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本文作者：华泰证券资管

2月17日，证监会公布了新修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》，同时发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。本次监管政策的调整，对整个A股市场的相关参与者，包括上市公司和定增机构投资者都将产生重大影响。我们先将本次新规的几个核心要点罗列如下，供各位投资者参考：

定价机制：发行定价基准日修订为发行期首日，取消董事会公告决议日和股东大会决议公告日两个定价基准日

再融资规模：拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%

再融资频率：本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日不得少于18个月

目前，市场上对于再融资新规的解读已有很多，但纵观市场上各家解读，大体上还是偏重对上市公司再融资行为影响的解读，或对A股市场整体走势影响的解读，对定增投资影响的解读要么涉及较少，要么不够深入，有些甚至还存在一些明显的低级错误，对投资者造成了一定的误导。

下面，我们将通过问答的形式，就本次再融资新规对定增投资可能造成的影响进行一一解读。

Q:上市公司非公开发行的发行价到底是怎么确定的？

A:对于上市公司一年期的非公开发行，发行价格是由投资者通过市场化询价询出来，不存在提前确定发行价格的情况，但发行价格不得低于发行底价，而发行底价为定价基准日前20个交易均价的90%。

在旧的规则里，上市公司非公开发行定价基准日有三个：1、董事会决议公告日;2、股东大会决议公告日;3、发行期首日。上市公司可以选择其中一个作为其定价基准日。比如，如果选择董事会决议公告日作为定价基准日，那么，发行底价就为董事会决议公告日前20个交易日均价的9折。其他亦然。但不管选择哪一个定价基准日，发行价格最终都是由投资者通过询价确定的，定价基准日选择对发行折扣会有一定影响，但不是决定性因素。

Q、为什么在旧的发行规则下，上市公司非公开发行容易发出较高的折扣？

A:在旧的发行规则下，大部分的上市公司会倾向于将董事会决议公告日或股东大会决议公告日作为定价基准日，因为这两个日期在发行之前都是确定的，选择这两种定价基准日也就意味着，上市公司可以很早将非公开发行的底价锁定，这对投资者和发行人而言都是非常有利的，因为大家对发行价格的下限有了明确的预期。

不过，由于从董事会或股东大会形成决议到最终实施发行的时间间隔较长，上市公司股价在此期间大多会出现明显上涨(特别是涉及重大资产重组的股票涨幅会非常大)，因此，到真正开始发行时，就可能会出现发行底价较二级市场出现较大折扣的情形。这种情况下，上市公司非公开发行是有可能发出较高折扣的。

但必须说明一点，发行底价相对于二级市场的折扣，不等于实际发行的折扣，最终折扣会有多少，还是取决于整个再融资市场的供求关系以及投资者的风险偏好水平。根据我们的统计，从2006年A股开始实施非公开发行以来，过去10年，一年期非公开发行的平均折扣接近20%，在个别年份甚至更高，存在明显的套利机会。这也是本次监管新规出台的背景。

Q、新的定价规则下，未来上市公司一年期非公开发行的合理折扣水平大概会怎样？

A:新的定价规则下，非公开发行的定价基准日只有一个，即发行期首日，在这种规则下，上市公司未来想要发出很高折扣是比较困难的。但到底能发出多少折扣?什么是合理的折扣水平?现在还不一概而论。

从理论上来讲，折扣水平是上市公司给予投资者一年流动性损失的补偿，关于这一补偿的定价到底应该怎样，应该取决于整个再融资市场的资金供求关系和投资者的风险偏好。当市场资金供给很多，投资者风险偏好也很高时，投资者对于流动性损失的补偿要求可能就会相对较低，发行折扣水平就会相对较低。反之亦反。

Q、按照发行期首日定价，是不是意味着未来折扣就只有不到10%了？

A:按照发行期首日定价，上市公司非公开发行的底价在发行之前是不确定的，只有在上市公司正式启动发行，即向投资者发送认购邀请书的时候才能确定。按照惯例，上市公司一般会将发送认购邀请书次日作为发行期首日，并把前20个交易日均价的9折作为发行底价。但要强调一点，发行期首日前20日均价的9折，不等于发行期首日股票价格的9折。

按照底价的计算公式，折扣=1-发行价/发行期首日价格，上市公司发出10%以上折扣是完全可能的。举个例子，某上市公司发行期首日前20个交易日的股价分别为11、12、13…29、30，假定每天的交易数量都是均等的，那么，前20日交易的均价为20.5，底价为18.45，底价相对于市价只有61.5%，这种情况下，上市公司发出较高折扣，从技术上讲是完全有可能的。

事实上，我们统计的2015年以来已经按照发行期首日定价的创业板上市公司非公开发行案例中，大约有32%的公司都获得了10%以上的折扣，所以，新规将导致上市公司发行折扣不超过10%的说法是完全站不住脚的。

Q、新规会不会导致一年期再融资市场规模急剧萎缩？

A:新规明确有两个硬性要求，一是20%的融资比例上限，二是18个月的时间间隔，这两条规定对遏制上市公司的过度融资行为杀伤力非常大。以2016年数据为例，上市公司非公开发行融资比例超过20%的公司数量占比为25.2%，占全部募资金额的42.8%;发行间隔低于18个月的公司数量占比为38.5%，占全部募资金额的32.4%。

但新规是不是一定会导致一年期再融资市场规模的急剧萎缩?我们认为这种说法有些过于武断。从我们的研究来看，我们认为无论从短期还是从长期看，目前对再融资市场规模的过度担心都是不必要的：

第一，从短期来看，新规对短期供给影响并不大。由于新规明确了新老划断，已受理上市公司不受影响。而目前，已过发审委和拿到批文的一年期项目总共153家，募集资金总计2945亿，另有近200多家项目已受理，融资规模接近3200亿，合计大约6100多亿，因此，2017年再融资市场不存在明显的项目供给短缺压力。

第二，从长期来看，新规相当于变相取消了三年期定增(新规下三年期定增不能提前锁价，必须按发行期首日定价，这显然没有可操作性)，市场供应格局未来将发生显著变化，原来打算做三年期定增的将很有可能会改为一年期定增，一年期定增市场规模会怎样我们认为还不能轻易下结论。事实上，2016年，三年期定增大约为一年期定增规模的1/2，金额超过3000亿，如果全部转为一年期，这对一年期市场将是一个非常大的影响。

Q、新规出台后，投资者会不会去疯抢存量项目？2017年发行折扣会不会创新低？

A:2017年的项目供给是充足的，至于投资者会不会去疯抢存量项目，还需要进一步去观察市场资金的供求情况以及市场的风险偏好。但从我们最新跟踪的情况看，市场的资金供给在明显下降。以基金业协会定增产品备案数量来看，截至到目前，公募专户备案数量为70只，同比下滑50%;私募备案数量为59只，同比下滑16%。我们认为出现这种情况的原因可能是因为2016年定增市场过于火热，市场赚钱效应在减弱，同时有不少机构出现较大浮亏，影响了整个市场的风险偏好。基于此，我们判断，2017年折扣继续下行的概率较低。

Q、新规实施后，未来定增投资该怎么玩？怎样才能赚钱？

A:这次证监会新规的实施，是对过去10多年来再融资政策的一个重大调整，对所有定增投资玩家的影响都会非常大。未来要怎么玩?还能不能赚钱?怎么才能赚钱?从我们的角度讲，主要的应对思路有三：

第一，要强化投研能力。发行规则改变后，投资者在发行之前不知道底价在哪里，如何提高赚钱概率?最核心还是要做好投研工作，用全面、系统化的投研体系选出真正有价值、有安全边际的项目;

第二，要加强投前投中过程中的信息收集。由于发行前没有了发行底价的概念，上市公司选择在什么发行时点启动发行就会对发行成败产生重要影响。而对投资者而言，上市公司在不同时点启动发行，对应的发行底价是不一样的，因而可能发出的折扣也是不一样的，这就需要紧密跟踪项目的发行节奏，辅助做出更好的投资决策;

第三，要更加重视投后管理。目前，大部分定增投资机构的玩法都是只投不管、靠天收获，这种玩法显然难以适应新形势下的定增投资了，未来要想赚钱，除了要选出好的项目，加强投后管理也会非常重要。