并购江湖悄然生变：“提效式”重组频频闪现

伴随经济结构调整，近年来身陷过剩产能的上市公司重整案例开始增多。近期，不少上市公司并购重组预案及实施方案都显示出“提效化”特征：一方面，首例“债务重整+资产重组”同步进行的案例现身，或昭示未来绩差股“困境求生”新路径;另一方面，“尝鲜”重组“冷淡期”的上市公司频繁涌出，给重组“二进宫”的原有预期带来重要影响。

投行人士认为，一边是监管层对“借壳上市”政策收紧;一边是上市公司并购重组嬗变，各方博弈更趋市场化与高效化。在此过程中，既有的重组“老格局”与“老生态”正悄然生变。

“重整同步重组”开先河

2013年涉企业债违约的*ST超日破产重整犹在眼前，*ST舜船的重整报告书日前浮出水面。不过与此前所有案例不同的是，*ST舜船70余亿元规模的债务重整与200余亿元规模的资产重组同步进行，成为A股市场“重整同步重组”首例。

根据*ST舜船9月29日披露的重整计划草案，公司按每10股转增13.870379股的比例实施资本公积金转增股票，共计转增约5.2亿股，但这些转增股票并不向原股东分配，而是每家债权人超过30万元的债权部分，按10.56%的比例由公司以现金方式清偿外，剩余普通债权以*ST舜船资本公积金转增的股票抵偿，每股抵债价格为13.72元，每100元债权可分得约7.288股舜天船舶股票。

与此同时，公司通过非公开发行股份方式购买国信集团持有信托及电力资产，交易价值为210亿元。*ST舜船拟全部以8.91元/股发行股份的方式向国信集团支付对价，发行的股票数量合计23.5亿股。此外，*ST舜船还向其他不超过10名特定投资者非公开发行股份进行配套融资，募集资金不超过46.5亿元。公司表示，重整及重大资产重组完成后，*ST舜船总资产规模、净资产规模、收入及净利润均有较大幅度增加，公司的持续盈利能力和发展潜力将增强。

有市场人士分析指出，*ST舜船资不抵债，假如走破产程序，债权人将血本无归。本次70余亿元债务通过“债转股”方式化解，但由于公司停牌价格为10.75元，因此，虽然债转股计划对债权人友好，但只有复牌后股价上涨27%，债权人才能不亏损。

事实上，A股上市公司无法偿还债务，通过走重整程序得以起死回生的成功的典型案例为*ST超日。相关律师分析表示，当时*ST超日的重整方案为引入第三方，让第三方补偿债权人，但补偿金额低于债权金额，债权人的债权仅获得部分现金赔偿。但是*ST舜船“债转股”方案的股票定价低于最新的收盘价，这说明债转股方案能成功的关键，在于在债转股的同时进行重大资产重组，注入控股股东的优质资产，以便*ST舜船能成功保壳并获得持续经营能力，从而获得股价的上涨空间。

有投行人士进一步指出，*ST舜船这次债转股和重大资产重组互相影响。“有了重大资产重组的预期，*ST舜船未来能有盈利能力，股价才有上涨的可能，债权人才能接受债转股。而且国信集团作出的业绩承诺有‘兜底’的作用。债转股之后，*ST舜船财务状况大大改善，变为净壳，才方便注入资产。”“冷淡期”新规扩大重组余地*ST舜船本次重组方案能否顺利过会尚不可知。但多位业内人士指出，从监管趋势来看，推进上市公司并购重组向规范化、市场化和高效化迈进的步伐不会停止。其重要表征便是“冷淡期”新规的出台。

今年9月初，证监会修订了一系列上市公司重大资产重组规则，推出“最严借壳新规”的同时，还将终止重大资产重组进程的“冷淡期”由3个月缩短为1个月，即按照新规，上市公司披露重大资产重组预案或者草案后主动终止重大资产重组进程的，上市公司应当同时承诺自公告之日至少1个月内不再筹划重大资产重组。

以*ST蓝丰为例，公司9月22日宣布终止筹划重大资产重组时承诺：终止筹划重大资产重组暨公司股票复牌之日起一个月内不再筹划重大资产重组。此外，9月26日长航凤凰宣布终止重大资产重组事项时表示，公司承诺自该公告发布之日起至少一个月内不再筹划重大资产重组事项。

前述机构人士指出，重组“冷淡期”的缩短，与监管层规范和进一步激活并购重组市场的思路一脉相承。“重组‘冷淡期’缩短，意味着上市公司披露预案或草案后及时明确相关重组方案所面临的机会和风险。倘若由于风险较大选择主动终止，便可以在一个月后启动新方案，这给了上市公司筹划重组以更大余地。此前部分上市公司发现重组风险后，要么选择主动终止原方案，而后等待3个月时间再筹划重组;要么硬着头皮走完审核流程，如此最终被监管层否决的可能性也非常大。”暖流资产权益部研究总监鲁强认为，“冷淡期”已经受到上市公司广泛认可和运用。“这有利于提升并购重组的市场化程度，加快资本运作效率。由于监管层增加了相关信息披露要求，因此也进一步增强了上市公司在并购重组中的信息披露透明度。”

重组生态面临变局

“重整同步重组”运作模式带来的高效化，以及“冷淡期”新规带来的重组余地的扩大，有望使整个重组生态乃至投资预期带来重要变化。

多位机构人士预计，未来通过“重整同步重组”的方案料会增多。“尤其对于不少ST公司来说，连续两年亏损之后，按照退市规则，留给这些公司的时间已经不多。通过债务重整与资产重组同时实施，可以为公司保壳节省时间、提升效率，无疑将成为实现‘困境反转’的最佳路径。”有投行人士分析指出。

“冷淡期”新规则对二次重组预期带来重要影响。今年以来，无论是“主动终止”重组的案例，还是“被动”被否的案例均出现较大幅度增长，尤其是以6月17日重组新规开始征求意见为分界点，之后并购重组申请被否案例明显增多。其中，今年被否的18例案例中，只有8例在6月17日之前。

“按照惯例，无论是主动终止还是被动中止重组的上市公司，通常都具有相对强烈的转型需求，其中相当比例的公司大概率会继续推进重组事项，因此，重组‘二进宫’预期一直被看作二级市场热门。今年以来，包括升华拜克等公司的重组事项均出现两度上会，其中多数公司在‘二进宫’时获得放行。”但也有券商人士提醒说，“二进宫”并非等同于一定成功。以神农基因为例，公司重组方案在2016年3月初次上会时被否，当时的审核意见为，此次交易的标的公司预测2015年-2019年持续亏损，不利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力。公司调整方案后上会却被二次否决，原因仍为标的公司未来持续盈利能力具有重大不确定性，不利于提高上市公司资产质量、改善财务状况、增强持续盈利能力。“可以说，上会次数并不重要，针对‘硬伤’是否有实质调整，才是判断的核心。”