汉和资本：乐观看待今年，中国将迎结构化牛市

步入2017年，投资者既有期待，又有担忧，2017年是一个充满不确定性的年份，随着特朗普的上任，外部环境不明朗因素增多，给中国A股市场带来的负担也不容小觑。

未来，A股市场的调整将是常态，去唱多或者唱空A股市场都没有太大意义，下一步该怎么走才是投资者应该考虑的重点。那么，2017年整体的市场会怎么走呢?近期，北京汉和资本首席风控官胡浩杰做客私募排排网，用简单明了的数据、通俗易懂的案例以及幽默风趣的语言，对未来十年整个中国A股资本市场会怎样发展做了一系列分析，排排君特摘录出来与广大投资者分享。胡浩杰的演讲主要分为三个部分：日本、美国、中国经济对比、大类资产价值回归和结构化牛市的诞生。

一、日本、美国、中国经济对比

首先，胡总带大家回顾了日本1982年到1990年之间经济情况的一些数据。

1945年第二次世界大战结束后，日本实现了经济的腾飞，从一个战败国成为世界第二大经济体，GDP增速在1980年之前均长期保持10%以上的增速。但是从80年代开始，日本GDP的增速开始下滑，从1982年的7.0%下降到了1990年的5.3%。

当时日本GDP的增速主要有两个特点：

1、GDP增速是缓慢下降的。用今天的话说，当时的日本经济增速进入了新常态。

2、GDP仍然保持稳健增长，国民经济并没有出现急剧下滑或者负增长的糟糕情况。

为了应对经济增速下滑，日本央行向整个国民经济体系释放了大量的流动性，保证了流动性足够充沛的同时，也使得日本的利率水平从82年的5.5%下降到了90年的3.1%。

而与此同时，1982年日本股市整体市盈率只有21.9倍，处于较低的水平。因此，日经225指数从1982年的7682点一路飙升至1990年的35549点，涨幅接近五倍。

通过以上观察，胡总得出如下结论：

首先，GDP的增速和资本市场走势并非完全正相关，并不是在GDP增速下降的时候，股市表现就会差。

其次，股市上涨需要具备的条件可以归纳为：1、充裕的流动性;2、低利率环境;3、资本市场的估值足够低。

但是上述结论是否只是某个特定国家在特殊历史时期的特例呢?答案是否定的。

胡总又列举了美国近年来经济发展的情况。从2008年的次贷危机开始，一直到2016年，美国资本市场的表现也印证了刚才的结论。

从上表可以看出，美国近10年来经济发展的特点如下：

第一个特点是美国的GDP增速下降。美国的GDP增速从2008年的1.9%逐步下滑至1.5%，除09年增速接近0%之外，美国的整体经济增速处于一个平稳下降的状态。

第二个特点是美国的利率水平下降。由于美联储在次贷危机期间的量化宽松政策，美国的总体利率水平都降到一个非常低的水平：从2008年的4.8%的利率水平一直下降到2016年的0.8%的水平，并且国民经济系统中的流动性非常充裕。

第三个特点是美国股市的市盈率处于低位，2008年美国股市市盈率只有15倍左右，而2016年9月美国整体股市的市盈率上涨到了27倍左右。

相应的，美国的标普指数从2009年最低点903点，一路上涨，并且在2016年创出历史新高。

以上事实再次验证了上面的结论：股市的走势和GDP的走势并非绝对的正相关，只要满足国民经济中充沛的流动性、低利率环境以及资本市场低估值处于低位的条件，整个资本市场就具备大幅上涨的可能性。

反观中国的情况。目前中国经济发展进入新常态，以往靠投资拉动高增长的时代将一去不复返;同时，长期来看，利率仍将会维持在一个比较低的水平，市场上的流动性会非常充裕;再配合上当前中国股市的市盈率只有不足20倍，因此，我们有理由相信中国的资本市场已经具备了长期上涨的基础。

二、 大类资产配置价值回归

下一个问题就是，虽然市场上流动性充裕，但是这些钱是否一定会流向股市呢?胡总做了如下分析：

上表中全国平均租金回报率的概念，是用每年的租金除以房屋售价。这个数据倒过来，也就是用房价除以房屋每年可以收到的租金，就是房地产市盈率。由于股市的市盈率是用股价除以EPS，房地产的市盈率和股市的市盈率都是用价格来除以每年的收益，这两个数据是非常可比且对等的概念。

2001年，整个房地产的市盈率只有15倍不到，但是对应的A股股市的市盈率高达50倍左右。由于所有的资金都会向便宜的资产去配置，这就不难理解，为什么在过去的15年间，根据国家统计局公布的数据，全国一线城市平均房价从2001年的4900元上涨到了2016年的22000元左右。

15年后的2016年，全国平均房地产的市盈率上升到了42倍，而现在股市的市盈率只有18倍左右。一个非常明显的对比就出现了，15年前房地产便宜、股市贵，15年后股市便宜，而房地产非常贵。

经济学的规律告诉我们，价格一定会向价值回归，站在当前的时间点，未来股市的走势很可能会复制过去15年房价的走势。

三、 结构化牛市

看完以上分析，那投资者最关心的问题就是，未来中国资本市场有一个长期上涨的基础，当上涨的行情到来之时，应该配置什么样的行业、什么样的公司呢?胡总把整个市场做了一个分类，分为小市值的股票、大市值的周期股和大市值的成长股，并一一进行分析。

1、小市值的股票，也就是通常意义上的中小创股票。胡总认为，经历过之前的创业板牛市之后，当前这些股票的估值都非常高，而支撑高估值的所谓高增长其实并不具有可持续性。这些公司所谓的高增长其实是来自于持续的并购，原生业务在2015年的增速其实是只有个位数，如果考虑到2016年比较恶劣的市场环境，原生业务的增速可能还会下降。基于这个理由，胡总认为短期内小市值的股票并不具备系统性的投资机会。

2、大市值的周期股，例如：钢铁、有色等行业的股票。2008年4万亿的经济刺激政策在这些行业形成了巨大的过剩产能，使得这一类周期股面临巨大的去产能的压力，并且这些公司绝大部分是国有企业，在想要去产能、提高效率的过程当中，除了面临巨大的经济成本之外，还可能面临巨大的社会成本。基于此，胡总在未来一段时间内也不看好大市值的周期股。

3、大市值的成长股。未来十年，胡总非常看好大市值的成长股。大市值的成长股在未来有四条投资主线：

第一是强者恒强。大市值的成长股在历史上证明过自己的能力，加上之前所说的整个国民经济在稳步下降的环境当中，对于行业的小公司来说，面临的市场环境将持续恶化的，越发不具备挑战行业龙头的能力的。也就意味着这些龙头企业，可以逐渐吞噬小公司的市场份额，即强者恒强。

第二是消费结构升级。随着整个居民收入水平的上升，居民对生活质量的要求越来越高，对目前已有消费存在升级的需求，会带来相应的投资机会。

第三是消费结构调整。除了居民已有消费会持续升级之外，可选消费在整个居民支出中的比重也会持续攀升，这个路径可以参考发达国家居民消费支出结构的历史变化情况。

第四是创新能力和竞争能力。经过三十多年的改革开放，中国企业逐步融入国际经济与贸易市场，通过持续的学习国际先进技术和管理，储备各类人才，目前已经涌现出一批以华为、BAT为代表的中国公司，具备了同世界巨头同台竞技的能力。

总结起来，汉和资本认为在未来资本市场会长期向好，但是未来是一个结构化的牛市，呈现个股严重分化的特点，不会是一个普涨的状况。在这样的市场环境下，对一个投研团队的研究和选股能力将会提出更高的要求。

附：汉和资本简介

北京汉和汉华资本管理有限公司成立于2013年，并于2014年6月18日通过中国基金业协会的备案资格审核，登记成为私募投资基金管理人。

汉和资本致力于以每3-4年为一个周期，取得远高于固定收益类产品的绝对收益，并且将客户所承受的回撤控制在可接受范围之内。与之匹配，汉和资本构建了一套完整的投研理念、方法论、投研体系、交易体系、风控体系以及人员架构的流程和机制。

汉和资本目前管理7只基金产品，所有产品均取得绝对收益，且收益率及回撤均处于同类公募基金的前3%。

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