大资管监管不是简单去结构化

最近，市场关于资管行业即将纳入统一监管轨道的传言不断，这已是近20年来业内针对“分灶”还是“合灶”的第5次大讨论。从内容看，除了过去提过的打破刚性兑付、限制非标资产投资、禁止资金池操作、强化资本约束和风险等几方面之外，新的焦点集中在形式和结构两个方面。“合灶”论的一种代表性观点认为，针对目前按照各个监管条线划分的资产管理产品，应该削掉其复杂的结构，规定统一的形式、统一的杠杆、统一的通道(或去通道)乃至统一的投资者适应性规范，以利于统一、协调监管。只要形式上、结构上统一了，资管的本质和监管内容才能跟上去。

这样的观点未免过于片面。对于普通非结构化的资管产品来说，结构和形式是为资管本质服务的重要抓手，是“受人之托，代客理财”的载体所在。如果离开了各种各样的“壳”，在银行理财、私募、公募、保险资管、券商资管趋同的世界里，投资者将不知道如何选择产品，更无从谈及风险鉴别。且不说投资者多样性、资管产品结构的丰富性、标的资产本身的杠杆差异性天然存在，就连目前混业监管模式下，同一类资管产品的风险系数、产品结构的形态都有着截然不同的内涵。例如，同样是100万元的投资门槛，利用信托公司通道发行的私募证券投资基金与自主发行的私募基金、公募专户产品相比较，其可投资范围更宽。可投资股权类标的的券商资管产品，对于投资者的风险甄别能力更高，结构化设计也要求更高。如果盲目将大资管统一监管简单理解为去结构化，将可能搅乱目前不同资管产品长期形成的良好经营模式、投资群体以及风险控制能力，给投资者带来选择难题。

换个角度看，部分结构化资管产品，固然由于受益权分层配置、多层嵌套、高杠杆等问题被部分追求稳健的投资者诟病，但也满足了市场上相当一部分高风险偏好投资者的资产管理需求。

反过来说，非结构化资管产品就一定安全吗?大资管纳入统一监管除了去结构化，其他没有杠杆和嵌套、不分优先和劣后的资管产品就可以放心买卖吗?显然不是。在非结构化产品占主流的私募证券投资基金行业，非法集资、虚假宣传、自融、“庞氏骗局”、资金池错配等风险事件也曾出现，公募债券基金曾经“踩雷”导致净值大跌，被视为稳健资管产品的银行理财产品也发生过风险事件，足见除了杠杆、通道、刚性兑付、资金池等敏感领域之外，需要防范的风险点还有很多。

结构是为内容服务的形式之一，本无所谓优劣之分。“合灶”吃饭，既不能简单视结构化产品、杠杆化资管产品、投顾模式、通道化模式等为洪水猛兽，也不能将没有杠杆、结构单一的产品视为绝对安全，更不该将所有资管产品设计成一个模样。一方面，对于确有潜在风险的结构化产品应加快整改和扬弃。当前应在现有规章制度基础上，按照销售推介、杠杆率、结构化安排、投顾模式等环节的要求，发挥穿透式监管、协同监管、依法监管的优势，提高投顾模式门槛、压缩结构化资管产品的杠杆率。同时，禁止优先级提供收益保障，从根本上守住底线、防控风险。另一方面，对于部分传统资管产品的不合理结构加以优化和调整，正确区分创新型结构化产品和高风险结构化产品，给投资者提供更加透明、合规、符合风险偏好的资管产品。同时，还要进一步发挥监管合力，弥补由于规则和标准不一致导致的监管套利漏洞，以便在资管产品整体打破刚性兑付后，结构化资管产品或其他资管产品转型的资金不会形成跨市场风险。