地方投融资变革首创“债权+股权选择权”模式

随着市场化债转股指导意见的发布，地方投融资机制的完善成为热点。近日，江苏泰州医药高新区可交换债基金的成立引发市场关注，成为地方政府投融资变革的新风向标。

业内人士表示，该基金在国内首创“债权+股权选择权”模式参与政府投融资，不仅实现了政府低利率的债权融资，而且解决了政府融资平台引进战略投资方和资产并购的目的，有力推动城投公司从过去“借新还旧”的融资工具转变为以基建和战略新兴产业为主业的国有资本投资运营公司。

创新退出机制

该基金落地的江苏泰州医药高新区，是我国第一家国家级医药高新区。2015年底泰州市成立医药高新股份有限公司(以下简称“医药高新”)作为整体上市主体，计划通过三到四年左右时间登陆A股主板。医药高新作为新成立的政府平台，融资诉求较大。在此背景下，专注于政府产业基金的投资机构琨山资本为医药高新设计了一套“融资+融智+并购+上市”的综合解决方案。琨山资本在高新区设立了一只并购可交换债基金，规模10亿，目前已到位5亿，基金期限2+1+N年，实际存续期视基金投资退出情况而定。

该基金以可交换债模式投资于拟上市公司医药高新的股东甲公司，该资金一方面用于置换甲公司的存量高成本贷款，释放受限标的物后注入医药高新，另一方面用于市场化收购优质医药医疗资产装入拟上市公司。此处的“可交换债权”是指基金前期对甲公司进行债权投资，利率大幅低于市场平均水平，同时基金有权将其对甲公司的部分债权按协商确定的价格转换为甲公司持有的医药高新股权。可交换债权本质上是一种内含期权的金融衍生品，与公开市场上发行的可交换债券原理一致。

操作此基金的琨山资本合伙人周代数介绍，该基金的创新之处在于退出机制的设计，交易结构上解决了投贷联动及债转股的风险收益平衡问题。该基金合同约定，基金存续期满2年后，琨山资本作为基金管理人，有权决定基金持有债权是否部分转换为融资人甲公司持有的医药高新股权，若基金管理人决定不转换为股权，则甲公司须于融资3年期满清偿基金对其持有的全部债权。如果基金管理人决定基金持有债权部分转换为股权，具体转股时间、转股价格、转股的债权比例以及股份处置等事宜按协商的转股方案执行。对于基金的投资人LP(有限合伙人)来说，医药高新上市预期的高收益转股选择权很好地弥补了债权融资的低收益。

周代数介绍，除医药行业外，下一步还会将此种模式延伸到PPP模式。当前我国大力鼓励社会资本和各类企业以PPP、特许经营形式参与公共事业，相较而言污水处理、垃圾焚烧、收费公路等经营性项目社会资本参与热情较高，而对于非经营性项目，则可通过产业基金模式参与PPP项目中SPV公司的资本金，也通过可交换债等方式参与国企改制和国有控股上市公司增资扩股。

推进市场化融资模式创新

对于地方融资平台出现的这种新模式，部分私募人士认为是值得鼓励的创新方向。这种内嵌期权的金融衍生品，既具有固定收益的“防御性”，又具备股票未来上涨的进攻性，属于既有收益保障又具有上升弹性的绝对收益品种。同时，相对于与其类似的可转债、股票质押回购而言，具有融资成本低、融资期限长、质押比例高、对现有股权无稀释效应等优点，将有助于企业或融资平台拓宽融资渠道。

好买基金研究中心研究总监曾令华认为，因为上述可转换的标的并非已经上市流通的公司股票，而是拟上市融资平台的股份，这所带来的问题是债券持有人在约定期限内需要承受所交换股票无法自由流通的风险，确切地说，这更接近于私募股权中债转股的融资方式。他解释，“PE中债转股的做法在国外很流行，例如国际知名的橡树资本，他们曾管理过很多类似的‘可交债’‘可转债’业务，包括高收益债、垃圾债等另类投资产品。”通过这些独特而非常具有创新性的投资策略，橡树资本目前管理着1000亿美元资产。

对于这种创新的方式，曾令华认为其关键点在于投资者需要对融资方的公司资质、运营情况、债券质地、转股概率等了解非常透彻，并且能够承担公司未能如期上市时所带来的流动性风险。

上海合晟资产管理股份有限公司投资经理徐华称，相对于传统的城投债模式，可交换债融资需要股权增信质押，而目前城投债无需任何增信措施，融资成本足够低，因此这种新模式想要“挑战”传统模式的难度并不低，在目前仍处于补充而非替代的状态。

中国资本市场50人论坛(智库)副秘书王文韬认为，该基金在政府融资方案中引入可交换债在国内尚属首次，打破了过去“平台融资、财政兜底、借新还旧”的循环。可交换债基金债权部分非常适合城投公司基础设施建设的低收益特征，其中的债转股选择权契合战略新兴产业的高成长高收益特点，因此政府可交换债基金“低收益债权+高收益股权”与地方城投转型为“基础设施+新兴产业”投资运营公司的战略趋势密切吻合，该模式值得其它政府融资平台借鉴。