信托公司参与长租公寓业务的风险管控措施

　　信托公司参与长租公寓领域的投融资业务面临的风险点与传统房地产投融资相比既有共性又有差异，轻、重资产两种模式下开展业务合作的方向以及对风险管控的关注点也略有不同。

　　一、重资产模式下的风险管控措施

　　（一）对重资产运营方提供直接融资或项目融资

　　信托公司参与重资产长租公寓业务，直接对重资产运营方提供融资，或者将资金投放到特定的项目中，并通过担保、抵质押等方式作为增信措施。从实际来看，需要主要关注两个方向：一是项目回报率能否承受信托融资的成本；二是项目回报周期是否与信托融资期限基本匹配；三是资产抵质押能否顺利处置；四是担保方的担保能力如何保证。

　　对于项目回报率的问题，实际上核心关注点就在于作为第一还款来源的租金回报现金流能否覆盖信托融资利息与本金。从目前国内长租公寓经营状况来看，除了个别较早进入市场从而拥有较低价差的项目外，近几年通过购置资产并进行改造的长租公寓项目，在前期成本上并不具有太大优势，而这就意味着对楼盘的综合开发需要后续经营过程中租金溢价率相对高，才有信托融资共同参与的空间，而重资产长租公寓项目最大的优势在于由于运营方持有物业，因而可以在项目运营上有较大的规划改造空间，从而具备溢价出租的基础。因此，项目回报率要做到6%以上，意味着客单租金回报需要达到一个比较高的水平，而普通白领公寓、蓝领公寓等项目客单价相对适中，相对来讲面向高端客户的长租公寓可能具备一定的融资合作基础。

　　对于项目回报周期问题，实际上由于重资产项目特性，前期投入相对回报周期可能比较长，尤其是自持型的长租公寓，可能会有很长一段时间的出租期，如果租金回报率符合投资目标，在周边房价与项目租金上涨的背景下，相对而言是否整体出售可能还需要运营方酌情考虑，因此2-3年期的信托融资限期，意味着信托公司需要寻找市场上相对比较成熟运营的长租公寓项目，以便能够在信托融资期限内对本金和利息进行覆盖。

　　对于抵质押资产处置问题，在对处置风险分析中已经进行了较多的论述，而从信托融资角度来看，更需要关注的是合规性问题——如何实现项目资产的抵押或项目公司股权质押能够对抗其他第三方的权利主张。当然，直接发放信托贷款显然可以实现资产抵押权与债权的对应，但纯债权开展融资业务对于项目的控制力相对较弱，实际操作中更可能通过“小股+大债”的方式参与，通过修改章程使得一小部分股权可以拥有项目决策否定权等条件，从而更好地参与到项目中，并通过更充分的信息获取来保护自身的债性融资。

　　对于担保能力问题，要求长租公寓运营方母公司或者关联公司提供担保，相对而言可以实现额外的回款保障。实际上由于重资产项目具备处置的可能，对于提供担保的母公司或者关联公司而言，信托融资的本息相比于项目处置收益相对还是有一定的空间，因此只要母公司或者关联公司资本实力与融资能力处于可接受的程度，增加额外的担保措施将有助于保障融资安全。

　　（二）以股权形式投资重资产长租公寓运营方

　　从以股权投资业务参与重资产长租公寓项目来看，信托公司无论是固有资金进行股权投资还是募集信托资金进行股权投资，最大的关注点均在于项目退出的实现问题，因为重资产长租公寓项目的运营周期一般远比信托项目融资周期长，当然如果使用固有资金投资则主要面临年度考核的问题。

　　从风险防控角度而言，在信托合同中预先约定好在特定时点的股权出让权以及股东方优先回购权，并加上对项目估值、租金回流情况的业绩对赌和强制回售条款，以及增设对租金回款的优先分配权，有利于保障长租公寓项目股权投资的回报安全。

　　（三）以类REITs形式持有长租公寓项目

　　当前国内对公募REITs的相关政策、税费等尚处于前期探索阶段，以类REITs的形式持有长租公寓项目，一方面更有利于前端资金的募集以及期间份额转让，更好的提供流动性；另一方面通过REITs设计能够更好地将原始权益人以及前端投资人实现隔离，实现投资风险与经营风险相互独立，并且更有利于后续退出。在此类业务模式中，风险管控措施包括但不限于对运营商的经营管理服务进行跟踪评估、通过物业抵质押来增加项目安全边际等。同时，在进行物业收购前需要委托独立第三方机构保证租金和资产定价的公允性，原始权益人适当持有次级份额进行风险共担，保持利益一致等。另外，在类REITs中还可以考虑引入持有人大会的决策机制，使得投资者可以参与到实际项目决策和退出时点与溢价的选择过程。

　　二、轻资产模式下的风险管控措施

　　（一）开展Pre-ABS业务提供前端融资

　　由于轻资产项目仅有未来租金收益权，并无前端可用于抵质押的资产，对于直接融资而言风险敞口较大，而如果采取Pre-ABS模式，则主要利用非标债权融资市场与ABS市场的投资者偏好差异，通过资金成本的降低以及后端退出来保障前端融资的安全。对于以Pre-ABS模式参与轻资产长租公寓项目，通过提供融资助力运营商扩大经营规模，形成具有现金流的租赁资产并将未来租金收益权通过资产证券化向资本市场发行，利用前后端资金成本的差价，实现前端融资的安全退出。

　　因此，对于Pre-ABS参与轻资产长租公寓业务而言，后端ABS的发行情况与发行成本将决定前端是否可以实现稳健退出，也需要考虑如果后端ABS发行出现障碍而无法退出时如何偿还融资本息的问题，本项业务中信托融资往往也需要引入额外的增信措施，由于Pre-ABS退出期依赖于后端ABS发行，在考虑增信措施时从操作方便角度，与后端ABS共同采取相似的管控措施，有利于减少后续ABS对增信的操作，可选择的措施包括设置循环购买期以维持可纳入ABS的租赁资产规模、设立用于支付融资利息与ABS现金流差额补足的准备金账户、按照实际测算的租金回流总额进行打折融资从而形成超额覆盖、由母公司或者实际控制人提供担保、安排第三方流动性支持等。

　　（二）以供应链金融模式提供融资

　　信托公司针对长租公寓项目运作过程中产生的各项应付账款提供融资服务，减轻长租公寓运营商在前期资金投入的压力，包括但不限于用于支付房东的一次性租金、用于支付施工方的装修款等等。

　　对于信托公司而言，以供应链金融的方式支持长租公寓运营商，主要关注点在于核实应付账款的真实性，并且需要对运营商的项目租金回流进行一定的监控，通过设立专门账户的方式确保运营商项目租金能够优先用于偿付供应链融资的本息。供应链金融与整体融资相比，增加了逐笔确认和逐笔回款跟踪的环节，因而能够更好地对应到每个租赁单元的资金回款情况，更好地规避资金被挪用的风险。另外，本项业务盈利的基础是前后端租金的差价高于单笔融资成本，因此对于中间各项费用的计算以及租金的定价需要更为审慎地进行评估。

　　（三）基于租金收益权发行ABS

　　基于租金收益权发行ABS是信托公司切入长租公寓领域相对便利的模式，因为信托公司在ABS领域已有长期经营，相对而言复制到长租公寓领域效率较高。由于底层资产是未来租金的收益权，对于后续现金流入的时间与金额都存在着较大的不确定性，因此需要设置多重增信以平滑未来现金流，可选措施包括但不限于项目公司股权质押、物业抵押、超额覆盖、差额补足、设立准备金账户、优先劣后设计并由原始权益人持有劣后级、母公司或第三方流动性支持以及保证担保等。