央企改革主线及投资机遇-财查到

1、央企兼并重组是央企改革的主线

央企兼并重组在国企改革的设计蓝图中占据重要地位。2015年9月公布的国企改革顶层设计文件《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》首次提出“发挥国有资本投资、运营公司的作用，清理推出一批、重组整合一批、创新发展一批国有企业”，明确了国企兼并重组的推进方向;2016年7月公布的《国务院办公厅关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》首次提出“四个一批”概念，明确了央企兼并重组的目标及重点工作，再一次拔高了兼并重组在国企改革全盘工作中的重要地位。

在实践中我们可以看出兼并重组是央企推进改革的主线。据不完全统计，2015年以来已经发生了10起央企合并案例，其中2015年6起，2016年至今4起。通过横向对比我们可以发现，在2016年2月推出的“十项改革”试点中，央企兼并重组试点是进展较快、影响较广泛的一项。根据国资委提法，2016年央企兼并重组的力度不减，那么在年末之前应该还有1-2起央企兼并重组案例发生。

2、新形势下央企兼并重组是国企改革与去产能、去杠杆、降成本的交叉点

理论上讲，国企改革与供给侧改革具有内在统一性，供给侧改革的重点部门——煤炭、水泥、船舶等都是国资云集之地。2016年下半年以来，供给侧改革的工作重点逐步转向降成本与降杠杆(标志是国务院两份标志性文件的出台)，而推进企业重组是去杠杆与降成本的重要途径。因此，国企改革与供给侧改革的重叠面正在逐步加大，2016年下半年在供给侧改革背景下进行的两例央企合并案例便是明证(中建材与中材，宝钢与武钢)。我们有理由相信，在去产能、去杠杆与降成本“三剑出击”的大背景下，央企兼并重组在未来尚有很大空间。

四类央企兼并案例共性梳理

自2015年初至2016年10月底，我国发生了10起央企合并案例，行业覆盖高铁、核电、航运、旅游、食品、建材、有色等。为了细致地分析10起央企合并案例的特点，我们根据重组目的将央企合并分为四类：加强全球竞争力、资源互补、突出主业与供给侧改革。

1、加强全球竞争力：南北车、中远与中海、港中旅与国旅

通过合并同类项，强化组合体的竞争力，以求更好地面对来自国内外激烈的竞争压力，是央企合并案中较为普遍的一类。南北车与中车、港中旅和国旅、中国远洋(601919)与中国海运的合并均可归属为此类。

此类合并案的特点包括：

强强联合。与资源互补类、突出主业类合并不同，为了显著强化组合体的竞争力，参与此类合并的央企往往规模相仿，且本身在国内市场已具有较高份额和知名度。比如南北车、中远集团与中海集团本身就是国内高铁和航运领域龙头，合并是为了更好面对海外企业的竞争。

业务重叠度高。以加强全球竞争力为目的的央企合并往往表现为较为纯粹的横向并购，合并双方的业务重叠度非常高。也正是因为业务重叠度高，因此合并后能更好地发挥出业务方面的规模效应。

整合价值源自规模效应以及减少内部竞争。面对激烈的市场竞争环境，同业对手之间的强强联合带来了巨大的整合价值。以中远与中海集团的合并案为例，根据专业航运咨询机构Alphaliner的数据，中远集团共拥有控制运力84.7万TEU，占全球市场份额的4.2%，排名世界第6;中海集运(601866)拥有控制运力70.6万TEU，占全球市场份额的3.5%，排名世界第7。两者合并后全球市场份额跃居世界第四，并大幅缩小与世界前三大航运公司的差距。

2、资源互补：国电投、五矿与中冶

通过同类合并，整合双方的优势资源，以求起到取长补短之效，这也是一类较为常见的央企合并模式。

此类合并案的特点包括：

交易双方同业，但重叠度不高。与同业竞争对手之间的强强联合不同，资源互补类的合并案例中，合并双方虽属同业，但规模相差较大、业务重叠度不高。以国电投合并案为例，中电投的核电业务占比其实很小，其清洁能源装机比例合计仅40%(包含了水电、核电、风电、光伏等)，与国核的主业有较大差异。规模方面，合并前中电投集团总资产逾4400亿元，十倍于国核公司，这是一出典型的“蛇象联合”大戏。

具有对方所缺乏的稀缺资源。资源互补类合并得以成行的根本原因在于合并双方具有对方所缺乏的稀缺资源。仍以国电投合并案为例，国核公司对中电投的价值主要在于其拥有的第三代核电技术AP1000，而中电投则拥有国核所缺乏的核电运营资质;而在五矿与中冶的合并案例中，五矿拥有中冶所缺乏的海外经营网络(中冶海外经验较少，制约了其海外工程业务发展)，而五矿则可以显著受惠于中冶强大的科研实力。

整合价值源自取长补短。在稀缺资源方面取长补短，互通有无，是此类合并案整合价值的来源。

3、突出主业：南光集团与珠海振戎、招商局与外运长航、中粮与中纺

另一类央企合并案的主题是将小型央企并入大型、综合类央企中，补强大型央企集团的某一主业，起到做强做优做大的效果。

此类合并案的特点包括：

以大并小，补强大型集团的某一主业。如珠海振戎公司补强南光集团的石油化工贸易业务，外运长航补强招商局集团的港口航运业务，中纺集团补强中粮集团的粮油、纺织业务。此类合并案突出主业类央企通过合并“以大并小”、“补强主业”方面的特点非常明显。

整合价值源自做强主业。通过整合同业资源，做强大型企业集团的某一主业，以达到发挥比较优势的目的，这是此类合并案整合价值的来源。

4、供给侧改革：宝武钢铁集团、中建材集团

在供给侧改革背景下进行的央企合并案例并不多，但在国企改革与供给侧改革重叠面逐步扩大的大背景下，此类合并很有可能成为未来央企合并的聚焦点。

此类合并案的特点包括：

以大并大，业务重叠度高。在供给侧改革背景下进行的央企合并的一大特点是以大并大，比如在钢铁领域首先进行合并的是宝钢与武钢两大央企(而非规模较小的中钢集团、中国钢研科技集团)，建材领域首先进行合并的是中建材与中材两大央企集团。

产能退出预期强烈。以大并大的目的是要更好地控制供给格局，减少同业竞争、防止重复建设，助推产能退出。从国资委与相关媒体对相关合并案的评价中我们可以清晰地发现，以供给侧改革为导向的央企兼并都存在着强烈的产能退出预期。

五大产能过剩领域央企兼并空间、动态与前瞻

在供给侧改革工作重点逐步转向降成本与去杠杆的背景下，国企改革与供给侧改革的重叠面正在逐步扩大。8-9月份完成的两例产能过剩领域央企合并案(中建材与中材、宝钢与武钢)可能仅仅是开始，我们预计，在去产能、去杠杆与降成本“三剑出击”的大背景下，产能过剩领域中的央企重组未来还有很大空间。

我们根据产业集中度、政府规划、行业动态、央企分布等因素进行深入分析，梳理五大产能过剩领域中的央企合并前景。

1、钢铁：产能整合空间大，重点推荐鞍钢股份

钢铁行业CR10(最大的10项之和所占的比例)仅33.5%，竞争格局分散。2015年全国粗钢产量8.04亿吨，其中排名前10的钢企产量合计2.69亿吨，CR10为33.5%。在排名前10的钢企中，国企有8家(其中央企3家，地方国企5家)，民企有2家。

政府目标CR10为60%-70%，产能整合空间很大。在2013年初公布的《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》中，国家首度对钢铁行业的产能整合提出量化目标：2015年CR10达到60%左右。近几年随着钢铁行业严控新增产能、推进大型钢企兼并重组，钢铁行业的集中度有所提高，但与CR10要达到60%的政策目标仍有不小差距。

2016年9月，国务院发布《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见》，提出到2025年钢铁行业CR10需达到60%-70%，其中包括8000万吨级钢铁集团3-4家。目前排名前10的钢铁企业中，只有合并后的宝武钢铁集团粗钢产量达到6000万吨级，另一家央企——鞍钢产量仅有3000万吨级，产能整合空间很大。

钢铁行业目前共有央企4家，包括宝武钢铁集团、鞍钢集团、中国中钢集团、中国钢研科技集团。其中宝武钢铁集团体量较大，合并后总资产近9000亿元;中钢集团、中国钢研科技集团体量较小;鞍钢集团总资产在3000亿元左右。

综合分析，钢铁领域的央企兼并方面重点推荐鞍钢股份(000898)，逻辑为：1)目前钢铁行业CR10仅33.5%，离60%-70%的政策目标相去甚远，政府主导下的强强联合尚有很大空间;2)宝钢武钢合并后，鞍钢作为年产量3000万吨级的大型钢铁央企，可谓比上不足比下有余。为了达到培育3-4家8000万吨级钢铁集团的政策目标，鞍钢极有可能成为政策调控重点。

合并方向上，鞍钢有可能与较小的两家钢铁央企(中国中钢集团、中国钢研科技集团)进行整合，亦有可能与大型地方国有钢铁集团(如本钢)进行重组。

2、煤炭：国源平台主导涉煤央企进行资源整合，重点推荐中煤能源

煤炭行业CR10为41.2%，排名前10的煤企全是国企。2015年全国原煤产量37.5亿吨，其中排名前10的煤炭企业原煤产量合计15.4亿吨，CR10为41.2%，产业格局较为分散。煤炭行业排名前10的企业全为国企，其中央企2家，地方国企8家。

煤炭领域国家并没有给出量化的产业集中度指标，不过政府态度很明确：通过以大并小，加速小煤企退出市场。2016年初公布的《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》表示“鼓励大型煤炭企业兼并重组中小型企业，培育一批大型煤炭企业集团，进一步提高安全、环保、能耗、工艺等办矿标准和生产水平。利用三年时间，力争单一煤炭企业生产规模全部达到300万吨/年以上。”

国源平台的成立为大型煤企整合涉煤央企的煤炭资源提供了良好平台，这亦将成为未来煤炭行业央企兼并的主线。2016年7月，中国国新、诚通集团、中煤集团、神华集团四大央企出资组建中央企业煤炭资产管理平台公司。据悉，国源平台将由中国国新主导，中煤集团负责煤炭资源整合。2016年8月末，国投公司宣布将持有的上市公司*ST新集(601918)股份无偿划转给中煤集团，此举是首例非煤主业涉煤央企剥离煤炭业务案例。

煤炭行业目前共有三家央企，包括神华集团、中煤集团、中国煤炭科工集团。除了以上三家以煤炭业务为主业的央企外，还有13家主业非煤的涉煤央企(依据国家安全生产监管总局2015年底针对涉煤央企的检查名单)。这13家主业非煤的涉煤央企主要可分为两类：一类是煤电一体化或其他因主业与煤炭高度相关而涉煤的央企，包括五大发电集团、宝钢、中铝等。另一类是主业与煤炭并不相关而涉煤的央企，包括国投公司、华润集团、保利集团、中国中铁(601390)等。预计在国源平台统一运作下，针对第二类涉煤央企的煤炭资源整合将会持续展开。

综合分析，煤炭领域的央企兼并方面重点推荐中煤能源(601898)。逻辑为以国源平台为主导的涉煤央企煤炭资源整合将成为未来煤炭行业央企兼并重组的主线，而国源平台是由中煤集团负责煤炭资源整合工作(*ST新集案例已充分说明这点)，上市公司中煤能源将受益于集团资产整合与煤炭资产注入。

合并方向上，我们预计在国源平台的统一运作下，针对主业与煤炭并不相关的涉煤央企的煤炭资源整合将成为主导方向。

3、水泥：央企层面产能整合空间相对较小

水泥行业CR10为52.1%，排名前10的水泥企业中，国企、民企占比各半。2015年全国水泥熟料产量18.1亿吨，其中排名前10的水泥企业熟料产量合计9.4亿吨，CR10为52.1%。水泥行业排名前10的企业中，国企与民企数量占比各半，5家国有水泥企业中有3家为央企，2家为地方国企。

政府目标CR10为60%，产能整合空间并不大。2013年初国务院公布的《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》首度提出水泥行业的产能整合目标：2015年CR10达到35%，形成3-4家熟料产能1亿吨以上的大型企业。就目前情况看，产业集中度目标已经圆满达到，中建材与海螺水泥(600585)的熟料年产量也已超过1亿吨，当初的规划目标已基本实现;2016年5月，国务院出台《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》，进一步提出，到2020年水泥熟料、平板玻璃两个行业CR10达到60%的政策目标。对标目前产业现状，水泥行业的产能整合空间并不大。

水泥行业目前有两家央企——中建材集团(由中国建筑(601668)材料集团和中材集团合并而来)和华润水泥(水泥是华润集团七大战略业务单元之一)。整体来看，由于产业集中度已基本达到目标、央企数量较少，央企层面的水泥产能整合空间并不大，未来看点可能更多地在地方国资主导下的区域联合重组。

4、电解铝：产能整合尚有一定空间，国电投铝业板块存在整合可能

电解铝行业CR10为67.5%，排名前10的电解铝企业中，国企、民企占比各半。2015年全国电解铝产量3141万吨，其中排名前10的企业电解铝产量合计2120万吨，CR10为67.5%。电解铝行业排名前10的企业中，央企2家，地方国企3家，民企5家，国企与民企数量各半。

政府目标CR10为90%，产能整合尚有一定空间。2013年初的《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》提出了电解铝行业的产能整合目标：至2015年CR10达到90%，形成3-5家具有国际影响力的电解铝企业集团。就目前情况看，虽然中国宏桥(魏桥旗下铝业上市公司)、中国铝业(601600)、信发集团的产量已经做到了全球第一、第二、第五，但是产能过剩仍然严重，产业结构调整仍有较大空间。

2016年6月出台的《关于营造良好市场环境促进有色金属工业调结构促转型增效益的指导意见》未具体提及电解铝行业的集中度目标，但有提及“鼓励有条件的企业实施跨行业、跨地区、跨所有制的等量或减量兼并重组”，表明政策导向并没有发生变化。

电解铝行业目前有两家央企——中国铝业和中电投(目前已与国核合并成为国电投)，中铝的体量要明显大于中电投;中电投合并后主业已转向核电，在国务院《央企瘦身健体工作方案》有关“突出主业，优化国资布局”的精神倡导下，铝业作为中电投(现国电投)的辅业存在整合可能。

综合分析，电解铝领域央企兼并方面重点推荐中国铝业。逻辑为：1)目前电解铝行业CR10为67.5%，相较90%的政府目标尚有较大差距;2)铝业作为国电投辅业，在中央“央企瘦身健体，突出主业”倡导下存在整合预期。

合并方向上，由中铝与国电投进行联合重组，将国电投旗下铝业板块划入中铝框架将是最为可能的重组方向。

5、船舶制造：南北船整合价值巨大，预期尚待落地

造船行业CR10为54.1%，排名前10的造船企业大半为央企。2014年全国造船完工量3650万载重吨，其中排名前10的企业造船完工量合计1974万载重吨，CR10为49.3%。10大造船企业中有6家为央企，其中3家归属中船工业集团，3家归属中船重工集团。除了6家央企外，另有2家民企，1家中外合资企业(中远川崎)和1家外商独资企业(常石舟山).

政府目标CR10为70%，产能整合尚有一定空间。2013年国务院曾连发两文对造船产业的结构调整提出指导意见，在《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》中，政府目标是到2015年CR10达到70%，进入世界造船业前10强的企业超过5家。就目前情况看，离产业集中度目标尚有一定差距，且2014年进入世界造船完工量前10的企业中，我国造船厂仅2家(分别为外高桥(600648)造船公司，排名第2;沪东中华造船公司，排名第9)。总体来看，造船产业尚有产能整合空间。

造船行业目前有两家央企——中船工业集团和中船重工集团，两大造船企业合并传闻由来已久。2015年3月，中船工业与中船重工领导层对调，引发市场对南北船合并的强烈预期，但此事之后被搁置。

其实，对标我们对四类典型央企兼并案例的分析可以发现，南北船合并整合价值相当大。从强强联合角度看，以2014年数据计，中船工业与中船重工合并后，两者年造船完工量将达到1767万载重吨，超过韩国现代重工集团成为世界第一;从业务协同角度看，中船重工在获取军品订单方面能力更强，因而在行业景气度较差环境下表现出更强的抗周期性，而中船工业则有更强的科研实力和多元化的产品设计能力。

今年10月，中船重工集团董事长胡问鸣在接受记者专访时表示，在船舶制造行业，合并是大势所趋，包括位居世界造船前列的日本和韩国一直在加强船舶制造行业的兼并重组：“对南北船合并这件事，我们一切听从中央的安排”。我们有理由期待央企在造船行业整合方面的进一步动作。