信披是核心 求稳拖延加剧时间成本

早在2015年，各界就预计注册制或将在2016年初正式推行。然而，2015年下半年的股市巨震推迟了股票发行制度的改革，IPO由核准制到注册制的过渡至今鲜被提起。

在2017年博鳌亚洲论坛期间，众多业界大佬在题为“纠偏：让资本市场回归根本”的分论坛上一致认为，推行注册制是中国资本市场未来最重要的改革之一。

“我记得2015年7月有个论坛，当时我认为注册制的真正推出要到2020年，但大家说，不是说明年要推出了吗?但根据我的经验，很多改革方面都会延后，这种情况我们要怎么解决?还是要有魄力，”齐鲁证券首席经济学家李迅雷表示，“时间也是一个成本，大家经常会看到改革的成本，认为一改肯定要乱、投资者要承担损失、市场要大跌，所以要稳中求进。“但当你稳定了之后，改革就会延后，但时间成本却很少有人计算。”

在李迅雷看来，“重点还是要去推行IPO改革，现在的新三板其实就是注册制，没有出现太大的问题。”同时他也认为，需要进一步开放市场，引入外资竞争，倒逼改革。

说到资本市场改革，吴晓求可谓是元老级人物，他是中国人民大学金融和证券研究所所长、证监会发审委委员。当年的股权分置改革是中国资本市场最重要的一次改革，他也从头到尾参与其中。吴晓求在论坛期间表示，股权分置改革是最难啃的一根硬骨头，因此IPO改革一定可以推行，而核心则在于信息披露。

吴晓求也具体解释了注册制和当前核准制的差别。“核准制下，如果总共是10分的责任，那么上市公司5分，中间机构3分，发行批准机构(证监会发审委)2分，加起来是10分;变成注册制之后，证监会的责任就是0了，中间机构可能要承担45%的责任，发行者则要承担55%的责任。”

他称，从这里可以看得到，对于发行者和中间机构来说，他们的责任更大了。实际上就建立了一个市场的权责匹配机制。“因为核准制下，权责是不匹配的。比如对于IPO，发行审核委员会有七个人投票，忍俊不禁了七个人投了赞成票，公司就可以上市，但那个票是永远封存的，如果事后发现存在虚假上市的现象则无从追责，因此我们一定要交给市场。”

在注册制下，吴晓求称：“上市企业虚假上市，发行者和中间机构就要承担无限责任，这是有益的。我们本来以为注册制下，发行责任变得轻松了，其实是发行责任更大了，这样才能营造一个自律的市场，这是一种进步。”

眼下，股民对于注册制可谓“又爱又怕”，“爱”是因为注册制将解决IPO“堰塞湖”现象，但也始终有人担心，这可能使得鱼龙混杂的企业纷纷上市，同时可能会冲击市场流动性。

对此，中国证券市场设计研究中心总干事、《财经》社长王波明坚定地表示反对。“推行注册制后，从市场选择来讲，很多公司在核准制下能发行的，其实到市场选择的时候根本发不出去。例如，投行去路演，投资方可能对这个公司根本没兴趣。但是在现在的核准制下，排队可能就要两年，只要一批准，市场觉得有了证监会发审委的背书，所以100%可以成功发行。所以注册制的意义非常之大。”

王波明也不认为注册制就必定会对股市造成压力或冲击，“这都是对于注册制的误解，投资者根本没有搞清楚。”

当然，给予监管层“牙齿”始终是关键的一环。摩根士丹利亚太区联席CEO、原港交所助理董事孙玮表示，“希望中国最终市场能变得非常公开、透明、有序。要达到这一点，投资者要受到相应的保护，需要法庭制度，我并不是说中国要照搬美国现有的制度，但是最起码如果给了监管者牙齿，即让违法行为承担后果，给受伤害的投资者投诉机会，而且还要拿到补偿，这就需要法庭。”

在香港证监会任职期间，孙玮当时协助制定了一系列法律法规，在1993年迎接首批中国大陆企业到港上市方面起到积极作用，她早年也是约州执业律师。她建议：“以后是不是投资者可以到法庭上来起诉那些用招募书撒谎的公司，并在最后拿到补偿，我觉得这对于市场发展会有根本性的促进作用。”

无独有偶，原中国基金业协会会长、曾任职于证监会国际部的孙杰也表示，“资本市场，或者是资产管理行业出了这么多问题，归根结底是法律问题。”

“我看了很多境外的经验，我们也想市场化、国际化、法制化，不要干预，不要扭曲市场，但是事实上，这在具体工作当中不现实。欧美国家花了200年，经历了大量血的教训才达到高度法制化的水平，而中国才20几年。”孙杰分析称。