悟空投资董事长鲍际刚：攻守平衡“不争冠军”

　　近日，机会宝独家视频专访了鲍际刚，他表示，在投资领域，他们坚持“不争冠军”。他认为，追求收益的最大化、极致化、最高效，往往会成为“赌徒”，也容易带来最沉痛的打击。

　　鲍际刚，深圳悟空投资管理有限公司董事长、基金经理。1991年毕业于南开大学数学系；1991年-1997年，中国建设银行；1998年-2008年，南方证券资产管理部、长城证券资产管理部（副总经理）；2009年-至今，创立深圳悟空投资管理有限公司，任董事长、基金经理。

　　鲍际刚历经三轮牛熊周期，连续10多年在A 股市场取得领先行业的投资业绩；每年获取绝对正收益；清华大学深圳研究生院特聘行业导师、第八届五年期股票策略金牛私募投资经理、“英华奖?中国私募基金50强”。在资本市场中享有“研究型投资家”的美誉。

　　近日，机会宝独家视频专访了鲍际刚。他表示，在投资领域，他们坚持“不争冠军”。他认为，追求收益的最大化、极致化、最高效，往往会成为“赌徒”，也容易带来最沉痛的打击。同时，公司坚持攻守平衡的管理方式，以及行业集中、股票分散的投资理念。

　　对于未来的投资市场，他核心的观点是做多时代，做多中国，做多科技创新。他相信，未来10到15年，中国经济仍然会有较大发展。

　　以下为采访纪要：

　　悟空投资董事长鲍际刚

　　机会宝：请您简单介绍一下悟空投资基本情况？

　　鲍际刚：悟空投资成立于2009年，公司走到今天，已经走过了八九年的时间。悟空投资始终坚持长期稳健、穿越牛熊、每年实现绝对正收益的投资管理方式。目前团队20多个人，基本人员组成包括3个宏观研究员，包括我在内，因为我是喜欢宏观研究的。第二个，我们有七八个行业研究员，是负责覆盖我们所有的行业。我们还有4个量化研究员，包括了2个博士，他们分别是清华大学的计算机博士和南开的数学博士，管理我们的量化体系的研究。目前整个的团队是“人+计算机，主观+量化”的管理投资管理方式，目前基本上是这样一个情况。

　　机会宝：请谈谈您的投资心得？

　　鲍际刚：我觉得投资既是我们在现实世界里面的一种生活方式，同时也是我们认识世界的一个方式。我们怎么来认知这个世界，认知人类社会，认知经济系统，甚至认知人性，我们通过投资研究认知这个世界。我们投资是依赖方方面面的系统的知识来认知的，所以我们整个投资管理的方式是一个系统论，我们不是还原论，很多时候我们是从高维切入然后在低维拆出，总的来说我们是系统论的一个思想方式。从西方的认知体系来看，尤其在古希腊的哲学体系里面基本是沿着一个物体说是原子组成的，然后从低维再还原回来说这个世界本源就是由各种元素组成的。我们东方这个思想体系是系统论，我们是太极阴阳一生二，二生三，三生万物这样一个体系。无论是万物怎么样他都负阴抱阳。所以我们对这个系统的认识是坚持系统论的方式，同时我们看到我们的经济世界，我们的投资系统都是由人来参与的，人在这个体系里面是非常重要的组织系统。他就不同于物理世界的一个机械的还原的系统，有人参与的系统他的复杂度大大提升了，这个时候我们对系统的研究应该沿着系统论的认识方式来观察这个系统，而沿着机械的物理还原论那样一个思想方式来认知世界，我觉得是有一定缺陷的。

　　我们是沿着这样一个方法论来认识这个投资系统，所以这个对于我们投资世界的观察是非常重要，如果一定要讲投资心得的话，我觉得悟空最重要的一个出发点，那就是系统论。

　　同时呢，我们对这个系统如何研究，实际上我们是用网络的方式来认知这个系统的，现在有了互联网等等这些网络世界已经形成了一个网络科学。而网络系统，网络的代入进入研究系统这是我们主要的研究方式，我们也写了一些相关的著作，讨论，研究合集，是我们对于网络系统，让我们从网络这种方式代入研究系统。同时我们对系统，股票系统其实是由收益和风险两个方面组成的，他不仅是说就只讨论收益问题，实际上是讨论风险和收益的二维问题，只是我们把他压缩成一维的风险收益比来作为一个衡量量化的讨论，量化的衡量。

　　同时我们悟空坚持攻守平衡的投资策略，一方面我们是在成长性资产做一些安排，另外一些在持续稳健增长的防御性资产做一些安排。所以多少年来我们一直坚持攻守平衡的投资策略，这是我们的基本安排。

　　同时我们也把股票系统划分成三个方面，股票定价是三重定价，一方面是基本面，另外一方面是货币运动规律。也就是说这个系统由基本面，就是我们的投资标的；由投票工具，也就是货币运动规律；第三方面就是谁来投票，也就是投资者，投资者的结构、投资者的行为偏好来决定的。实际上股票市场作为一个系统来说是由这三方面组成的，所以这三方面的研究我们都是要重视的，而不是单一的只研究基本面，其实他一定受到了货币运动规律的影响，一定受到了投资者作为投票者的影响，所以是三重定价。这样的情况下我们对A股的市场也做了所谓的叫周期研究，政治周期、经济周期、金融周期、风险偏好周期都对股票定价有比较重要的影响，这里面其实也是跟刚才三个方面，投资标的、货币运动规律、还有投资者行为是直接相关的。这样几个方面结合起来，我们把它作为系统性的讨论和研究，而照顾到整个系统各个方面，重要的方面多维度的去讨论这个市场，那么可能对于我们的投资决策不会出现大的偏颇，不会出现大的错误。这种方式他的容错能力比较强，纠错成本比较低，这样的情况下我们投资的稳健性就会比较好，你犯大错误的概率就比较少。这样的话对我们来说形成我们的投资理念，投资业绩，投资管理方式，包括整个团队的思想统一都是比较重要的。因为时间不能短，我们后面还会有一些东西可以继续深入讨论。

　　机会宝：谈谈您理论形成的过程？

　　鲍际刚：因为我是学数学的。学数学的人还是喜欢用逻辑思维、理性思维。同时也跟性格有关系，可能整个投资过程中我们还是强调长期稳健，穿越牛熊这样一个投资管理方式，同时我们悟空叫做量化分析，深度理性，敬畏市场，我们还是以市场为核心的基准点作为我们投资的参考方式，研究方式和学习方式。所以我们因为这样一个学习过程，这样一个性格特征，这样一个市场，结合市场的研究方式，所以整个团队也是沿着这样一个投资理念来做的投资学习过程。所以这个理念形成过程也跟我们的学习方式有关系，其实我看的书是比较庞杂的，一方面我们经济学的书是肯定要去看的，因为我喜欢交叉科学，我觉得很多创新理论研究，包括我们对世界的认知都是交叉学科，交叉在一起形成新的想法来产生新的门类和新的认识。所以我的读书一方面经济学，一方面一些投资大牛的投资实践或者是理论我都去看，包括物理世界的一些基本的东西，包括数学，包括历史，包括人文，包括最新的科技前沿的一些东西我们都去看。因为我们做投资，方方面面全涉猎，同时在理论认识上对人类社会的发展过程和未来的发展取向我们都有认知，我们对投资才能有指导。实际上我们是站在一个更高的维度，更全面的一个角度，更宏大的一个系统来认知我们投资股票市场这样一个世界。所以说我们说可能股票市场只是我们所认知系统的一个子系统，我们只有站在比这个子系统更大的系统，更高维的一个角度去认知这个系统的时候，可能我们的认知的全面性，稳定性，准确性，趋势性，前瞻性可能把握的更好一些。所以讨论这个投资理念的时候我更想说的是我们需要站在一个更庞杂的角度，对这个世界的复杂性有一个真切的认识的角度去看，可能我的投资理念会形成的更好一些，这是我的基本想法，也兼顾了你后面问到其他一些图书的问题，我也在这儿跟你讨论一下。

　　机会宝：是什么时候您觉得投资理论系统成型？

　　鲍际刚：回顾一下1997年入行，大学毕业以后进入金融系统，但是进入到证券行业是在1997年。到现在我们走了二十多年，其实我们经历了亚洲金融危机，2000年的网络股泡沫，2007年、2008年的美国次贷的泡沫，包括我们2009年的四万亿，2014年、2015年这波牛市和熊市到来的拐点，包括今天的状况。其实在这个过程当中我觉得每一次危机的发生对我整个的投资理念或者心路历程是影响非常重大的，因为这样一个重大事件对我们的刺激还是非常大的，影响还是很大的。所以在这方面的思考我是做了二十年的研究，也喜欢这些宏观理论研究，对我的影响比较大。所以在这里面我们也做了很多基础理论的研究，包括我们的熵控网络，包括我们在择时方面的实践，我们过去从2008年开始算，2008年这次大的美国次贷泡沫，股市危机，经济危机等等，对我们的影响比较大。从2008年开始算到现在这10年里面我们在择时方面做了很多方面的研究，我们有很多宏观量化的择时指标，同时我们在实践过程当中总的来说无论顶部也好，底部也好，我们的择时准确率还是比较高的。这个时候我也跟很多机构投资者和我们的同行的朋友去讨论，大家总的来说认为择时是比较难的，不稳定，所以既然难，同时又不稳定，所以觉得做起来不太合适。但是悟空始终坚持这样一个理念，择时，市场的大的波动率，宏观波动率是市场非常重大的风险事件，而对投资者的风险管理非常重大的课题，影响了投资者的总体业绩，这个风险是巨大的，是真实存在的。

　　恰恰就是我们要去攻克的，努力的一个方向，我们在这方面所做的实践和实践结果总的来说不错，我也觉得我们在这方面所做的努力也是悟空的核心竞争力。我们坚持市场，仍然去做一些择时的讨论和去做实践，当然他不是一个频繁的择时，但是在这方面所有做的努力和认识是我们在基于整个宏观经济，人类社会活动，还有等等方面去做的一些研究和讨论。总的来说这个结果是不错的，这个对我来说是在投资过程当中比较大的一个影响，尤其2008年那样大的一个金融危机，经济危机的情况下，如何能规避掉这个风险永远都是我们投资者重大的话题。因为规避风险是我们投资里面最重要的一个课题，不仅仅是讨论收益，其实前面我们也讲过了，这是风险收益的二维问题。第二个我觉得是在我们选股方面我觉得我还是有一些认识的，在2000年到2005年这个下跌周期当中，那时候我在长城证券工作的时候，其实我们每年也都实现了绝对的正收益。在这个过程当中前面也经历过经济，其实你看到从2002年到2005年其实总体经济形势还是不错的，正是中国经济大发展的周期。但是股市恰恰从2200多点一直跌到了1000点，这个过程当中给我们很多方面的认识。一方面是说股市不完全是经济的晴雨表，你发现股市从那么多点跌下来，但是经济方面是很好的，那对于经济方面不是完全晴雨表的认知。所以这里面是我们要总结的，当时是大量的钱进入实体经济，而股市是形成了负收益，所以那个时间大量钱不进入股票市场，所以在这里面我们去看，我们观察和讨论。

　　另外一方面我们在经历了2002年到2005年五朵金花的股票上涨过程，同时那个时间段我对消费医药的认识我觉得是投资里最重要的一个认识。也就是说当时我们都在讨论什么样的企业能够持续成长，其实我当时认为最重要的就是现金流，最重要的就是能够持续稳定成长的现金流的活动对企业影响是非常重大的，他的投入产出比，他的投入比较少的投资就能带来比较大的增长，这是非常重要的商业模式。所以我们通过这个方面也会问到一个问题，什么样的企业能够同时做到信息流，资金流，人流，物流同时到达，而且没有受到物理空间的约束，所以在这个认知过程当中一开始我们去买茅台，以前我们在南方证券的时候茅台上市是南方证券投行做的，所以我们对这个公司比较了解。对于茅台的认知，包括到了苏宁的认知，苏宁也是我们最早做的投资活动，后来到腾讯的认知，包括我们买入腾讯的过程。这个发展历程当中就回答了我们刚才的问题，这些企业共同的特征都是现金流非常好，不太依赖对市场的融资，基本上没有多少融资活动，资本消耗比较少，自身产生的现金流就可以应对整个企业的发展。所以你看到到腾讯的时候基本上走到了这种商业模式顶端的状况，他在资金流，信息流，人流，物流上可以同时到达，他不受物理空间的约束，可以容纳一亿人，容纳更大的现金流的流动，更大的信息流的流动都没有受到什么约束，所以说他基本上发展了这种商业模式顶端的状况。

　　所以在这个过程当中我觉得对商业模式的认知，对经济周期的认知，对整个投资活动，风险控制一个看法，择时的看法，对我们投资经历会影响比较大。所以在这个过程当中，我觉得对于择时来说，对于行业选择公司选择来说，对于我们当时在2008年出现危机以后选择伟大的时代，伟大的企业，伟大的企业家形成我们的核心投资理念来说都是比较重大的。

　　机会宝：怎么做到每年这种正收益？

　　鲍际刚：其实刚才前面所有这些东西包括我们系统论思想、我们对风险收益比的量化测算，包括攻守平衡的管理方式、行业中股票分散，包括股票持续稳健增长和成长性公司的一个组合安排、对冲架构、慢资产快资产的一个组合，所有那些东西都是刚才你说正收益，那都是这些理念的结果，这个结果反映了我们所有这些理念投资管理方式一个正确的路径。对于这些所有问题的讨论、研究和思维习惯、行为性格习惯决定了我们的投资收益结果，我觉得这个是我们的核心想法。同时我们也提出了一个“九坚持”，其中里面有一条我们叫“不争冠军”，我们怎么理解这个问题呢？如果你追求收益的最大化、极致化、最高效，就是你要争这个冠军的话，你要跟大多数人不一样或者跟绝大多数人都要不一样，你才能拿到这个冠军，那这个变成什么？其实某种程度上你就是一个赌徒，什么效率最高呢？你只买一只股票，而这一只股票翻了十倍，你肯定是这个市场里的冠军。某种程度上你是在赌，因为万一你要错了，你也会错很多，所以这个市场会出现赢家的诅咒、冠军的诅咒这样一个理念。

　　其实在中国市场和全球市场都存在同样的问题，往往是在冠军拿到以后转年就会出现大的问题，包括赢家的诅咒也是，如果你今年拿了市场的赢家，明年或者未来你可能出现问题，为什么会是这样？就是刚才我讲的，离平衡态越远，畸形分布越严重，你可能拿到这个市场的冠军，但是你的稳定性是越来越差的。你的稳定性越来越差以后，导致崩塌的情况是非常严重的。我们看到蝴蝶效应、沙堆效应、雪崩效应，其实它跟股市的尖锐顶、圆顶都是一样的，到了远离平衡态的情况下一点点的扰动都会使得整个系统崩塌，它的崩塌意思就是蝴蝶效应，它不会跟市场原来的形态是一样子的，它也不是渐进式的改变，它是剧烈的、断崖式的、猛烈的、崩塌式的改变，所以这种情况下那就是刚才说的问题，你过度的追求高效、追求绝对高收益的时候，你承担的市场风险是巨大的。这个巨大就是因为你过度的远离了平衡态，这是有基本世界的物理或者自然道理的。那这种过度的远离了平衡态，没有人是神仙，今天做对了明天就能转型，你是转型不了的，而且很多市场条件约束。在这种情况下，怎么办呢？就是我们不过度的远离平衡态，我们在找一个不叫中庸吧，就是平衡那个位置，我觉得这个是重要的，就是你过度的追求最高收益、最高效率往往市场给你带来的是沉痛的打击。在全球资本市场的统计规律里面赢家的诅咒、冠军的诅咒从来都不会缺席的，所以我们在这里面，我们自己研究商、研究系统的时候，我们会在这方面有一个仔细的讨论，这个讨论就是因为包括我们写的《财富分布与历史轮回》这本书，为什么我们在说古代中国里面有很多时间的王朝更迭、朝代轮换，包括欧洲也有很多王朝更迭轮换、其实稳定时间不多，为什么那么多呢？原因都是跟财富分布的不均衡具有直接关系的，每当财富分布的不均衡出现巨大的背离和畸形分布的时候，整个社会就面临巨大的不稳定，这也是我们讨论股市同样的一个角度。正是因为它的分布不均衡、不稳定使整个经济系统、股市系统甚至社会系统包括什么雪山、沙堆这样一些自然系统都会出现一个崩塌的情况，而这个崩塌的情况，它们都来源于同样一个道理就是过度的远离了平衡态，整个系统就会面临崩塌的一个结局，所以我们尽量避免这样一种情况出现，我们也用这种方式来认知系统，当这样一种局面出现的时候就是我们要规避的时候，不要淹没在这个系统崩塌的状况下，那这个风险是我们要规避掉的。

　　机会宝：请您介绍几个具体择时的案例。

　　鲍际刚：2007年的时候其实那个时间段里市场有一个特征，就是在七八月份的时候其实我们就处于一个空仓的状态了，一直到2008年，大概空仓了14个月左右。那个时候看到当时2007年的情景下，其实市场已经进入了一个最后疯狂的估值顶部的阶段，公募基金的发展已经把大量的人员都动员进这个市场了，其实市场已经进入了最后一个阶段。但是当时因为有一个新股认购的机制，这个新股认购跟现在不太一样，当时是你有多少资金比例配售的。这种情况下其实你有多少钱可以种多少新股，而这个是基本上无风险的一个收益。所以在那种情况下不用在股市顶端去博这个收益，而可以去找到一个很好的替代方式，就是新股认购。这个收益方式他的风险收益比是极高的状况，基本上是无风险的收益，所以我们很多时候在那个时间段里面把大量的投资放到了新股认购上，有这样一个机会。然后一直到2008年美国的次贷危机发生严重的情况，一直走到了2008年大概年底的情况，最后到2009年四万亿出现，全世界的股票都出现了暴跌，并且引起了金融危机和经济危机的情况。其实我回想起来当年2008年的时候大多数投资人不是死在6000点，很多大家困难是出现在3000点的时候，从6000点跌到3000点，很多股票都跌去了70%到80%，很多人觉得这个时候股票应该是没有大的问题了，跌了这么多应该进入底部了。但是从那个位置再反弹的时间和点位并不太多，大概也是反弹了3000多点以后迅速进入下跌，那是由于当时的雷曼事件又发生了一个状况，引起了全球的资本退潮，所以导致了危机进一步发生。

　　我回忆那段时间是跟我们整个的投资理念和性格形成是有关系的，这个关系就是当时以那种情景去看，因为认知到市场并没有走完，没有下跌完成，但是跌到1600点也超过了我们的预计，跌那么多的情况。所以说总的来说我觉得那一段时间的择时跟当时我们的市场机制是有直接关系的，但是我认为那个下跌过程当中，我们A股部分比较完整的躲过了这个危机。实际上我们回忆起来在当时的认知是不全面的，但是只跟我们自我防卫意识，性格和我们理性分析是有关系的。回到了2014年，我们还做过一次底部的择时，2014年七八月份的时候我们还写一篇文章叫做牛市确立我们能走多远，这时候我认为底部来了，那时候当时我们在过程当中也做了一些研判。这个研判主要是根据政治周期，经济周期，资本进出周期和风险偏好周期来做一个投资安排。基本上我们认为这几个周期在那个时间点上都对股市形成重大影响，所以我们认为底部到来了。然后我们在10月份满仓，11月份还加了一些杠杆部分，包括金融币，融资部分，所以那个过程当中我们做了一个择时，这个择时是底部择时。到了2015年股灾发生的时候，这个时候风险判断其实我们在4500点已经做了一些判断，绝对这个市场的风险已经比较大了。我们基本上是按照我们的风险收益比来做量化测算，风险收益比整个度量，因为我们自己有一个体系叫做核商，包括风险扩散度等等的量化指标。用这些指标来度量市场，观察市场，其实一方面我们需要人的经验，主观判断，另外一方面我们需要一些量化指标提醒我们，我们合并去做市场的观察。

　　当时的氛围里面其实市场的风险已经比较大了，我们逐渐的就在结构调整，降杠杆，降仓位来做投资安排。这个过程当中其实后面市场发生的情况尤其杠杆击穿的情况对我们影响是比较大的，但是我们也看到这个杠杆的危险程度，但是没有想到击穿的速度那么快。总的来说我们基本上在那个周期内躲过了这个市场风险，是跟我们这么多年投资管理经验还有量化的观察有直接关系的。其实如果回顾市场这么多年去看海外的投资情况，所有的这些投资大牛如果要死的话都是死在杠杆上的，所以对我们来说最大的警醒和提醒，包括我们对海外股票市场，投资市场的研究看到最大的一个问题就是大多数的大牛死都死在杠杆上了，包括长期资本管理公司，很多都是这样的。所以我们对这个杠杆对市场的影响，重大影响是有高度和深度的认知。包括2016年年初的熔断，其实我们也看到没有熔断呢，整个股票市场也应该会出现一波下跌的情况。因为整个市场的下跌没有完成，所以在2015年底我们也控制住仓位，所以2016年年初这波熔断其实我们损失的比较小，大概只有7%左右。这样的话我们2016年仍然实现了绝对正收益，这个对我们的影响还是比较重大的。

　　包括今年年初由于美股的上涨，在月线图上形成了一根从2009年以来没有出现过的月度的大阳线，8%到10%的涨幅，这个对于市场影响是非常重大的。从行为上看，美国把这个称作叫熔胀现象，熔胀现象什么意思，大多数投资人认为如果现在不买，可能就赚不到钱了，再不买就晚赚不到这个钱了。所以把很多投资人，尤其散户投资人都动员进这个市场了，所以对市场最后顶部形成有非常重大的影响和冲击。所以在1月份我们也做了一次择时，通过所有这些择时过程当中，我们作出的一些基本判断也形成了我们量化体系，同时我们的量化又根据我们研究网络，研究商这样一个知识系统有直接关系的。所以我们对系统论的研究，对商的认识，对信息论的研究，对网络的研究都对我们这个形成量化的择时体系有很大的帮助，这些帮助使得我们在量化体系的形成和我们对股票市场本身的认识和形成，包括我们前面说的基本面研究。因为你单纯依照估值你是解决不了顶部的问题，因为一百倍就已经很贵了，到两百倍那其实这个差距很大了，你没办法在一百倍就进入顶部，其实他最后创业板可能走到两百倍才进入顶部的状况。所以我们对整个基本面的研究，货币运动规律和人的行为偏好，各个方面去做一些量化，然后再把这些量化的体系通过我们所认知的一些数学，各种方式把他作为一个量化规划，把我们的经验加进来做一个判断。所以总的来说这么多年，大的择时方面基本上我们是成功的，没有出现大的错误。小的择时我们也会做一些，但是不会做的太多，这样的情况下基本上保证了在大风险出现的时候我们能规避掉，这是我觉得悟空对股票系统核心认知，也是我们核心竞争力的一部分。

　　机会宝：能否具体谈一下过去几年的仓位策略？

　　鲍际刚：从仓位情况，如果我们简单回顾一下。在2007年10月份见顶以后，一直到2008年11月份见底，基本上那个我们大概空仓了十四个月。但是2009年我们对四万亿认知不足，所以那个2009年仓位不高，大概只有30%。到2010年其实我们因为整个四万亿以后开始进入紧缩的情况，指数也跌的比较多，从3000多一直跌到了2000多的状况。我们其实做了一次择时，我们这个择时就平均仓位那一年是不高的，但是择时那时候我们仓位上升的比较快，所以2010年我们也实现了15%的正收益，这是因为我们做择时赚到的钱，躲避了比较多长时间的下跌部分，在底部做了一次择时。到了2011年其实我们平均仓位开始上扬到相对稳定的阶段，大概平均仓位只有50%的状况。但是2011年我们也实现了绝对正收益，其实2011年市场下跌的还是比较多的，到2012年我们的平均仓位回到了70%左右，2013年也是70%左右的状况。是伴随着市场风险扩散度，基本上市场的风险伴随着时间、空间、成交量萎缩的情况是逐渐释放了，所以在风险逐渐释放的过程当中，风险收益率逐渐合理，所以我们把仓位逐渐提升。一直到2014年我们判断底部开始确立的时候，我们开始满仓，2014年的年底时候我们还把仓位加到了融资和金融币，加了一些杠杆，也到了120%。这个时候是因为我们认为是一个牛市的环境，单边多投的环境，所以我们会把仓位加到120%。

　　所以这里面每个过程当中我们是根据整个市场的风险收益比的状况去判断的仓位如何做安排的。比如说到了2015年我们还出现过空仓的状态，当然因为当时管理规模比较小，我们还是有机会做一些腾挪，如果规模比较大了，可能面临很多一些问题。总的来说那个过程当中我们还是比较好的规避了市场风险，所以总的来说仓位安排是根据我们的量化指标和市场的状况，根据风险收益比的测算来做一个仓位的组合安排，大体上是这个情况。

　　机会宝：请谈谈您的选股策略？

　　鲍际刚：我们在整个投研体系是从中观出发，我从行业出发向下看公司、产品、商业模式和管理团队等等。向上看行业宏观，看全国的宏观，看全球的宏观这样一个层次性的管理架构。而在这个架构里面我们强调行业集中股票分散，行业一方面因为行业集中来提升投资效率。我投资的行业要控制在5到10个行业之内，一般8个行业。我投入行业集中，因为市场的二三级行业，甚至四级行业是比较多的，几百个上千个。如何所有的行业里面做选择？我们有行业网络图，这个比较出来以后我们找到最适合于5到10个行业作为投资标的选择，投资落地选择。一般我们会配置到8个行业，我们不会让他少于5个，也不会高于10个。少于5个可能权重风险比较大，高于10个可能会影响投资效率，所以我们在行业集中方面主要的目的是为了提高投资效率。同时行业下面股票分散，每个行业里面我不会只买一只股票，我们会买几只股票。中国的市场有自己的特征，大市值的股票流动性比较好，估值比较便宜，弹性比较小；而小市值的公司估值比较贵，成长速度比较快但同时流动性相对差一点，估值也比较贵，但是我们仍然会去做一个组织性选择。可能整个的组合效率相对低一点，但是他的抗流动性的风险、个股出现黑天鹅事件的风险等等方面都有比较好的分散风险的能力。

　　所以我们通过叫做行业集中、股票分散的方式来做投资组合，同时这里面在行业配置上我们还坚持另外一个原则，就是攻守平衡的原则。一方面我们选一些成长性资产，我们会有很多情景去讨论，比如说在政治周期，经济周期，金融周期和风险偏好周期情况下不同的组合情况下作出的选择。总的来说我们还是坚持攻守平衡，一方面是成长性资产，另外一方面是防御性资产，或者我们要长期稳健持续增长的一些资产。比如说2012年我们就是用医药消费这样的资产来对冲我们的成长性资产，这样的架构，包括2013年也是这样一个架构。2017年我们使用大金融这样的资产来对冲成长性资产这样一个架构，基本上我们不会完全的买入成长性资产，使得整个组合当他涨的速度比较快，面临重大调整的时候，他会出现回撤比较大。这个时候如果你有一部分防御性资产，当成长性资产回调时候，防御性资产会上台阶，他会补涨上来，会和我们前面的成长性资产形成一个波峰波谷的叠加，这个叠加会使得整个组合的回撤比较小，这个时候他会发挥比较好的作用。也就是说这个投资组合管理就不会追求收益的极致化，最大化，他实际上是在收益平衡稳定之间找一平衡，所以这是我们投资管理的基本想法。

　　行业集中是为了投资效率，股票分散是为了分散控制一些风险，同时行业之间寻找一些相关的关系，主要还是在他快慢节奏关系上。当然2015年我们使用了分级一类做对冲，那是因为我们使用固定收益加上分级的抗跌期权来跟权益类资产风险来做对冲。2016年我们使用黄金资产，避险资产来对冲风险资产，所以我们在根据市场不同的情况下来做一些资产相关关系的组合安排，来实现整个组合的稳定性。同时每一块资产他有比较好的时间价值，这些资产能够在长时间情况下实现他的收益兑现。所以我们一方面使得整个资产的组合，每一块资产都有比较好的实现价值，同时在资产行业之间会有一些相关的关系，比如说快慢的关系，或者说负相关的关系来作为一种组合安排，使得整个组合的收益性和稳定性能够实现一种平衡，这是我们管理的一种方式。

　　机会宝：您如何看当前市场和后期市场？

　　鲍际刚：我们回到一个相对来说比较长时间，比较宏大的背景去看，如果现在跟过去做比较的话，显然A股市场已经发生比较大的变化。这个大的变化一方面是我们持续不断的国际化，从以前的QFII制度，甚至QDII，包括陆港通，A股纳入摩根士丹利指数MSCI等等方面，其实我们国际化的进程是不断的在向前推进和发展，而且是快速发展的。第二个就是我们专业化的水准，机构化的倾向，专业化的倾向也是不断在发展的，散户在整个市场的比例逐渐的在下降，我觉得这个取向对整个市场的发展，稳定发展、持续发展都有比较大的帮助。另外在整个监管条件下，市场也都是向很正规化，规范化的方向发展。这些方面的发展包括现在独角兽引入中国市场的回归都对未来A股市场形成非常重大的正面的一个发展影响，因为我们过去做指数比较的时候会发现中概股里面的互联网指数其实这些年时间是发展比较快的，你看到腾讯、阿里，其实他们的股票增长是比较大的。而你看到沪深300呢，其实10年来增长并不是特别多。这个指数去做比较的时候主要问题是中国的A股投资者没有分享到中国经济当中新经济增长部分在股市里的成长，同时影响了我们的投资收益。如果这些独角兽公司能够回到A股市场，或者将来很多公司能够在这个市场里直接上市，其实更多投资者能够分享到新兴经济对整个股市影响的成果。所以这里面我看到国际化、专业化、机构化的状况，包括正规化，规范化的状况，包括更多的新经济的部分引入到A股市场里面都对A股市场未来形成一个重大的影响和帮助。我觉得未来发展趋势毫无疑问是向前发展的，包括经济增长的部分对整个股市的影响，我们对这方面充满信心。

　　机会宝：从量化的角度，您觉得后面会有哪些细分的领域表现好一些？

　　鲍际刚：在去年的9月份讲过这个市场我们核心的观点叫做做多时代，做多中国，做多科技创新。其实做多中国里面我觉得未来这个时代的看法经过市场的充分调整，比如我们现在做的降杠杆，资管新规等等都是为了把整个金融体系或者经济体系里面的泡沫部分去掉，未来支持整个经济的发展，做好准备。我相信未来在将来的10到15年中国的经济仍然会是一个比较大的发展，这种情况下股市刚才我们谈到一些方面的问题，其实也会获得一个比较大方面的发展。这种发展核心背景是我们叫做多中国，做多科技创新，做多中国其实核心的资产就在于金融和消费，消费里面当然就包括了医药和消费品。我们始终看好的也是防御性资产里面最重要的一个组合部分，因为他会带来持续稳定的增长，这个增长部分他的下跌安全空间比较好，同时持有的时间价值比较明确，这是我们组合里面比较重要的一部分。另外一部分就是我们的成长性资产，我们曾经对新能源车、5G、芯片都有比较大的安排，当然现在整个市场环境出现一些变化，最近我们又把环保行业纳入到整个的投资体系当中。我们去看这个行业，最近也因为债务违约问题出现了一些风险调整，但是这恰恰是一个机会，我觉得国家政府做了比较大的政治动员，未来的行业方面会应该出现比较大的一个机会。所以成长性资产这部分仍然是关心中国未来经济，新经济体或者新经济那部分的成长部分，所以我们在整个行业安排上也是沿着这样一个方向去做讨论的。但这个市场变化速度比较快，各种因素，因为在金融收缩的条件下，各种行业的情况有一些变化和影响。这种影响也使得我们整个的行业安排是一个动态讨论的过程，所以我们叫动态规划，我们是根据当时的一个环境条件不断的去作出投资选择行业安排。

　　机会宝：您的投资思想主要受到国内外哪些人的影响，或者有哪些书籍对您影响比较大？

　　鲍际刚：我们对整个经济学的研究方面实际上我们是一个渐进的过程。一方面我们在股市里讨论买什么股票，所以我们也看了很多这些巴菲特，索罗斯等等，大家都会观察，都会关心的一些图书，其实大家也都会去看，都会去学，我觉得这个方面是没有什么问题的，反正我们总是要看看别人是怎么做投资的，这个是我们一方面的关心。另外一方面，我们是关心经济问题，股市其实也是经济方面的反映，经济系统当中的一个子系统，所以对经济学的研究我们是做了很多方面的讨论。所以在整个经济理论方面的研究，包括宏观经济学，微观经济学，我们都会做一些研究，观察，讨论和学习，这是我们另外一个比较重要的内容。但是呢，我们看到研究经济，研究股市离不开你的历史认知，离不开你对人的行为本身的研究，所以我们在历史的研究学习上，因为所有的问题都是历史认知，哪怕你回头做统计你都要做历史的统计，对人在这个活动过程当中，其实利弗摩尔说，这个股市也什么都在变，只有人性从来没有变过。人本身的贪婪，恐惧等等，包括我们作为基金经理，投资经理来说，其实他也有贪婪，也有恐惧，也有各个方面的知识约束和边界的一些约束。总的来说这方面的研究我们也是要做一些讨论和研究的，就在人的行为，心理学，历史书籍等等我们也做一些讨论。甚至我们还有一本书叫《财富分布与历史轮回》，那也是我们解老师跟我们一起做这方面的讨论。同时我们对经济体系的研究或股市是需要一些其他方面的理论来辅助的，所以我前面讲了我们是交叉科学，我们需要一些物理系统的认知、数学系统的认知包括信息论的一些研究、机器学习、人工智能、熵等等这方面一些概念的研究。

　　因为其实看到信息论这个题目稍微说两句，我们香农从1948年写出《信息论》以后，其实我认为信息论包括原来熵这个系统，玻尔兹曼的熵，包括后来的信息熵等等，这个是西方科学体系里面一个系统论的思想方法，同时给出了一些量化的思想方法。因为作为信息论来说，它一方面是西方体系里面系统论的思想，因为我们讲西方从古希腊哲学开始它是还原论，其实在玻尔兹曼的熵包括信息论这个信息熵以后，它是系统论的研究思想。我们中国古典的系统思想很多方面是我们在谈论演化、演进，但是我们数学量化里面的东西不够，而信息论又给出了一个系统论里面的量化分析，数学方法、数学分析和数学研究，然后在这个方向又走了很多年，所以我们在这个方面的研究包括网络体系、网络科学、信息论等等就在这个自然科学方面我们也做了一些讨论、学习、研究，也写了一些东西。然后把这些东西结合在一起，我们的自然科学系统、我们的经济系统、我们的股市系统、我们的人、我们的历史认知放在一起，我们做一些讨论和学习，所以我们的图书涉猎的方面比较多。当然，我觉得这就是一种生活方式、认知方式，认知世界的一种态度或者方式，大概是这样，所以这个图书就变得比较庞杂，每年读几十本书，反正就变成一种生活习惯了。大体上是这样情况。