题，不能一直升值。第三国际货币体系的主导地位不能一直升值，一直升值资本会持续回流美国。欧元，日元，人民币国际化的过程中都是回流的情况下才能挑战。美国的设计机理是非常好的，他是平时的资金流到新兴市场上赚比较高的资本回报，你们拿我的美元买我的美国国债，我拿低成本来搞我的福利和基建，这一套机制不能破坏，所以这就是这个图崩溃之后美元大的周期全部是升值周期短，贬值周期长。升值周期最长没有超过7年。这一轮实际上就是11年到现在美元处在生值的的过程，很大程度上是货币政策和经济与其他经济体产生了差距。一旦这个预期结束，美元就周期性的自然向下，而汇率贬值会叠加资本流出，资本越流出，货币会越贬值。这里所有的反弹是欧洲和日本经济不及预期会迎来阶段性的反弹，大方向肯定是向下的。很多人会说美国经济挺好的，尤其去年的形式怎么就看不懂？这是判断汇率最重要的误区。就是汇率是双边和多边决定的，没有说自己决定自己汇率的。他是个对比。就像我们经常说中国经济中长期向好，人民币汇率是没有贬值压力的，实际上这个判断是有问题的，本身上没有问题，但是要加一句话，由于中国在全球GDP的贡献率过高。我问大家一种行为形势能不能出现？全球经济特别好，中国经济特别差，可能出现吗？短期有可能出现，但是中期绝无可能。因为中国经济偏差，就把全球经济带差了。所以从大的纬度上，我觉得大的方向很大程度上大家要注意，这是我们看好美元贬值。

　　美元贬值就是资本回流，新兴市场主要看好三个经济体：中国、印度和东南亚。印度有显著的人口红利，但是基础设施砸不起来，人口红利是实现不起来的；我们看好东南亚，但是承接不了这么多资本。最看好的还是中国，中国在2018年可能会有比较大的改革开放的措施，尤其是刘鹤同志在达沃斯论坛讲的，今年是中国改革开放40年，一定会有国际的预期的改革开放措施，我们也在判断这个到底是什么？所以今年虽然已经召开了三中全会，四季度可能还有四中全会，这个重可能在改革开放措施。尤其是对外开放的信号，包括金融市场的对外开放，包括以上海自由贸易港为典型的贸易对外开放，还有营商环境的重视，都有可能使资本会选择回流中国，这可能是A股市场最明显的催化剂。逻辑是什么？就是流动性的变化。我们过去的30多个月，外汇帐款是负的，最近5个月到0附近，未来我们觉得很有可能会转正，一但转正，基础货币的供应框架就发生了变化。央行即使是货币政策收紧，整个流动性的状况还是宽松的，可能会出现一个类似06、07年牛市的普涨的格局，这就是外生性流动性宽松带来的牛市。

　　最后简单讲讲大类资产配置的结论：2018年看温和通胀的情况下，全年最确定性的慢逻辑来自于石油石化产业的食品饮料农产品和商贸零售，当然这是慢逻辑。另外看好环保、航空航天、军工、半导体和5G，这个要等到市场利率下行，就是我们说的倒U型，什么时候能向下拐点的时候，才是最佳的投资方向。商品类别必须要找预期差，比如说1、2月份就存在的预期差，市场在3月份复工预期比较慢的情况下，觉得经济比较差，实际上没有那么差，这就是预期差。大的方向类别我们觉得比较难。黄金这边，对抗通胀，黑天鹅，黄金都是比较好的选择，所以我们觉得黄金仍然具备一定的投资价值。美元如果大的周期向下，对黄金其实是大的利好，长周期的利好。地产方面，一二线城市在房地产调控措施，尤其是对需求侧的政策无法进一步放松的逻辑下，是缓中趋降的，三四线城市部分由于棚改货币化，短期有投资机会，中长期其实是存在机会的，因为棚改很有可能在2020年基本上划上句号，告一段落。在这个纬度看，中长期我们还是看好一二线城市。人民币汇率，刚才介绍了贬值周期，11月份开始看人民币汇率升值到6.3，当时就是判断了内生性升值，主要取决于企业的集中结汇，因为企业持有了大量的美元，过去应该等待美元升值的过程中，现在发现只要持有美元就被侵蚀了，所以大家都有一个结汇，这个结汇过程就会催生人民币的升值。但是再往后看，因为升值的幅度已经有一部分了，另外可能从央行市场来看，也不希望升值得太快，所以看未来的汇率水平大概是6.3附近，主要的观点就是这些，谢谢大家。

责任编辑：张恒