资管刚性兑付：背景、案例及影响

　　刚性兑付在信托行业的起源与信托产品自身的特点有关，也与我国的金融利率管制有着极深的渊源，一直以来，我国的监管政策对刚性兑付的态度欲拒还迎。

　　中国人民银行、中国银行(行情601988,诊股)保险监督管理会员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局于2018年4月27日联合发布并实施的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》明晰了监管层禁止对资产管理业务进行刚性兑付及严惩违规刚性兑付行为的态度。

　　一、引言

　　刚性兑付起源于我国的信托行业，虽然没有任何法律依据，但是慢慢地演变成了信托行业的一个“潜规则”，并蔓延至整个资产管理业务领域。严格来讲，在我国，刚性兑付不是一个法律意义上的概念，我国现行法律对刚性兑付的定义也没有明确规定，一直以来，我国监管层对刚性兑付的态度也是欲拒还迎，并未明令禁止。

　　2018年4月27日中国人民银行、中国银行保险监督管理会员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布并实施了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下称“《资管业务指导意见》”）。《资管业务指导意见》也没有明确定义刚性兑付行为，但在第十九条明确规定了刚性兑付行为的认定标准，同时要求存款类金融机构不得承诺保本保收益，对刚性兑付行为应予以惩处，理财产品出现兑付困难时不得以任何形式垫资兑付，对违规刚性兑付进行惩处，足额补缴存款准备金和存款保险保费；非存款类持牌金融机构经认定存在刚性兑付行为的由金融监督管理部门和中国人民银行依法纠正并予以处罚。自此，明晰了监管层禁止对资产管理业务进行刚性兑付及严惩违规刚性兑付行为的态度。

　　二、刚性兑付产生的背景

　　刚性兑付原是指信托产品到期后，必须按照信托合同文本的约定对投资者进行兑付，如果信托项下出现违约而不能按期兑付时，信托公司必须以自有资金对投资人履行兑付义务。一般认为，刚性兑付在信托行业的起源与信托产品自身的特点有关，也与我国的金融利率管制有着极深的渊源。

　　一方面，因为信托产品的流动性差、投资起点高，为了吸引更多的投资者，并确保信托产品的发行，刚性兑付在信托行业盛行不衰。另一方面《中国银行业监督管理委员会关于进一步规范资金信托业务的有关问题的通知》（即银监发[2004]91号文）也助长了刚性兑付在信托行业的发展态势，该通知规定当一项集合信托计划违约时，应当立即停止该公司办理新的信托业务，这一规定对采取期限错配、滚动发行等方式运作的信托行业影响极大，为了避免资金链崩溃而引发连锁反应，一般信托公司会主动兑付已发生违约的信托产品。虽然银监发[2004]91号文于2007年被废止，但是刚性兑付规则已经深得投资者的拥护，并演变成了信托行业的“潜规则”。

　　《人民币利率管理规定》（即银发[1999]77号文）规定中国人民银行有制定和管理银行市场利率的权利，这一规定抑制了资金市场的竞争，形成了利率双轨制，导致影子银行套利盛行，影子银行套利的盛行又为刚性兑付的繁盛提供了土壤。由于资本的趋利性，不仅信托产品承诺刚性兑付，其他各类资产管理业务活动中也积极刚性兑付或在相关法律文本中嵌入保底条款，比如，近年来盛行的银行保本型理财产品，多承诺由银行等金融机构对发行的理财产品本金的偿付兜底。

　　三、过往刚性兑付案例司法审判实践

　　《资管业务指导意见》实施前，监管层对刚性兑付的态度比较暧昧，以至于涉及刚性兑付的案件在司法审判实践中没有统一的标准②，以下摘取相关典型案例予以分析。

　　晋城银行股份有限公司（以下称“晋城银行”）诉中国金谷国际信托有限责任公司（以下称“金谷信托”）合同纠纷案（[2016]晋民初18号）一案中，陕西省高级人民法院判决金谷信托向晋城银行承担偿付信托资金本金及信托收益，依据为信托合同中约定受托人（即金谷信托）违反信托合同的规定及信托目的且处理信托事务不当，致使信托财产遭受损失，受托人以其固有财产承担赔偿责任。即因被告金谷信托处理信托事务不当，造成信托财产损失，金谷信托应依约偿还本息并承担违约责任。

　　司继东与国民信托有限公司（以下称“国民信托”）信托纠纷案（[2018]京02民终3480号）中，北京市东城区人民法院认为司继东与国民信托之间的信托合同有效成立，国民信托按照信托合同的约定履行了相关谨慎与风险控制义务，并采取积极措施挽回损失，判决国民信托不向司继东返还信托本金及收益，司继东不服一审判决，向北京市第二中级人民法院提起上诉，二审法院维持原判。

　　综合上述案例，信托类合同纠纷中，信托公司是否需要承担偿付信托资金本金及信托收益的责任，是以信托公司是否履行了谨慎、有效管理及风险控制义务为要件，如果信托公司履行了谨慎、有效管理等义务（法理上认为该等义务为信义义务），则信托公司无需承担兑付义务，否则，信托公司则需以自有资产进行刚性兑付。银行类资产管理产品是否承担兑付义务则不以是否履行了相应义务为评判标准，判决银行类资产管理产品承担刚性兑付义务的尺度明显宽松。

　　究其原因，与信托行业现行有效的法律制度有关。《信托公司管理办法》第十九条规定“信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产”，《信托公司集合资金信托计划管理办法》第二十七条第三款，信托公司应当遵守“不得以固有财产与信托财产进行交易”，可见信托行业禁止刚性兑付。

　　如果信托合同文件中约定刚性兑付仅违反了前述部门规章，不属于《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的“违反法律、行政法规的强制性规定”而导致合同无效的情形，但是《中华人民共和国信托法》（以下称《信托法》）第二十二条规定受托人“因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产收到损失的，委托人有权申请人民法院撤销该处分行为，并要求受托人恢复信托财产的原状或者予以赔偿”，学界一般认为该条款是对信托公司违反信义义务应承担责任的规定。故而，在司法审判实践中，虽然信托合同存在刚性兑付导致信托合同无效没有充分的法律依据，但是依据《信托法》第二十二条，以受托人未履行谨慎及有效的管理等义务裁决受托人承担刚性兑付义务却是有法可依。

　　四、刚性兑付的社会影响

　　虽然刚性兑付增强了投资者对信托类资产管理产品的信赖程度，一定程度上促进了资产管理业务的蓬勃发展，但是刚性兑付要求资产管理业务一旦出现兑付不能时，金融机构必须代为履行兑付职责，其实质是以支持金融机构的国家信用做隐性担保。而且金融机构对投资者刚性兑付后，兑付风险并没有分散，反而是转移并聚集于金融机构内部，累计到一定程度易于形成系统性金融风险。

　　从法理的角度，资产管理业务活动中，金融机构实质是代客理财，金融机构和投资者之间并非是债权债务关系，如果投资者投资的资产管理类金融产品出现兑付不能或亏损时，对金融机构强加承担刚性兑付的义务，实质是将金融机构与投资者之间的法律关系转化为了债权债务关系，扭曲了资产管理业务所包含的法律关系的实质，不仅不利于与资产管理业务相关的法律制度的建立和完善，也也违背了“卖者尽责、买者自负”的理念。

　　五、《资管业务指导意见》对实践的影响

　　（一）刚性兑付监管政策的发展脉络

　　我国的监管层对刚性兑付的态度是一波三折。早期，监管层对刚性兑付的态度是欲拒还迎，后期因为信托、理财等资管产品违约事件的频频爆发，监管层的态度逐渐发生变化。

　　银监发[2014]35号文要求银行理财产品介绍中不得含有刚性兑付的内容，银协发[2015]52号文要求在推介材料中揭示理财产品的风险，对于标明预期收益率的理财产品应当提供科学、准确的测算依据和测算方式，对于非保本保收益产品不得提供含有刚性兑付的介绍内容，直到2017年出台的财金[2017]14号文才提出了资产管理业务的监管要求之一为打破刚性兑付。2018年4月27日，《资管业务指导意见》颁布并施行，明确了刚性兑付的认定标准，不仅进一步强调打破刚性兑付，还对发生刚性兑付行为的机构区分为存款类金融机构和非存款类金融机构，并要求分别进行惩处。

　　（二）《资管业务指导意见》的法价值取向

　　无论是存款类金融机构还是非存款类金融机构，其和普通投资者都是平等的民商事主体，他们之间签订的资产管理业务合同也系民商事合同。貌似依据契约自由原则，金融机构和普通投资者之间约定的刚性兑付系自由协商的结果，应该受到法律的保护，但是如前所述，刚性兑付扭曲了资产管理业务的法律关系，不利于与资产管理业务相关的法律制度的发展和完善，更为重要的是兑付风险的集聚和累积容易造成系统性风险，进而影响社会的安定。

　　法，不仅有规范行为的功能，还有调控社会的功能③ ，即为实现一定的社会目的（尤其是维护一定阶级的社会关系和社会秩序）而发挥作用。近年来，资产管理类金融产品频发违约事件，金融机构刚性兑付后，相应的风险在金融机构集聚、累积，有形成系统风险之虞；另一方面，因为刚性兑付已经成为了行业“潜规则”，一旦发生违约或不能达到预期收益，投资者不主动积极谋求降低损失的措施，而是转而要求金融机构刚性兑付，如果金融机构拒绝兑付，则会引起市场恐慌，尤其是中小投资者众多的情形下，更是容易引发影响社会稳定的事件。

　　所以，为维护稳定有序的社会秩序，避免引发系统性金融风险，《资管业务指导意见》应运而生。

　　（三）《资管业务指导意见》对实践的影响

　　《资管业务指导意见》第二条规定金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益，出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。《资管业务指导意见》属于部门规章，虽然在司法实践中，各级法院作出的裁判依据只能是法律和法规。部门规章仅仅是国务院各部委制定的规章，不能作为法院做裁判时的法律及法规依据，但是最高人民法院于2018年6月29日也引用《资管业务指导意见》第二十二条及第二十九条等规定对北京北大高科技产业投资有限公司、光大兴陇信托有限责任公司借款合同纠纷案（[2015]民二终字第401号）予以判决。再结合各级人民法院出台的关于金融审判工作的指导意见等文件，现行司法审判规则在不断配合现有金融监管政策，对金融行业新型交易予以认可，更对金融监管的实质交易进行判断，确定其实际法律关系，确定相关合同的法律效力。

　　《资管业务指导意见》实施后，中国银行保险监督管理委员会相继出台《商业银行理财业务监督管理办法》、《商业银行理财子公司管理办法》明确了商业银行及商业银行子公司从事理财业务活动违反刚性兑付行为进行处罚的法律适用，即由银行业监督管理机构依照《中华人民共和国银行业监督管理法》第四十六条的规定予以处罚。

　　依据《资管业务指导意见》第二条规定，资管业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对委托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。《资管业务指导意见》第十九条第二款规定非存款类持牌金融机构发生刚性兑付的，认定为违规经营，由金融监督管理部门和中国人民银行依法纠正并处罚。但对信托、证券及保险资产管理机构等金融机构在业务活动中违反刚性兑付的行为的处罚没有进一步的法律适用规定。（文章有适当删减）