从基金子公司专户业务看广义信贷与M2背离

必须特别指出的是，商业银行“股权及其他投资”的大幅增长，并不等同于商业银行信贷资金进入股市

■鲁政委 李苗献 何津津

长期以来，银行体系的广义信贷增速(广义信贷增速是指金融机构人民币信贷收支表中的贷款、债券投资、股权及其他投资之和的同比;理论上广义信贷还应包含买入返售资产等项目，但因数据不可得，故未列入)与M2走势基本一致，但从2014年第四季度开始，广义信贷增速由15%左右持续快速上行至2016年4月份的近25%，而同期广义货币M2增速却基本在10%-14%之间窄幅震荡。这无疑是一个有待解释的谜团。

从细分数据看，狭义贷款增速(即对工商企业和居民的人民币贷款)与M2增速偏离度不大，但“股权及其他投资”增速则长期显著高于M2，“债券投资”增速也从2014年第四季度开始日益高于M2。由此所带来的一个自然推理是，2014年第四季度以来的广义信贷增速与M2的背离，很可能主要是由“债券投资”和“股权及其他投资”增速偏高所造成的。

为了观察债券投资高增长对广义信贷增速与M2增速差的影响力，笔者首先计算了狭义贷款与债券投资之和的同比增速。结果显示，狭义贷款与债券投资之和增速位于广义信贷增速与M2增速之间，可见债券投资的加速增长只能部分解释广义信贷和M2之间的背离。剩下的部分就只能由“股权及其他投资”来解释了。

为了更好地理解商业银行自2015年初债券投资显著加快的原因，笔者分析了商业银行各类债券托管量的增长速度，结果显示，自2015年开始，增速显著加快的品种有地方政府债和资产证券化，前者是自2015年初加速的，而后者则是在2016年初才开始加快。从占比来看，地方债在商业银行所托管的全部债券中的占比从2015年6月末的不足5%迅速上升到了目前的大约20%，资产支持证券的占比从2016年初的微不足道上升到目前的7%左右。一句话，债券投资显著提速始于地方政府债的置换，而继之以“盘活存量”政策导向之下的资产证券化全面开花。

股权及其他投资一直以来都处于快速增长过程中，为何直到2014年第四季度才开始引发广义信贷与M2的背离?这可能是一个量变引起质变的过程，也就是说，在2014年以前，股权及其他投资在广义信贷中占比很小(2013年为4%)，因此虽然其增速较高，但对广义信贷整体增速的影响却不大。随着股权及其他投资增速长期明显高于整体信贷增速，其占比也如滚雪球般加速上升，到2016年第一季度已达13%，故而其影响力日益显现，并使广义信贷与M2增速缺口越来越大。

股权及其他投资的迅速增长，与银行对其他金融机构债权走势密切相关。观察其他存款性公司的资产负债表可以发现，“其他存款性公司”(即商业银行)对其他金融机构债权和金融机构信贷收支表中的“股权及其他投资”关系密切，因此，股权及其他投资项目主要是银行对非银行金融机构的投资。特别需要说明的是，备受关注的证金公司救市资金，其实是体现在狭义贷款项下的金融机构对非银行业金融机构贷款，且其规模与股权及其他投资相比非常小。

进一步观察，笔者发现：基金子公司专户业务与证券公司定向资管计划所管理的资产规模之和，与“其他存款性公司”(即商业银行)对其他金融机构债权走势惊人一致。

必须特别指出的是，商业银行“股权及其他投资”的大幅增长，并不等同于商业银行信贷资金进入股市，而应该是商业银行同业投资或委托对外投资的显著增长，其基础资产仍然是债券。从这个意义上说，“股权及其他投资”这个概念是具有强烈误导性的，其中更多是其他(即债券)而非股权。

不久前，《证券投资基金管理公司子公司管理规定》和《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标指引》征求意见稿下发，拟抬高基金子公司设立门槛，并对其施加净资本约束，这或许会影响基金子公司的通道业务，从而抑制银行对非银金融机构债权的增速。

(鲁政委系兴业银行(15.25 -0.65%,买入)、华福证券首席经济学家;李苗献、何津津均为兴业银行研究分析师)