和聚投资5月视点:财报落地 业绩为先 挖掘阿尔法机会

　　“市场会慢慢挖掘出更多阿尔法投资机会，走出结构性慢牛的机会更大”

　　市场回顾

　　修整，回归均衡

　　4月市场大小分化的结构性差异显著，拉长时间看则是向大小风格指数均衡的回归。4月市场整体依然处于震荡盘整当中，但结构性差异显著。截至4月29日，上证50指数录得3.5%的当月涨幅，而与之相对应的是创业板指同期累计下跌4.6%。1季度末，我们曾提出，经过年初以来估值的报复性、快速修复行情，各指数板块的估值出现了显著差异，尤其是创业板的估值已经处于阶段性高位。

　　而历史经验看，由情绪变化带来的估值修复，一个事后看似乎总是必然发生的结果，就是过度反应。拉长时间从全年来看，上证50、创业板指累计涨幅分别为28%、29%，再次回到相对均衡的状态，只不过创业板代表的中小市值标的波动更为剧烈一些。

　　4月利率超预期上行，起因是货币政策边际转向？还是经济复苏本身？后者可能更占主导。2018年末，市场普遍预计今年上半年利率会经历一个相对有持续性的下降过程， 10年期国债收益率预期回落至2.8-3.0%区间，理由是美联储利率政策拐点带来的全球货币宽松以及中国经济依然处于下行。但现实确是，10年期国债收益率在快速下行至3月末的3.1%后，4月开始快速上行至3.5%水平。

　　政治局会议对下一阶段货币政策“管住总闸门”的表示引发部分投资者对货币政策转向的担忧，但很多偏悲观的投资者却习惯性地忽视掉“一季度经济运行总体平稳，好于预期”的开篇定调。货币政策本就是相机抉择的一部分，逆周期调控只会改变斜率但并不能快速改变方向，目前3月多项经济数据在边际上的确是出现显著改善，且这种改善应该是有超越季节性因素的部分的。

　　4月主题类投资赚钱效应相对匮乏，但市场整体估值中隐含的经济增速的预期正在悄然提升。赚指数不赚钱可能是本月多数时候投资者的感受，本月主题板块方向仅有氢能源主题还相对强势，另有已休息近2个月的5G板块在月末有所表现，其他更多主题都非常弱势，比如化工板块在清明节以非常快速的方式进行调整。期间超预期的信贷数据、宏观经济数据一度助推上证综指上攻3300点，最终也闯关失败。风险偏好层面不难得出本月没有显著改善的结论。

　　但是，简单粗略估算，本月在利率水平超预期上行10%的情况下，受影响最大的中小创指数仅个位数下跌，尤其是像上证50一类传统强周期行业为主的板块甚至录得一定涨幅，说明市场对经济增速的预期上修。

　　投资展望

　　业绩兑现，强者胜出

　　业绩落地，结构化差异显现。截至4月26日，据市场不完全统计，已披露的大部分上市公司，2018年年报、2019年1季报呈现2大显著特点：

　　1、整体表现并不强。2018年上市公司净利润中位数较上一年度出现下滑，且1季报预亏的公司占比数较2018年1季度提升。市场对此应该是有较为充分的预期了，从一直延续到今年1-2月的经济下行、创业板今年1月末的业绩集体洗澡不难预测。

　　2、已披露1季报业绩的上市公司，主板显著强于创业板，且以权重类指数相对更优。而此前市场曾乐观预期创业板ROE拐点在2018年末就会出现，这也是催生2、3月以来创业板累计涨幅超35%的重要因素。市场对于这种业绩结构性差异超预期的变化也给与了相对理性的反馈，4月各板块指数的表现足以说明问题。

　　估值修复告一段落，业绩兑现正当时，预计强者恒强。年初至今市场上涨的核心动力来自于流动性恢复背景下的估值修复，从上证50、沪深300、中证500或者创业板，甚至包括很多业绩暴雷的股票，在经过年初至今的修复行情后，很多个股涨幅惊人，估值修复行情可以说基本结束。从市场整体估值水平来看，现在上证50和沪深300在历史40%分位的位置，中证500在15%分位，创业板在64%分位，可以看到，前三者仍然具有相当的估值安全边际，即使在市场调整的过程相信仍然能够构成支撑。

　　业绩兑现之后，市场已经由单纯的风险偏好驱动估值修复，进入到业绩为王的第二阶段，估值相对较低、业绩增长良好的龙头品种将大概率胜出，同时很多细分领域业绩向上拐点特征已经显露，值得重点关注，包括新能源板块、化工等领域。

　　政策定调微调，情绪有修整但不改中期趋势。国内，4月19日政治局会议的精神对整体宏观政策进行了微调，主因还是在于1月和3月的社融超预期，而宏观经济表现也相对平稳，因此这个表态表明不会出现像2009年和2015那样的大水漫灌，4月下旬的调整是对此政策的反应。基于A股还是一个相对情绪化的市场，不排除缺乏赚钱效应的偏弱的市场将在5月部分时间延续。外部环境，中美的贸易谈判看来仍在良性的轨道运行，市场预计6月能有最终结果，大概率不会构成重大的黑天鹅冲击。

　　总结而言，市场即便发生调整，仍然只是属于短期上涨过快的修正，在这个过程中，市场会慢慢挖掘出更多阿尔法投资机会，走出结构性慢牛的机会更大。