对冲基金大佬申毅：2016绝对收益路在何方

本文来自微信公众号“金羊毛工作坊”

文章：申毅：2016，绝对收益路在何方

来源：申万金工速递

申毅先生，上海申毅投资股份有限公司CEO。旗下基金获2014年中国十大好基金奖，最佳相对价值对冲基金奖。1999年，他担任高盛ETF美国自营部门的负责人，并创立了高盛欧洲ETF部门。他曾担任安硕(ishares)前35支ETF首席做市商、也曾担任业内领先的数量型对冲基金MillenniumPartners的高级投资组合经理，管理的资产规模超过120亿。他也曾管理过对冲基金Digilog4thPower，该产品在2006年7月在巴克莱全球对冲基金指数排名第一。

报告纪要

今天非常高兴来到海口参加申万的会议，尽管因为航班延误，凌晨4点才checkin。我们和申万宏源(8.89, 0.01, 0.11%)的关系源远流长，我们公司最大的几个账户都放在申万宏源。另外，申万宏源在守住不犯错误的底线上，在券商中的排名不断的上升，也是非常值得祝贺。当然，就研究服务这块，和我们最密切的还是杨博这边的金融工程部，我们持续在跟踪杨博他们很多的研究工作，比如大师系列等。

杨博让我在这里讲讲绝对收益，是因为绝对收益这个行业在目前是属于比较新的行业，尽管大家逐渐在熟悉和了解，特别是在座各位对这个行业已经比较熟悉了，但是真正在国内兴起及也就两三年的时间。今天早上我们还在另外一个群里讨论一个事情，现在海外的机构都希望到国内来做尽调，希望能找到操盘经验比较长的对冲经理，但是他们发现没有很少，加起来还没有十几个。反过来想，其实对我们是好事，人越少，竞争越少，也反映出这个行业在国内确实是比较新的行业，而且这几年还有很多的变化。

今天我在这里也不能说是演讲，只是说和大家交流，一个是我自己的感受，第二个是我后面的一些想法。我们台上交流完之后，有兴趣的朋友还可以在台下交流，相互进步。

PPT里面主要是展示2014和2015年，绝对收益行业的发展、现状和未来趋势，中间说了一些感受和愿景，因为有些事情不方便写在PPT上，我就直接在现场讲了。

先说感受，其实是泪水滚滚。为什么泪水滚滚呢?2013年、2014年都是欢喜的泪。大家如果在私募行业里做的时间稍微长一点，就知道这个行业的时间很短，2005、2006年才开始有，而且一直是在一个半透明的形式下运行。我们一直是作为信托、基金的投顾在运行，但2014年我们有了明确的组织定位和组织结构，有了法律上的地位，这个行业迎来了大的发展。我个人认为有没有2015年大牛市，绝对收益行业同样有很大的发展，所以都是欢喜的泪。我相信在座的好几位朋友和我一样，没有想到会那么快的发展速度。但去年下半年开始，就有一些悲伤的泪了，最后一脸是悲伤的泪，没有想到这么大的发展突然就会有这么大的转折。

在这里，我先总结一下发生什么事，可以干点什么，欢迎大家中间随时提问指导，最后说说我的愿景，泪水流完还得干活。

在这个行业高速发展期间，2014年是非常重要的一年，前面三个季度的高速发展，其实是和整个创业板、中小板中很多题材、成长这一类的股票成长密切相关。之前大家看的都是上证50、保险股、券商股等，突然有了新的种类，中国市场有了改革的预期、成长的预期之后，量化行业早于传统的公募行业找到了成长的行业和标的，进行了提前布局，所以有了超额收益。如果说你用新的衍生品工具，当时就是股指期货，对冲掉系统性风险，这个绝对收益是相对稳定，而且非常可观的。但2014年第四季度，绝对收益行业遭受了一个小小的挫折，这个挫折在业外大家可能不熟悉，但业内的话，2014年底、11、12月的时候，很多量化对冲基金出现了少则5%，多则30%以上的回撤。银行的渠道觉得非常惊奇，稳定的三年的绝对收益产品，突然有了大幅的回撤。但我认为这个挫折也是由发展而来的，绝对收益行业的快速发展是基于成长股大幅度跑赢大盘蓝筹的基础上，当2014年11、12月份，大盘蓝筹复辟翻身了，配置较多中小创的产品就会出现大幅的回撤。2014年的这个事件，对银行渠道来说，成为了一个衡量绝对收益行业基金经理的分水岭，对行业是一个教育，对投资者也是一个教育，到底绝对收益的风险敞口在哪里，哪些基金经理获得了超额收益，超额收益是否是在某些风险因子上有了比较大的敞口而获得的。当然2015年的前两个季度，市场又回到了老路上，小盘股狂涨，整个市场也涨，不管是单边的量化投资基金，或者是量化对冲基金，这个绝对收益都是非常的好，直到查配资开始。查配资开始，市场大跌之后，对量化对冲基金的影响非常大，行业里面的分化非常大。由于量化基金其实总体来说持仓比较分散，而且我们的模型整体来说用数据来控制，所以调仓不会像主观判断那么激进，是逐渐调仓的阶段，真正开始调仓是股灾1.0已经进行到一半的时候才开始调仓，速度稍微慢了一点，这个时候市场流动性受到了一些限制，千股跌停。在整个查配资期间，量化相对的表现极好，至少不跌，但是真正没有发挥出非常大的绝对收益。

PPT上私募基金发展情况这个图大家可以看一下。尽管有了股灾，但整体来说，从2014年3月中到3月底开始，中国基金业协会大规模的接受私募基金管理机构的注册，总体来说，现在接近了2万家，其中作为投资顾问的有4000多家。这个图其实是展示了2014年1月到2016年1月总的投顾总数的增长速度，还有量化的投顾增长速度，以及量化投顾的占比情况。总体来说，一开始量化投顾的占比都是在平稳上升的，和整个私募行业的发展是匹配的，但到了2015年下半年开始，量化投顾的占比是在下降的，这个某种意义上说是一个不正常的情况。因为在2015年下半年股灾的时候，单边权益类的损失，是远远超过了量化类，单边权益的私募基金的清盘的数量，远远超过了量化类。但量化类由于使用的最重要的对冲工具——股指期货受到重大限制之后，大家总体上有两个选择，一个选择是我们空仓不做了，把钱拿出来，还有一个选择，转换为单边权益类，和大家一起搏择时、选股，所以量化投顾在这个行业占比是下降的。

接下来，我们看看这些年来收益的分布情况，展示了最近两年到2016年以来的总体分布。首先可以看到量化的宏观对冲和相对价值合起来，其实和总的策略收益是差不多的。但是看一下风险类，我们会好很多。目前量化在行业的占比下降，发展受限，我也不方便评说。主要的问题，还是缺乏对冲的手段，因为我们原来对冲的衍生品就比较少，只是一个股指期货，在股指期货受限之后，第一个是量化产品上规模很困难，第二个是控制绝对收益、控制回撤、控制风险的手段没有了以后，仓位也要下降，超额收益也会随着下降。

面对这样的情况，我在思考，哪些地方我们可以改善，做点什么事情。

我个人认为，目前在国内大概有三个方向可以做：一个是商品期货，一个是多因子改善，还有一个是宏观的对冲。这些在海外是有先例的，像商品期货CTA，CTA原来不是一个对冲基金的策略种类，直到十多年前，才从宏观对冲中脱离开来，变成了一个比较重要的绝对收益的一个大类。目前全球做CTA最大的是AHL和Winton，这两个公司我可以简单介绍一下，这两家作为世界上最大的CTA，其实他们有很多的特点，比如Winton的创始人就是AHL中间的H。我个人认为，海外成规模的，非常成功的CTA，和目前国内的期货行业的CTA有一些区别：国内的CTA，主观判断比较多，政策判断比较多，对多空的方向性判断比较多，但Winton和AHL，他们的策略和风格都是比较稳定的，所以尽管有回撤，但是他们的策略稳定之后，就获得了大批长期配置投资人的信任。我可以举个例子，Winton的策略历史上最大回撤在15%、20%左右，而AHL的人对Winton的策略就非常熟悉，所以他们对Winton的净值曲线是可以交易的，这其实衍生出一个新的策略。新的策略就是找到一个策略型的量化投顾，如果他风格非常稳定的时候，可以交易他的净值曲线，获得超额收益。国内有一个元盛，发过一个1号，刚开始挣了30%，就再发了2号，回撤了不到20%，他们在国内的压力就非常大，几个银行的客户半夜十二点就打电话骂，你们是世界上CTA策略的最大的骗子，刚买完你们就回撤。但放在国外，AHL的员工一听说Winton回撤15%之后，他们就马上加仓了，他们认为马上就要反弹了，根据历史经验是非常稳定的，果然是几个月之后挣了30%，这个是对冲行业里的一个新的策略，虽然比较难以把握，但是的确有人做这个策略的，专门交易对冲基金的净值曲线。

多因子模型的部分，我过一会儿会详细铺开说一下，在对冲手段比较缺乏的时候，大家都往SmartBeta方向去做。之前大家都是往Alpha做，现在没有办法，只能是择时对冲了。今天和朋友还在交流，为什么最近六个月以来，股市的波动远远超越了以前，甚至达到了90年代的水平，90年代的时候可以说市场不成熟，所以每天的波动非常大，后来有了涨跌停板之后，市场波动小了。直到这六个月，日内的涨跌的范围非常大，方向性非常大。原因可以有很多的因素来解释，我个人认为有很大的因素，是很多基金在没有对冲手段的情况下，只能选择调整权益类的仓位来控制风险，每天早上一跌就减仓，越减越跌，这是扩大波动的做法，现货中是这个局面，这个趋势我认为是愈演愈烈的，因为这个情况在美国是有先例的。美国1982到1987年期间出了很多的保本基金，最近几个月卖得好的就是保本基金，这个大家应该很熟悉了，很多种类的保本基金。保本基金内部的权益类的仓位的风险管理，就是追涨杀跌，涨的时候，不断的增仓，跌的时候不断的减仓，这个是以天为单位。如果大家看得比较短，比较恐惧，是以小时和分钟为单位，趋势性、趋同性非常的明显，增加日内波动和整个市场波动，这个局面会愈演愈烈的。

宏观对冲部分，这个第三个大类。以前在国内做宏观对冲非常的困难，现在有了股指期货，特别是有了国债期货之后，宏观对冲有了可能。特别是未来可能有三个、四个国债期货之后，债券作为国家最大的投资品种，流动性非常的好，交易的机会非常大。所以我觉得在国内以后宏观对冲会有一个大的发展，能不能留在绝对收益里，要看风控。在海外，宏观对冲一般分两种：一种是做成了全天侯种类，这个种类是像桥水，它在对冲基金类里面算是最大了，管理规模1600亿美元。把整个市场归为比较大的区间，经济好坏，通胀通缩，分几个区间之后，对经济基本不做判断，对经济引起的通胀通缩的趋势不做判断的情况下，希望任何一种条件下，风险都可控，获得超额的收益、超额的增长，是非常纯粹的宏观配置的基金。还有一种大家比较熟悉的，像 索罗斯 这一类的，这个宏观对冲某种意义上不是一个对冲，是一个宏观的趋势，根据对经济的判断，外汇的判断，利率的判断，进行一个整个趋势性的交易。

接下来，我们看一下收益情况。PPT展示的是商品期货在国内的整个收益的情况，整体来说，它的收益是相对还是比较高的，而且我们是用了AHL基金的收益来比较的。在国内CTA的收益年化达到过88%，当然风险上也有所不同，我选了国内几个比较大的CTA产品的收益回撤和下浮比，大家可以看到，收益是可以的，但是回撤要看你能不能忍受，里面就有一个波动的问题。夏普比率是比较通俗的，年化收益处以年化波动率，还有一个sortino比是现在比较流行的，收益的波动分为上下行的波动两个波动，上行希望波动率越大越好，下行无法忍受，所以是用收益除以下行波动，是比较合适的风险指标，可以看出来国内目前程序化的期货CTA的sharp比和Sortino比都是可以的及远远超过权益类市场的。

多因子，刚才说了一下，稍微展开一下，向各位学习了一下，说错的地方大家当场指正。

我认为现在国内量化投资的阶段，差不多相当于美国的90年代左右，发展的很快。但是世界上来说，70年代还是选股，和国内差不多，内幕交易也很多，一直到2000年，在安然事件之前，内幕非常多，也就是调研非常多，现在在美国调研是违规违法的，而目前在国内调研是最重要的超额收益的来源。80年代开始，大家开始用了CAPM，最简单的CAPM是什么呢?把一个股票的收益分成两块，一块是市场的涨跌，比如说你的股票收益一部分是大盘引起的，还有一部分是股票本身引起的，按照通俗的说法，在公募基金里，大盘涨跌就是一个择时，股票本身的超额收益就是一个选股，这是一个非常简单的想法。其他的是都属于噪音了。90年代Barra做了多因子模型，行业、宏观等各种各样的因子，90年代的时候我们最喜欢用的就是Barra的模型，这个模型本身是用来解释权益类市场的收益的来源，它的目标并不是获取超额收益，而是用来解释历史。在1998、1999年的时候，Barra模型一个月可以跑赢比较基准两个点，听上去不是很多，但是在美国可以放杠杆，在高盛这边可以放5倍杠杆，美林可以放20倍杠杆，自营的时候杠杆可以是无限的，只要机会确定性强，券商会到市场中借钱的，只要你流动性可以。像2008年的时候，大家说雷曼兄弟倒闭，其实雷曼兄弟没有倒闭，资产超过了负债，只是隔夜拆借拆不出来，按照银行法就强行的破产倒闭了，当然雷曼在中国不一定倒闭。有了这些模型之后，当时有了很高的收益，一个月两个点的收益，放10倍的杠杆，非常高的收益。2002到2003年的时候，模型一个月变成1个点的收益，到2004、2005年的时候，基本上没有收益了，2005年之后就开始负收益了，因为做的人太多了。2005年之后，就有新的策略——反做，对冲行业聪明人很多，其实说到底是狼吃狼。我为什么专门花了很长时间说这个多因子模型，因为多因子模型在国内现在非常的流行，目前其实超额收益也很高，但是从今年开始，我们已经看到了这个模型的超额收益开始有下降的趋势，这个历史虽然不是简单的重复，但是很相似，我个人相信中国多因子超额收益，会走向美国的趋势，两三年之内走到零的。还有风格因素、策略因子，这些都简单的跳过了，因为这些里面，我可以提一个比较有名的，Fama-french，这三个因子非常的重要，而这三个因子重要在什么地方，这个模型是用美国的股票研究出的三个因子，放到到中国来，这三个因子也非常的有效，特别是规模因子，最近9年，小盘持续跑过大盘。我认为单个规模因子模型能跑赢所有多因子模型，所以我是非常佩服Fama-French的，但他们不满意，还在研究做一个五因子模型，我们也在研究能不能用到我们中国来。

多因子模型之SmartBeta：第一个是等权策略(EqualWeight)，其实也是因为小盘跑赢大盘，比如说沪深300(3218.088, 1.81, 0.06%)的300个票是由中证100(3007.8407, 1.16, 0.04%)和中证200构成，一个是超大盘蓝筹，还有一个是大盘蓝筹，等权从某个意义上来说，变成了小盘跑赢大盘的做法。第二个RiskParity是把所有的股票进行计算，把整个风险管理起来，看超额收益是多少。接下来还有EqualRiskContribution，还有最小方差加权，还有最大多样化加权。我们马上要跨过五年的门槛，历史上最大的回撤没有超过过1%，但是很大的原因是因为我们的风控，我们的收益大概费后计复利也接近了14%。我们的收益能否提高，其实是可以大幅度提高的，但是前提是我们如果设定了风控的指标之后，这个收益就是我们做出的最大努力。

宏观对冲，国内有国债、有商品，这其实有一个实际例子的，2010年刚刚出来的时候，股指期货当时从大幅升水到贴水再到大幅升水，反复的波动，其中最大的多头是浙江的一批游资，当时股市大跌的时候，我以为游资就已经被消灭了，但是事实上不是这样子，我们和一个很大的一个期货公司的董事长聊这个事，很多游资是在他们那边开户的，他说他们的帐户做得很好，挣很多钱，做的就是宏观对冲，买股指期货，放空了螺纹钢，他们认为中国经济会放缓，所以股指期货上输的钱在商品上都挣回来了。这个对他们来说是一个经验，就是很典型的宏观对冲的做法。

下面的图，是我们简化用的桥水的图，通胀和经济增长画的四维图，每一种情况下，最佳的资产配置的种类，如果是均衡分配，每一个框应该配25%的权重。这个事情为什么重要呢?是有历史根据的，从70年代开始，一直到现在，他们用的比较多的是养老金的收益数据，公募基金和私募基金一直不稳定，所以用的都是比较长的养老金，最后的结论是什么?92%的收益是来自于资产的配置，其他的来自于选择基金管理人。这是很悲哀的说法，我们没有什么大用了，占8%的作用，但是更加悲哀的是后面那个，择时是负贡献，选股也是负贡献。历史经验来说，没有人可以长期择时、稳定择时胜利，没有人可以选股长期、稳定的收益，除非你有额外的信息。当然这不包括某个天才基金经理，这是平均，作为基金行业的平均。

后面比较重要，是我的愿景。我是这样想的，前一阵，包括我自己，我们行业同业在一起聊的时候，有点悲哀，有点迷茫，这是肯定的。日子太好过了以后，一下子反差太大，所以一下子接受不过来。我回过头来慢慢的想一想这个事，我们原来做这个绝对收益，是为了什么?我原来是有个人愿景的，我一直觉得，中国权益类市场股票市场的估值太贵了，长期来说，中国投资人非常难获得正收益，所以我总想着为中国资本市场做个什么事，这也是一直推动我做绝对收益的动力。在海外的时候，我主要的工作是在美国和欧洲，一直想可以做一个什么事。2000、2001年的时候，国有股减持的时候，在伦敦也写了这样一篇东西到北京等地路演，想了很多事，国内现在的大鳄，当时都有过交集。现在我的思路有一点点转变，中国资本市场这个事不由我们说了算，先要想国家有一个大的目标，资本市场只是为了服务这个目标的。这种前提下，我们只能有什么市场干什么事，想想美国1987年股灾之后，恢复真正的正常也需要两三年的时间，我们才刚刚半年多时间。历史的长河里面，回过头看，几年的时间马上恢复了，而我们自己六个月都觉得日子很难过了，但市场至少六个月才能回到历史平均的情况，所以现在我的心情好了很多，我把我的愿景修改成“我争取把投资我们的收益提高一点，把他们的收益做成绝对收益，资本市场的事超越了我的能力，不要瞎想，因为我们不了解最大的目标是什么，所以不要瞎起劲，把该干的事情干好，把投资人的事情干好”。

和我们的背景有关，我说说我们自己在干什么事情，我原来在高盛做自营的。我一直说高盛资产管理公司是世界上最大的对冲基金，2015年年底管1.23万亿美元，这个是按照年报，但是杠杆非常大。举个例子说，2007和2008年的时候，我知道高盛的量化资产规模的，26000亿到27000亿之间，一个投行的量化部，六个部之一，资产规模和国家的外储一样大，这也说明了资本市场的魅力和威力。可以举个例子，当时量化部拿的新西兰元的头寸，比新西兰央行还大，在中国都不敢想象。但是新西兰允许美资银行拿到的头寸比国家央行还大，所以那几年新西兰元的对手盘都在纽约，当然减头寸也就非常困难，对手就是央行加上其他的所有的银行。我们在海外的经验比较多，所以我们讲的几条路和前面的不太一样。

第一条路是CTA，我们对国内商品期货的信任度不够，我们对交割体制信心不够大，所以我们总体来说，商品期货直接参与会比较少，但是希望第二季度会有农产品(13.06, 0.05,0.38%)的期权出来，在期权上套利会是我们很大的一个部分。第二个，多因子模型，这是以前我们觉得波动太多，不愿意上量的一个部分。现在借申万宏源这个论坛，我也说说，我们准备多做点多因子模型这个部分，欢迎各位有成熟策略、实盘业绩的来讨论，分钱也行，分股份也行，分管理层权力也行，都可以。因为在目前的形势下，我们的投资人主要都是银行，银行是风险业务类的投资人，而目前银行主动的要求我们增加敞口，增加择时，增加波动的忍受程度，我们有一些空间去做一些新的产品，按照他们定制的方式做一些新的产品，忍受稍微大一点的波动，争取获得大一点的收益，风控预算放大一点点，包括增加多因子模型的种类和偏好，欢迎各方来讨论。借杨博这个地方发布招人广告。第三个部分是宏观对冲部分，这个离我们稍微远了一点，我们有一些很好的机会可能会去做一些，但是一般不会。举个例子，我们错过的例子：春节期间，大家休息的时候，香港开市的一两天，星期五的时候工行的优先股跌破了面值，工行的优先股是6%的美元股，在我看来是一个美元债。工行的美元债，还有一个转股权在里面，跌破了面值，6%的利息，从这个角度上大家就认为工行进入了垃圾债的阶段，投资者认为是工行会倒的情况。但是我们认为工行是不可能倒的。这个也不能说是宏观对冲，是海外投资人对中国市场不了解，造成了他们对中国市场的认识和偏差，这是一个机会，是一个套利，我们是以套利为主的。还有一个我们比较主要的，说起海外，我们现在开始大规模的发展在海外的交易头寸，我们是国内一个比较特殊的机构，可以合法合规的、全方位的进行跨境的交易，这个中间，结构性的，套的利是对国内市场的看法、经济的看法，和海外投资人对中国市场的看法、经济的看法之间的风险的溢价，这个收益我们觉得是非常稳定，非常看好的，我们会非常注重这块。

最后，我想说，路在哪里?路在我们心里，只要把这个事情想清楚，前途是很美好的，路其实就在我们脚下，就在我们心里，我们在做同行的，蒋总、康总，我们一直在合作，我对绝对收益比较看好，对长期的回报也非常看好，有投资人可以通过申万宏源联络我们，谢谢。