汉和资本：资本市场没有永动机

　　美国长期资本管理公司成立于1994年，发起人包括了两位诺贝尔经济学奖得主，一位美联储前副主席，以及当时最声名显赫的所罗门兄弟公司套利交易部的两位主管。其号称用复杂的量化套利模型可以实现完全无风险的稳定收益。

　　该公司自成立后的4年，取得了辉煌的投资业绩：自1994年至1997年，公司的资产净值从成立之初的12.5亿美元，上升至48亿美元，4年间投资回报率近300%。而且期间净值回撤幅度很小。给所有人的感觉是，投资者几乎是在无风险的赚钱。

　　而且由于该公司从不对外界披露其使用的量化模型的基本信息，加上极为强大的管理人背景，这一切又为其神奇业绩披上了一层神秘的外衣。一个传奇就此诞生：一群世界上最聪明的人，依靠计算机的强大帮助，使用战无不胜的量化模型，在毫无风险的情况下为投资者赚取了极高的利润。在长期资本管理公司，风险和收益总是配对出现的金融公理消失了，一架只会向前不会向后的永动机从荒谬变成了现实。

　　但是，正如资本市场上的那句充满智慧的古训：如果一笔交易看起来好的不像是真的，那么它就不是真的。

　　1998年，洪水来临了，该公司管理资产的净值在短短的150天内暴跌了90%，公司出现了43亿美元的巨额亏损，仅余5亿美元。所有投资者的钱在一夜之间化为乌有。为了减弱该公司破产对美国整体金融市场产生的巨大冲击，美联储甚至不得不紧急启动了救市计划。天才们陨落了。

　　当一切都尘埃落定的时候，人们得以仔细研究长期资本管理公司的交易模式，并对其成败做出研究。不需要太艰深的专业知识，就很容易发现，所谓的永动机根本就不曾存在过。长期资本管理公司的合伙人们，不过是一群被自己的数学头脑迷惑了的运气极好(或者说极坏也行)的大投机者而已。从该公司诞生的那一天起，其失败的种子就已经深深地种下。

　　简单来说，长期资本管理公司最基本的盈利模式，是对两种拥有不同利息的债券进行对冲交易。他们买入被低估(拥有最高的利息水平)的债券，卖出被高估的债券(拥有最低的利息水平)。赌这两种债券之间的利差最终会缩小。当两种债券的利差真的缩小的时候，无论整体债券市场如果，他们的对冲交易就可以从利差缩小中赚钱。

　　例如，1994年，该公司发现意大利国债的收益率比德国国债高出整整8个百分点。这说明投资者对意大利经济非常不信任，因此在购买意大利国债的时候要求了极高的风险回报。

　　长期资本管理公司通过大量的历史数据统计分析得出结论：两国债券息差的最大波动范围应该不超过3个百分点(可笑的精确)。

　　同时，他们认为随着欧元的启动，欧洲经济进一步趋于一致，这两个国家间的债券息差会大幅度缩小。因此，他们在这一交易上下了重注。甚至可以说就是一场豪赌。他们大量买进了意大利债券，大量卖空了德国债券。

　　要知道，由于债券的波动范围比股票小很多，所以为了实现大额收益，天才们使用了30倍的杠杆。也就是说，如果意大利债券对德国债券的息差没有缩小，而是继续扩大的话，每扩大一个百分点，他们就会损失掉本金的30%!

　　但，他们赌对了，到了1995年，市场对意大利的看法，从一个问题孩子变成了一个富有创意的伟大国家，其国债对德国债券的息差大幅度缩小。长期资本管理公司一下赚进了6亿美元。

　　除了对两个国家的息差下注以外，长期资本管理公司还对同一个发行主体发行的，但是到期日不同的债券进行下注。市场一般对于刚发行的债券估值较高(也即利息较低)，因为刚发行的债券由于投资者喜欢买来卖去，所以流动性较好。而对于发行时间较长的债券(债券发行时间长了，其流动在外的债券就少了，所以流动性自然下降)估值较低(也即利息较高)。这时候，长期资本管理公司就会买入发行时间较久的债券，卖出发行时间较近的债券。赌随着新债券逐步也变成老债券，其流动性溢价会消失，也就是新债券对于老债券的息差会缩小。

　　到后来，他们不仅仅对债券的息差最终会缩小下注。他们甚至开始对不同市场交易的同一种股票也进行对冲套利。比如同一家公司在美国和伦敦都发行了股票，一般在两个市场的交易价格是不同的;那么如果长期资本管理公司经过模型计算，认为这两种股票的不同价格差最终会缩小。他们就会大举买入卖出，对最终价格差会缩小下重注。

　　同样，由于股票的价格差波动远远小于股票本身的价格波动，所以为了赚取利润，长期资本管理公司必须采用极大的杠杆。天才们对于缩手缩脚的行为不屑一顾，他们一般习惯使用的杠杆在20倍到30倍之间。在其破产前，其杠杆倍数一度上升到接近60倍。

　　行文至此，大家不禁要问一个问题。诺贝尔经济学奖得主只是一群赌徒嘛?

　　当然不是。天才们进行赌博的时候是进行了充分(他们自己认为很充分)的计算的。他们采用复杂的量化模型对资产价格的历史波动数据进行分析。以此作为基础进行风险控制。比如，当他们计算得出结论，他们下注的两种债券的息差变动幅度如果绝对不会超过3%(模型告诉他们的)，那么，他们下30倍杠杆的赌注就是安全的。因为即使极端的不利情况发生，他们也不会被归零，而随着时间的发展，最终总会证明他们是对的。

　　为了更保险，天才们进一步通过在不同的国家和不同的资产类别(如债券，股票，外汇)上进行广泛的投资来降低风险。

　　有了量化模型对历史价格波动的分析，以及充分的分散投资，天才们经过计算，得出结论：自己的基金价值被归零的概率是每7000年发生一次。也即，永远不会发生。

　　正是在这样信念的鼓舞下，他们才敢于对自己的投资头寸加上了极大规模的杠杆。

　　但，按说7000年才会发生的事情，4年后就发生了。

　　天才们犯下了两个最根本性的错误。

　　1) 历史数据无法精确反映未来。伟大的投资者沃伦巴菲特曾说过，你无法通过后视镜看到未来。但是长期资本管理公司的管理者们，却相信自己的模型(采用的数据当然都是历史数据)，可以精确预测未来。他们在操作投资这辆车的时候，眼睛始终是盯着后面的。

　　2) 看似无关的两个市场其实是有关联的。经过人性的放大，甚至会表现出高度的一致性。任何资产的价格都是人在进行交易，这不同于掷骰子。掷骰子，任何一次掷出一个固定数字的概率都是精确的六分之一。但是资产价格不同，他受到了人情绪的控制。所有资产的价格和流动性，在数学上绝对不是不相关的(虽然在很多时候似乎呈现出不相关性)。一旦极端的事情发生，原本看似完全无关的两项资产，在人性极度的恐惧和贪婪之下，最终会产生极大的相关性。

　　这就好比，从逻辑上说，一家小型金融机构的倒闭会造成资金向大型机构的转移。由于对抗风险能力评价的差异，一家小型金融机构的倒闭，会导致人们纷纷将资金转入更加安全的大型金融机构。所以从逻辑推导，小型金融机构的经营和大型金融机构是负相关的。这个逻辑听起来十分合理。然而现实可能远非如此。比如某地方性信用合作社如果宣布破产，人们会认为，经济已经极度恶化，小型机构发生破产违约预示着大机构也可能会发生同样的情况。投资者得出结论：钱无论放在大小银行都是不安全的。于是，所有储户都纷纷去大银行提现。大银行也开始出现资金周转困难，并最终倒闭。这就是典型的，从逻辑上负相关的事物，在人性放大以后变成了高度正相关。也即：预言的自我实现。

　　正是在这两个巨大逻辑漏洞的前提下，长期资本管理公司的厄运在1998年发生了。

　　1998年，国际石油价格不断下跌，俄罗斯国内经济恶化，俄罗斯政府突然宣布：135亿卢布外债延期支付。135亿卢布，如果放在动辄上万亿美元的全球国债市场，根本不算什么。

　　但是，这违背了投资者一直以来信仰的一个准则：有核国家是绝对不会违约的。俄罗斯这一违约事件，立刻引发国际金融市场的极度恐慌。突然之间，昨天还是明日之星的新兴市场国家变成了烫手的山芋，投资者纷纷卖出新兴市场国家的债券和股票，转持风险较低、等级较高的美国和德国政府债券。

　　美国国债、德国政府债券的价格爆涨。新兴国家政府债券的价格暴跌，其差异甚至达到了历史上从没有过的程度。

　　通过模型一直坚信息差会最终缩小的长期资本管理公司蒙受了巨额损失。从长期看，也许他们是对的，他们买入的新兴市场债券相对美国国债可能确实是低估了。但，在这一刻，所有投资者对于价值的敏感度完全消失了。他们不要什么价值，他们只要安全!

　　更要命的是，本来按说，俄罗斯国债、西班牙国债、墨西哥国债之间是没有什么相关性的。但是，在这一刻，所有投资者只想卖出一切他们认为不可靠的债券。只想买入安全的美国国债。长期资本管理公司精心构置的分散组合彻底崩溃了，在一瞬间，所有不该相关的事物竟然呈现了高度的一致性。

　　还有更可怕的事情在等着长期资本管理公司。随着债券市场的暴跌，美国的股市也开始崩塌。按理说，投资者大量买入美国国债，意味着认为美国是安全的，那么美国股票自然也是安全的。但是，在美国国债暴涨的同时，美国股市却完全没有逻辑性的崩盘了。其原因是：新兴国家的股市随着其债券的崩盘而暴跌。投资者认为这最终也会影响到美国的股票，因此，所有的股票都是不安全的。被吓破胆的投资者们纷纷卖出各种股票，哪怕它是美国股票!

　　就这样，美国国债暴涨，新兴市场国债暴跌，但长期资本管理公司对冲美国债券风险的美国股票也在暴跌。这次，各种资产的跌幅经过人性的放大，远远超过了天才们从后视镜看到的历史波动数据，换句话说，长期资本管理公司最后的底线被跌穿了。

　　一切都已经无法挽回，60倍的杠杆，使长期资本管理公司的财富在一夜之间化为乌有。其资产净值暴跌了90%。曾经控制资产规模高达1400亿美金的强大帝国彻底消失了。

　　天才们陨落了。留下的唯有一段传奇的故事，在从来都不缺故事的金融史上传扬……

　　汉和资本投资总监 罗晓春

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