高速发展遗留矛盾显现 头部信托公司转型业务分析
摘要 在宏观经济与监管环境的新时代背景下，信托行业过去高速发展遗留的矛盾逐步显现，为行业稳健发展，各家信托公司在不同程度地推进结构调整与业务转型，而转型的成果将直接体现在行业排名中。基于此，本报告从行业及机构两个角度研究行业整体表现与领先信托机构转型成果。就信托机构而言，业务转型是既定趋势，但主动管理能力
在宏观经济与监管环境的新时代背景下，信托行业过去高速发展遗留的矛盾逐步显现，为行业稳健发展，各家信托公司在不同程度地推进结构调整与业务转型，而转型的成果将直接体现在行业排名中。
基于此，本报告从行业及机构两个角度研究行业整体表现与领先信托机构转型成果。
就信托机构而言，业务转型是既定趋势，但主动管理能力培养仍然任重道远。
01
平安信托业务发展较为均衡与全面，业务转型布局较早，其中基础设施、地产、PPP业务、阳光私募及家族信托业务在规模上占优，业务理念与模式也较为超前。
房地产业务——
一是：与知名房企开展战略合作，2016至今平安信托陆续与中南集团（战略合作规模100亿）、禹州集团、中梁集团（战略合作规模100亿）、葛洲坝(600068,诊股)地产、中天城投（战略合作规模100亿）、阳光城(000671,诊股)（两年战略合作规模360亿）、力高地产、中洲控股(000042,诊股)等大型房企集团及上市房企建立战略合作关系，战略入股明宇实业集团，在项目层面、股权投资、特色小镇、资产证券化等业务展开多层次战略合作；
二是：作为财务投资者开展股权投资合作，2017至今年平安信托共成立9个房地产信托项目，其中7个贷款类项目，2个股权类项目。股权类项目为平安信托-鼎泰36号集合信托计划及开元5号信托，两个产品均采用结构化设计。
前者资金用途为向成都中南锦腾房地产开发有限公司增资并持有70%股权，就目标项目开展股权投资合作，通过约定经营业绩对赌方式，由交易对手根据届时经营情况受让或第三方转让，实现信托投资退出；
后者资金用途为向成都新元素置业有限公司增资并持有一定股权，并根据业绩对赌情况采用股权转让、回购、模拟清算等方式退出。
基础产业投资——城市发展基金是近期重点，平安信托共参与了13个城市发展基金，其中有12只基金采用有限合伙制形式，1只基金采用公司制形式；投向主要集中于高速公路、铁路、城市基础设施、城中村改造、文化旅游设施等方面；地域上主要投向省会城市及部分旅游城市，包括武汉、呼和浩特、天津、长沙、南京等地。
PPP业务——百亿PPP项目进入执行阶段。
一是：“大理海东山地新城洱海保护水环境循环综合建设PPP项目”，2016年平安信托与二十二冶、北京三智启明投资及碧水源(300070,诊股)科技共同设立有限合作企业，有限合伙作为社会资本之一参与了该PPP项目，2017年项目正式开工建设，总投资约20亿元，合作年限23年，主要投向包括大理海东新区污水收集及处理工程、雨水收集工程等，付费方式为可行性缺口补助。
二是：“南京求雨文化创意产业园PPP项目”，2017年平安信托以社会资本方角色入股南京求雨山文化创意产业园项目，项目总投资15.08亿，BOT模式，付费方式为可行性缺口补助，合作年限20年，资金主要用于城镇综合开发，具体包括棚户区改造、土地一级整理及产业园建设与维护等。
金融市场业务——2017年平安信托成立了250只阳光私募信托产品，占其当年全部成立产品的比例近60%，2018年上半年平安信托成立108只信托产品，其中阳光私募类产品14只，包括11只“全球慧赢”系列QDII股票型基金。
存量来看，公开统计显示，平安信托共发行了1000只私募产品，总规模为64.69亿元，产品类型主要包括股票型基金、混合型基金、相对价值基金、债券型基金及国际（QDII）股票型基金，近两年上述各类产品占比分别为8.82%、2.94%、0.49%、18.14%及69.61%，其中以“全球慧赢”及“全球卓越”为代表的QDII发行频率相对其他产品更高。
股票市值方面，目前平安信托发行产品为32家上市公司前十大流通股股东，截至2018年一季度总市值66.76亿。
家族信托——平安信托家族信托产品信托财产门槛不高，设置灵活，平安信托已推出“鸿福”、“鸿睿”、“鸿晟”、“鸿图”四款家族信托产品，四款产品在起投金额、信托财产要求、受益人数量、投资范围及服务团队方面有所差异，基本形成了保险金信托、定制型家族信托、专享型家族信托、家族办公室家族信托等全产品线。
现行的资管新规下平安信托部分家族信托业务存在合规风险，资管新规执行细则中明确规定，家族信托金额或价值不低于1000万，且家族信托不能仅仅为了理财及投资，这对门槛在此之下的保险金信托、标准型家庭信托以及全权委托型家族信托展业是个较大的负面冲击。
02
产业基金业务——产业基金扩张迅速且覆盖面较广。
业务模式上中信信托及其子公司主要通过发起或参与母基金，以财务投资者角色投资产业基金。
从地方政府主导的产业基金来看，中信信托共参与了12只地方产业投资基金，基本覆盖东中西部重点城市。从企业主导的产业基金来看，中信信托也主要以有限合伙的财务投资人决策参与，领域上主要集中于装备制造、汽车等领域。
具体来说，以有限合伙身份参与央企国创投资引导基金，投向央企优质制造业项目；以优先级合伙人身份参与由上市公司兴民智通(002355,诊股)发起的汽车产业基金及由厦门三维丝(300056,诊股)发起的新能源投资基金，由于三个产业基金均于2017年设立，目前尚无披露的投资事件。
房地产信托——2018年上半年中信信托共成立40个房地产项目，其中股权投资类地产项目13个，权益投资类地产项目23个，债权投资类2个，组合投资1个；
主要合作方为碧桂园，40个地产项目中有17个项目交易对手为碧桂园，其中包括7个特定资产收益权信托及10个股权投资信托。
中信信托房地产业务目前的亮点是100%持有物业，获得现金流收益及物业升值收益，目前其持有
盐城万达广场（总投资2.63亿）
新乡万达广场（总投资2.37亿）
焦作万达广场（总投资2.27亿）
柳州柳南万达广场（总投资2.06亿）
枣庄万达广场（总投资0.1亿）
衢州万达广场（总投资2.42亿）
成都金堂万达广场（2.13亿）
桂林叠彩万达广场（总投资2.53亿）
8个项目100%股权，总规模16.51亿。
其具体运作模式是中信信托发起信托计划，全资收购多个万达商业项目，并授权万达负责项目的开发建设和运营管理，万达商业收取一定比例的运营收益作为服务对价，信托计划则通过利润分红及物业升值实现收益。
阳光私募业务——2017年中信信托共成立了554个集合信托计划，全部属于证券投资类的阳光私募产品。
投资标的以股票为主，由中信信托作为受托人的私募基金共1023只，披露发行规模信息的产品总金额20.8亿元，投资类型上覆盖了宏观对冲、债券、股票、货币市场等多种类型，其中主要以股票型基金为主，数量占比91.98%。
由募资角色向主动管理转变，中信信托基本采取了与专业投资机构合作的模式，由信托担任受托人，高毅、成泉、朱雀等知名私募基金管理公司担任投资顾问，2018年中信信托成立中信信托组合投资部开展主动管理型证券投资业务，并于5月发行“睿泽稳健量化”混合型基金，主要采取量化对冲策略，8月10日最新净值为1.0029，业绩有益远超大盘。此外，中信信托发行的证券投资类信托已成为70家A股上市公司的前十大流通股股东，截至2018年一季度总市值约为131.9亿。
资产证券化——中信信托总共发行了4241.33亿资产证券化产品，2017年骤增千亿规模，纵向来看，2015-2017年分别发行892.51亿、760.52亿及1309.63亿，2018年1至8月已发行316.65亿。
以银监会主管ABS为主，发行产品中有49.83亿交易商协会ABN及4191.5亿银监会主管ABS，其中ABN项目底层资产主要为委贷债权（16亿）、应收债权（3.52亿）及租赁债权（30.31亿），ABS项目底层资产主要为企业贷款（2082.57亿，占比49.69%）、个人住房抵押贷款（927.35亿，占比22.12%）及汽车贷款（500.4亿，占比11.94%）。
国有大行为主要合作方，国开行、中行、中信银行(601998,诊股)、大众汽车金融及邮储银行为主要合作方，占比分别为39.05%、18.74%、8.52%、5.79%及4.39%。
03
中融信托
房地产私募基金——主要模式是依托旗下专业股权投资公司中融长河，以一二线城市核心地段商业物业为标的资产，通过全资收购及“商改办”等内部改造提升改善物业整体商业价值，最后以自持出租及出售实现退出。
截至目前，中融长河资产管理规模约为100亿，已操盘了上海中环协信中心、北京开元名都酒店、北京太阳宫百盛、西雅图出租型公寓等项目的收购及改造工作，并成功项目退出。
此类项目特点为单体项目金额较大，一般在10-20亿之间，期限通常为3-5年，项目收益率较为可观，同时对主动管理能力要求较高，项目团队既需要熟悉募投管退流程，更需要具备项目筛选、设计改造、施工管控和营销等方面能力。
资金募集来看，目前存续项目主要募资渠道包括“长河盛世”系列信托及公司型基金，但必须注意到，目前信托端主要采用滚动发行模式进行募资及退出，资管新规下非标项目资产资金匹配要求对项目募资提出挑战。
资产证券化——近年中融信托已与多家银行、资产管理公司等多家机构开展主动管理型资产证券化业务，目前中融信托作为计划管理人发行的资产证券化产品总规模331.96亿，其中301.2亿为银监会主管ABS项目，30.76亿为交易商协会ABN项目。
此外，中融信托还作为原始权益人，以信托受益权为基础资产发行了32.6亿的资产支持专项计划。
近两年发行规模下降，从发行节奏来看，2014-2017年中融信托发行资产证券化项目分别为82.11、111.44、40.44及67.21亿，2018年尚无资产证券化项目发行。
基础资产主要为企业贷款，中融信托发行的银监会主管ABS项目中有251.76亿为企业贷款ABS，占比83.59%，49.44亿为汽车贷款ABS，占比16.41%。
以银行为交易对手的ABS发行金额占总额的82.05%，其中合作规模前三的包括华融湘江银行股份有限公司（98.78亿）、晋城银行股份有限公司（49.44亿）及包商银行股份有限公司（35.58亿）。
04
并购贷款——2017年安信信托披露了两笔并购贷款信托，总规模约22.5亿元，用于矿产项目并购及实业并购，其交易结构是较为典型的安信信托业务模式及风控模式。
根据其披露信息，风控措施基本为安信信托股东或关联公司担保。
以“创赢45号青海钾肥产业贷款信托”为例，信托总规模22.5亿元，信托资金以信托贷款的方式提供给借款人海西控股股份有限公司，由其用于收购钾矿资源标的公司及后续钾矿的改扩建，风控措施以关联机构保证担保为主，包括
上海慧瞳智能科技有限公司（安信信托关联机构）、
上海谷欣投资有限公司（安信信托关联机构）、
北京汇乾创业投资有限公司（安信信托关联机构）、
北京赛盛投资有限公司、
北京嘉展高通资产管理有限公司、
武汉百步亭资产经营管理有限公司（安信信托关联机构）
对借款人的还款义务提供不可撤销的连带责任保证担保，同时上述公司以其持有的海西控股股份有限公司100%股权对借款人的还款义务提供股权质押担保。
城市更新——安信信托分别于2017年11月及2018年2月披露两笔城市更新项目，分别是资阳棚户区改造项目及广州大壮三旧改造项目。
其中大壮三旧改造项目总规模22.5亿，项目期限36个月，资金主要用于大壮集团暹岗社区三旧改造项目股权投资及股东借款，
风控措施包括
评估价位79.4亿土地抵押、
大壮集团持有的平台公司25%股权（对应注册资本2.125亿元）质押、
暹岗经济联社将其持有的项目公司100%股权（对应注册资本1000万元）质押、
大壮集团实际控制人及其配偶的连带责任保证担保。
养老产业——
一是：布局养老消费信托。安信信托发起设立了安信颐养系列养老消费集合信托计划，结合了现金收益与养老权益，总规模30亿元，信托预计存续期限20年，资金用途主要是通过投资资产组合配置，平衡信托计划整体的流动性及收益性。
受益人按照信托合同约定享有信托受益权所获得的利益，包括现金形式信托利息和消费权益。
消费权益具体是指，在受益人持有信托受益权期间，受益人本人或其指定的第三方（即养老服务对象），在上海市颐和苑老年服务中心，每三百万份额可优先获得享有一个房间的优先入住权。
二是：布局养老地产项目。2018年1月安信信托母公司国之杰与上海金山区廊下镇开展战略合作，打造“旅居颐养小镇”，该项目位于廊下生态园区域，区域面积900亩，项目以旅居与颐养为主题，通过发行家庭健康颐养系列信托产品，推出金融与旅居颐养相结合的商业模式与产品，搭建国际高端旅居颐养平台。
05
产业投资基金业务——建信信托近三年投资了4家PE，主要与上市公司或政府背景投资基金合作，从其持股比例来看主要是财务投资人角色，目前PE基金仍在运作过程中，尚未实现退出。
PE类信托业务方面，2017年建信信托发起两单PE类信托，从资金用途来看，信托资金主要用于向房地产企业提供贷款，用于并购标的地产公司股权，从项目性质上看更多类似并购贷款而非真实的私募股权投资。
PPP业务——建信信托2015年就与中国城市轨道交通PPP产业基金签署了战略合作协议，2016年即成立了5单PPP信托，总金额19.28亿，主要用于向项目公司注资。
2017年建信信托共成立7单PPP，总规模23.49亿，其中股权投资信托规模20.8亿，其他投资2.69亿。2018年上半年PPP业务大幅缩减，新增PPP业务仅两单，规模0.89亿元，其中股权投资信托规模0.1亿，其他投资信托0.79亿。
业务模式上，建信信托主要采取与中冶、中铁建、中建等机构组成联合体并作为社会资本参与PPP项目竞标，从资金用途来看，主要用于向项目公司增资或认购投资基金的有限合伙份额。
项目基本处于前期及中期阶段，目前所有项目基本通过财政承受能力评价，有三个项目已处于执行阶段。
阳光私募业务——阳光私募业务以债券投资为主。截至目前建信信托共发行109只阳光私募产品，总规模344.9亿。
其中包括89只债券型基金、19只股票型基金及1只货币市场基金。
发行频率来看，2015年至2017年分别发行37（其中24只债券型基金、13只股票型基金）、27（其中23只债券型基金、3只股票型基金、1只现金管理信托）及22只阳光私募（其中13只债券型基金、9只股票型基金）。
从投资顾问来看，股票型基金主要以与知名券商或私募投资机构合作，债券型基金以主动管理为主，89只债券型基金中仅有7只采取了投资顾问的模式。
资产证券化——资产证券化是建信信托规模快速增长的主要推力。
建信信托作为资产证券化总规模3190.36亿，其中银监会主管ABS共3140.36亿，交易商协会ABN共50亿。
从交易对手来看，建行、上海市公积金管理中心及中行为主要发起方，其交易额分别为2865.76亿、163.17亿及83亿。
个人住房抵押贷款为主要底层资产类型，个人住房抵押贷款及企业贷款为主要基础资产，发行金额分别为2741.57亿及335.29亿，占比分别为85.93%及10.51%。
2018年为资产证券化业务井喷之年，2018年上半年建信信托的ABS及ABN项目已经超过2017年整年，其中包括2单票据收益ABN、1单不良贷款ABS、13住房抵押贷款ABS及4单企业贷款ABS，总金额1614.4亿元。
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