永安资产刘宁：私募FOF发展的若干问题探讨

12月17日，由私募排排网举办的2016(第五届)中国对冲基金年会在杭州举办，中邮永安资产管理有限公司总经理刘宁先生出席了该活动并做了名为《私募FOF发展的若干问题探讨》的主题演讲。以下为演讲实录：

各位领导，各位来宾，各位新老朋友，下午好!

首先，非常感谢主办方私募排排网邀请我们成为今年第五届对冲基金年会的主办方之一。今天来了很多的老朋友，我觉得，在第一届、第二届的对冲基金年会，我作为嘉宾也参加了，到现在已经第五届了。首先，非常可喜可贺，对冲基金年会的品牌影响力越来越大了。更可喜的是整个基金行业得到了快速的发展。

今天我的演讲主题是关于FOF方面。刚刚也介绍的，中邮永安是刚刚成立的一家公司，专注于做FOF领域的业务。

我今天讨论的几个议题，我这里列出来六个，因时间关系，我今天更多的是抛砖引玉，如果会后有各位来宾对这方面感兴趣，可以会后再讨论。

首先，我们先看一下国外的发展的FOF路径。大家知道，FOF是在1985年美国的第一只FOF的成立，真正得到快速发展是在2000年之后。因为得益于整个财富管理市场的快速增长，特别是养老基金对FOF的投资。在整个从1985年一直到2000年初，其实它的发展速度比较慢。在2000年之后，到目前为止，国外的FOF，光美国就接近1300多家，它占到了整个资产管理市场的20%多。它得益于刚才讲到的养老基金，还有整个投资者的需求的多样化。

讲到这个，大家就会想到，FOF的管理模式到底是什么样的?它是从两个方面来看的。第一，这一只FOF的管理人是谁?如果这只管理人是内部的，如某一家共同基金公司的投资经理，那我们会认为是内部FOF管理人来选择外部子基金的投顾以及大类市场配置。还有一个坐标，我投资的子基金是全市场的，还是仅仅是我们自己基金公司或资产管理公司的内部投顾。那这两个维度就构成了四个模式。

在美国或欧洲，第一个模式也是刚开始最容易发展的，内容管理人，FOF管理人或内部子基金。FOF基金业协会发了一个指引，初期也是这样，以公募基金大多数选择自己做管理人，然后是选择自己的投顾(投资经理)。

随着发展之后，发现了一个很大的问题是，如果管理人是自己，子基金经理又是自己，这里面就衍生出了一些问题。你不是第三方的FOF管理人，那在大类资产配置，在调仓时，不一定能够做到完全的公正，这就衍生出了第三方作为管理人，而不是自己内部的人作为管理人，这得到了蓬勃的发展。

另两种模式，刚才讲到了外部管理人，全市场基金，这也是一种模式。那私募基金现在发展下来看更多的是内部FOF管理人，全市场来挑选子基金的模式。

那从国外的经验来看主要投资策略，这没太多说的，国外更多的是共同基金为主。因为机构投资者，即下面讲的主要投资者，从个人的角度而言，个人投资者以及海外的投资者只占到了FOF额度的10%多，一直没有超过15%，更多的是养老基金、银行、商业银行、家族办公室、大学基金，这是以机构投资者为主的。

那整个的发展来看，这个我们想借鉴一下，看看国外整个发展过程跟国内现在的整个的趋势，我们有一个预判。我个人认为有一点区别的在哪里?私募基金的管理管理规模已经超过了公募的管理规模。有一半左右是证券市场投资的。也就是说，国内大的机构或是现在我们了解到的上市公司的资产管理、子公司或家族理财，这一块，除了现在商业银行的一块非常大的资金来源和规模。

FOF真正的元年应在2016年得到了一个快速的发展。我个人，因为这几年因为我们分管的业务的关系，也到国外专门去考察了，连续考察了三年国外FOF的发展过程。以及我们现在跟机构投资者以及高净值客户打交道，下面有三个现象值得大家关注一下。第一是银行为外资金或金融机构的“否定之否定”，现在有了银行的委外，FOF的委外，两三年前就开始做了。当时的时候，委外就聘请了外部的专业团队作为真正的FOF管理人，无论是挑选投顾、大类资产配置，都起到了决定性作用。而这两年，由于银行的制度，如白名单制度、投顾的穿透制度，导致虽然它可能聘请一些顾问，但更多的工作，FOF管理人的职责由自己来做。

那现在，这个现象基本上是大一些的银行都走了这条线路。那我预测，最多也就3到5年又回到初始状态，大部分的银行还是会聘请专业的FOF管理公司来真正地去挑选投顾，在调仓来做。因为投前、投中、投后管理是非常专业的领域，再加上银行人才的储备或劳动力的原因、制度的原因，更多的是放在自己的资产管理部，更多地放在债券、现金管理上。那由于大部分的FOF管理职责还是会引用到外部，聘请FOF管理人。

第二，私募公司对FOF公司的“爱与恨”，私募公司的各项排名当中很重要的一点是规模排名，追求规模是它的主要目的之一。那FOF的话，它往往是机构投资者，每一笔投资的金额都会比较大，所以私募公司比较看重。但另外一个角度，恨是讲什么?甲方，如金融机构，甲方跟它谈的时候，第一，费用压得更低一些，在规模不变的情况下，管理费、分成费收得越来越低。第二，因为甲方是单一投资者，它会整个经营决策、投资决策过程会有一定的干涉。这是第二。第三，现在的FOF管理公司越来越多，我听说有些私募公司一个星期都接待几批FOF管理人，大量的工作放在这个上面了。这就造成了现在私募公司对FOF除了产品营销、销售的角度，怎么样能够提高一些附加价值，在这个问题上，还需要时间的验证。

第三，高净值客户对FOF的迷茫。大家知道，近几年，无论是国外的对冲基金也好，还是共同基金，大多数产品在这几年的收益很一般。那在整个波动率，大类资产里波动率不大的时候，这时候的双重收费占的比重就比较大了。

那如何挑选好的FOF公司，该如何选择，是否能最后获取相对高的α，也是相对迷茫的事情。

讲到FOF肯定会讲到大类资产配置和策略评测。到底是选择投顾最重要，还是在大类资产配置更重要?这是阶段性的，在某一个市场的发展演变过程当中，是不是成熟市场，是不是散户投资、参与者的高低有很大的关系。

怎么说这个问题?从国际流行的角度而言，大类资产配置是FOF里90%的收入来源，但在国内是有区别的，这个区别在哪里，国内市场是在发展的过程当中，确实有不少投顾能提取很高的α收益出来。随着机构投资者的比重越来越大，一大半以上的业绩都跑不过指数，这个时候大类资产配置的作用就体现得越来越重要。

下面一个ODD与IDD，大多数人会关注投资策略，在国外已经慢慢发展到风控或整个公司的治理合规都提上了议程。在国内，大家发现一个现象，近两三年，做得好的私募公司在于经理由于各种原因会跳槽，原来特别棒的私募公司变成了两家，两家变成了四家，那在这里面怎样保证投资人的稳定性的利益问题，这里面就要对整个的股权、激励制度和架构进行重要的调整。

还有一个相对比较专业的投资者对景致和基于持仓的评价。有两个方面。第一，现在大多数在做一些净值分析，你拿到持仓的可能性相对比较难。在股票多头或债券这一块，更多的投资，如股票、股指的α、贵金属的套利、量化对冲这一块，如果没有形成很好的全社会认可的调的模板，国外有专门的机构，它有“委员会”制定模板，然后很多的基金公司会根据此模板填写来填报，这样才能真正形成横向和纵向的比较。在国内，在一个月前，我们与证监会和基金业协会在讨论这件事情，我相信，随着时间的推移，这一块会越来越完善。

第二是时间的问题，持仓持有的时间以及是不是市场上各种场景都已经经历过，这也是评价模型里重要的一块。

投后管理，我们接触下来以后，无论是公募还是私募，包括保险，投后管理的可操作层面上是一件非常难的事情。为什么?

第一，我们投了之后，投之前对明年大类资产会有一个预判，如果季度调整特别大，就相当于自己否定了你自己年前的一个计划或规划。再加上现在激励制度的原因，如果调整错误了，承担的责任是远远大于回报的。我们现在了解下来，大多数调仓都是微调，但从另一个角度来说，你真的是对子基金大幅度调整，那就会对子基金的管理人有干涉。这时候一些优秀的基金管理人在合作的一次之后，第二次、第三次就不会和你合作了。我们要选择优秀的管理人。

最后，目标到底是什么，我们在投后管理或基金管理公司、FOF管理公司的最终目标是什么?这个定位就很重要了。客户到位在哪里?策略定位在哪里?投前的尽调或评价在什么地位，或后期调整有什么样的模式，整个会影响到投护管理。

我一个月前到了新加坡去了一趟，一家非常大的顾问公司，管理规模都是上万亿美金的，讲到了双重收费的问题。因为近几年，特别是对冲基金在国外的收益率相对比较低，相对比较低之后，FOF管理收费，国外大部分占到千分之八，后端分层在5%—10%，甚至更高。如果本身基金的收益率就很低，那这个比重就越来越大。大家就讨论，双重收费是否是合理的问题?说一千道一万，最根本是能给投资者创造多大的价值。

另外一方面，你要说整个的FOF行业的健康发展，肯定也离不开管理费基本收入的支持，没有这一块的话，FOF管理的绩效出不了，尽调人员、评测人员的价值或是收入体现不出来的时候，整个行业会呈现有局限性。

我对双重收费的看法是怎样提供超额价值，超额价值怎么体现?有各类的业绩基准。你是不是选择了投顾整个产品的收益跑赢了业绩基准，以及波动率是不是将风险控制在较小的范围内。这就体现出了你能否进行双重收费。

如何收费的问题，就讲到这个话题。如何收费?现在的FOF在近两年的发展下，基金协会提倡建立百强的FOF公司，支持百强的FOF公司。品牌建立起之前，更多的是做一些产品收益有超额收益之后在后端来分成，能够把定投资者的利益。

比如最多的是公募的多头股票，你是跑赢指数之后又有多少。比如你做的一些量化对冲的，在整个量化对冲，如我们全国选出来比较典型的二、三百家，是否超过了这个超额收益。

另外，要与波动率挂钩。这个收费在短期内，如果在选择FOF，特别是一些高净值客户，包括机构客户，可以有一个一级基准之后有业绩分层，这会更合理一些。

最后，FOF公司的出路。现在FOF如雨后春笋一般，特别多。据我了解的，很多原来私募公司做的策略相对全、规模较大，它也开始进入这个行业。所有的商业银行下的资管部下面成立这个子部门，保险公司也在开始做这一块，甚至于大一点的上市公司也在做这一块，大家都在做这一块市场，而在这块市场非常完全得到认可的情况下，那是比较艰难的。我们看了那么多跟子基金、投顾的交流，以及一些金融机构交流下来之后，其实它分成两大类，你的背景和资源是什么，你往哪里去走。有一些大的基金公司，它在策略和大类资产配置上，整个产品性比较全的，可以发展自己的FOF管理的内部基金经理的模式。更多的是在市场上跑赢基准收益，提取一个相对不错的收益回报。

还有一类是它的销售渠道比较多。这一类可以发展成什么样，它可以从全市场来挑选投顾。因为它的销售渠道比较多的情况，资金募集比较多，进行全市场挑选。

从专业性的细分领域来讲，FOF在国外的细分领域还是比较多的，我知道，对冲基金的FOF，它有专门的业绩去衡量标准，在媒体上每天都有报告。这与这家公司的主要管理人和主要投研人员，他在CTA领域具有很好的人脉，并且与各家以CTA为主的私募公司长期打交道，他挑选的这方面的投顾就具有很大的优势。

而有的销售渠道比较宽，且销售能力较强的，现在国外发展到智能投顾，即互联网销售。智能投顾或互联网销售这一块，它更多的是关注其营销成本和管理费之低，以这一块来做细分领域。

最后，怎么样在整个产业链，FOF公司也好，私募公司也好，公募公司也好，销售代销渠道也好，怎么样有一个很好的共生环境，这是FOF首先要想到的定位问题。具体而言，因时间关系，我不多聊了，有兴趣可以会后大家一起共同探讨探讨。

最后，明年(2017年)肯定是中国资产管理行业的重要一年。我们也期待整个行业，大家也知道，在一季度，某些衍生品会放宽一些。国内整个资产行业的监管与行业的发展有密切之关系，这是每一个，无论是投资人也好，还是资产基金管理人也好，管理公司也好，是每个人的责任。如果在这里面造成了恶劣的影响，那我相信，对整个行业，对大家的未来，都不是理想的。

最后，我们期待下午的其他嘉宾的演讲能给大家带来更多的精彩的分享。同时，预祝各位来宾在杭州有一个愉快之行。感谢大家!