固收市场隐忧重重 信托资管优化负债端

2017年，固定收益市场波诡云谲，固收业务占比较重的资管机构不免忐忑。如何平衡天平两端的砝码?

中航信托资产管理部总经理张瑰坦言，今年面临的挑战主要在于如何优化负债端。

负债端压力上升

前两年，货币政策宽松，理财市场大扩容，高风险资产经历多次深幅调整，资金在四处追逐中低风险资产。这导致了2016年资产端配置难，负债端压力轻。

而进入2017年，情况反转。

“从2016年三、四季度开始，我们已感知到资产与资金端在势能上的变化，并在去年12月中旬提出，未来负债端管理的难度和重要性将超过资产端。”张瑰强调。

“展望2017年，债市面临国内外复杂因素的影响大于去年。”中航信托固收投资经理徐利奇告诉《国际金融报》记者，“所有做债的都担忧两件事。国内来看，负债端的管理受到监管政策压力，监管去杠杆力度预期强烈。国外来看，主要担忧美国新政对国内债市的传导效应。”

中航信托固收投资经理徐利奇指出，2013年钱荒以后，不论现金管理还是固定收益规模发展都有很大的空间，过去三年以来，广义基金增长了十倍，容量如此快速扩张使得我们2016年就开始担忧负债端高增速能否持续，资产端能否很好匹配。果然，2016年上半年整体资产配置略有机会，与负债端还有较好匹配，下半年，负债收益和资产收益倒挂了，这种倒挂就要求资产管理机构通过加杠杆形式来满足产品收益。而倒挂背景下的加杠杆是危险的，2016年末债券市场风云突变，央行在货币紧缩上超预期的“步步紧逼”，以及交易违约等“黑天鹅事件”，导致债市暴跌，高杠杆机构在此期间受伤最深。

“在2016年上半年，中航信托资管快速布局，配置了资产，到2016年二、三季度开始，负债端收益比资产端收益渐渐高出，整个债券市场收益率低到配无可配，资产端无米可炊，由于提前布局，配置上不用被动应对资产收益的压力，杠杆保持在低位。而其他资管机构只能承担信用风险来追求收益，满足资产管理需求。”徐利奇透露，“2016年，我们全年产品尤其是固收产品的杠杆没有超过30%，最低的时候仅5%，年底11月、12月时，因为负债端流动性问题，发生了净赎回的情况，导致被动加杠杆到28%左右，2016年末债市暴跌，市场回撤普遍达到6%左右。而我们的债券投资由于合理控制了杠杆，回撤不到2%。”

警惕杠杆反复 政策博弈

“经过一轮去杠杆，整个市场杠杆水平已经降低，但仍有部分去不掉的杠杆存在。”徐利奇说。

海通证券(15.810, 0.05, 0.32%)固定收益团队一份研究报告指出，利率抬高后，金融去杠杆有一定成效。2016年四季度以来，债券收益率大幅反弹，银行间和交易所的回购杠杆也有所下降。同业存单净融资额从2016年10月起大幅萎缩，但2017 年2 月同业存单发行规模已接近1.4万亿;随着理财收益走高，金融套利仍存，去杠杆面临反复。

让徐利奇担忧的是，2017年，存量信用债到期量约3.4万亿元，信用风险依然很大。同时，付息压力也较2016年大幅增加。2017年主要品种信用债应付利息经过跨市场处理后将达到5023.3亿元，较2016年增长22.3%左右。

“从3月开始，每个月到期的债券数量都很高，信用风险或导致债市回调。此外，我们还担忧，过去几年，委外资金的运作已经出现一些浮亏，很多产品净值已经掉落到0.94、0.95，如果监管政策去杠杆维持较强力度，委外资金或需面对更大亏损，这些资金的风险暴露、止损行为或在微观角度上带来市场波动，导致操作风险。”徐利奇说。

让徐利奇松口气的是，虽然负债端依然考验重重，但资产端的配置较2016年轻松。

“现在利率中枢上移，收益倒挂现象有所缓解，2017年整体配置压力较2016年轻很多。”徐利奇说。

海通证券报告也指出，利率债已具配置价值。根据2016年四季度一般贷款和住房贷款利率进行银行表内资产比价，国债为最优资产，其次是同存和国开，一般贷款和住房贷款性价比最低。因此对配置盘，当前3.3%和4.1%的国债和国开已具配置价值。另外，目前国债和国开的期限利差处于均值位置，国开与非国开之间利差处于较低位置，也预示国开利率存一定下行空间。对于交易盘，6月以前可能有预期差带来的交易窗口，短期维持10年国债利率区间3%至3.4%的判断。

不过，报告认为，债市趋势机会仍需等风来。从货币政策角度，如果同业存单发行仍多，金融去杠杆不达预期，后续监管可能进一步加强，影响债市需求。参照2013年经验，同业去杠杆难以一步到位，随着债券利率调整，同业理财收益率高企，“同业存单-同业理财”的套利空间又会再度显现。从去杠杆的角度，央行仍将维持资金面紧平衡，并进行纳入理财的MPA考核。若去杠杆不达预期，可能出台的同业监管包括将同业存单纳入同业负债，抬高流动性工具利率，或对理财资产配臵范围和比例进一步收紧。

徐利奇总结，“加强负债端管理具体来看包括产品管理要加强流动性的风险意识，积极拓宽负债端渠道等，资产端以高流动性资产及低杠杆投资策略来应对间歇性资金压力，整体减持短久期操作，长久期负债配置短久期资产。资产端好配的背景下，还可以应用更多策略，如交易性策略，利差策略等来应对资产端配置需求。”