桂浩明：券商及私募基金在新三板做市成功前提

在证券交易中引入做市模式，虽然早在十多年前在国债交易中有过尝试，但结果不了了之。两年前在新三板中全面实行了做市制度，近百家券商参与，为上千家挂牌公司提供做市服务，做市成交由此成了新三板市场中最受关注的交易模式之一。

不过，现在看来新三板的做市并未取得预想的效果，进而对做市制度市场上也一直有不同看法。一个不容回避的现实是，那些做市公司，与非做市公司相比，并没有表现出太大的优势，无论是换手率还是估值，两者都差不了太多。以致最近不时会有一些在新三板的挂牌公司要求退出做市成交的模式，重返以前的协议成交模式。另外，券商作为目前唯一可以参与做市的机构，也面临缺乏盈利模式的问题。如果说在前几年的行情下券商还勉强可以支撑的话，那么到了今年此项业务已经出现了大面积亏损。也因为如此，做市制度在新三板各项制度中不但争议最大，并且也是诟病最多的。

如今，作为今年新三板市场的一项重要改革措施，管理层制定了有关私募基金参与新三板做市的制度。这样一来，在完成了各项准备及审核以后，私募基金将成为继券商之后的第二类做市机构。在前些天的新三板发展战略高层论坛上，全国中小企业股转系统公司副总经理隋强明确表态，股转系统正在研究围绕市场分层的差异化安排，私募参与做市将很快推出。对这样的举措，市场各方当然是欢迎的，毕竟偌大的市场，只准券商做市，不但在人力、物力上很难全面满足需求，而且也与国际上允许所有符合条件的投资者都可以做市的惯例反差过大。所以，引入其他机构投资者以增加新三板做市商的类型，在做市商制度还处于起步时期就已被提了出来，现在能予以落实，无论对相关制度的完善，还是推动新三板的发展，都被寄予了厚望。

但问题也随之而来。让私募基金参与新三板做市，能够解决什么问题呢?从目前公布的相关制度设计来看，对私募基金获得做市商资格，还是设置了很高的门槛的，绝大多数私募基金可能因为这个或者那个原因而被拒之门外。依据这个门槛，近期内能有幸成为新三板做市商的私募基金，数量恐怕不会超过10家。那么，在如此大的市场中，就放进去这么几条“鲶鱼”，合格的私募做市机构数量不够，可以说是杯水车薪，又能在多大程度上改善新三板的做市格局呢?至少就目前而言，笔者以为这样做的象征意义大于其实际意义，这自然也就使得做市制度的这一改革，给人以形式大于内容之感。

更为严峻的问题是，这两年来新三板做市制度之所以没有取得令人满意的成果，最主要的原因还不是做市商构成的过于单一，而且没有切实可行的盈利模式。特别在行情走弱的背景下，做市商根本就无力在合理的位置支撑股价，操作上只能是非理性循环。而就做市商的基本职能来说，要维护相关公司股份的流动性，又受制于各方面的因素，偏偏新三板市场极端缺乏流动性，因此，一方面做市商操作压力极大，另一方面又力不从心难以达到预期的目标。现在，开放私募基金做市，由于私募基金没有券商的背景，在提高所交易品种的流动性上就不如券商有更多的利益诉求，至于说在做市过程中实现价格发现与维护，也许私募基金会因为其决策与操作手段的更加灵活而显示出某种优势，但相对于目前稀稀落落的交易对手，以及十分清淡的成交量，这种优势究竟能否得到有效发挥，就不能不打个问号了。记得去年人们曾经很热切地盼望向私募基金开放新三板做市，但现在这一步走出来了，市场各方反应却相当冷淡。个中缘由，值得深思。

不管怎么说，引入私募基金成为新三板的做市商是必要的，但这种引入，不能仅仅着眼于简单的数量上的扩张，而要在发挥券商以及私募基金各自长项的基础上，有针对性地解决当前新三板做市中所存在的问题。另外，就新三板市场而言，解决流动性是个很迫切的任务，私募基金参与做市，也需要以相应的流动性为基础，否则也就难以真正施展其能耐。从这一点来说，在开放私募基金参与做市的同时，新三板还需要加快改善流动性的改革。以笔者之见，这很可能是让券商以及私募基金在新三板做市成功的前提。