榕树投资翟敬勇：传统和新兴消费或有意外收获

虽然最近市场震荡低迷，但依然阻挡不了“盈米私募会”持续追求投资理财真谛的热情。周二晚(1月26日)榕树投资创始人翟敬勇受邀做客盈米私募会，分享其投资洞察及投资理念。冬天到了，春天还会远吗?正如翟总所言，我们要“沉下心来学习，静待花开。”以下为交流纪要：

各位，大家好。非常感谢盈米财富给我这次机会，来给大家做一次简单的交流。可能大家今天比较关心市场，那么我先把榕树2016年的整个投资策略给大家做一个简单的汇报。

一、市场分析

1谨慎：2016年A股内外交困

2016年伊始，A股市场就出现了千股跌停的一个走势。在这种千股跌停的走势的前提下，实际上就是对2015年整个振荡行情的一个修正。

这种修正不同于以往的向上修正而是一种向下修正。因为历年来，元月份都是一个货币比较宽松的状态。但是今年新年伊始，熔断导致资本市场恐慌性下跌，整个资本市场短期内进入一个熊市状态。在去年的7月和8月，我们政府已经投入了1.5万亿(高盛的推断)进行一个救市。经过8月-12月，连续四个月的努力，并没有换来市场的持续上涨，反而迎来了一个破位下跌。这种破位下跌给整个市场人气的打击是非常负面的。在这种负面的冲击下，市场带来的整个负面的效应，可以说对于每一位做投资的人都一样。这让我们不禁想到这种情况可能不仅仅是中国市场单方面的原因造成的，外围世界可能也有一些不好的情况。确实，在新年伊始，外围原油出现一个击穿心理价位的走势，进一步加剧了A股投资人士的加速离场。投资人士加速离场的过程对我们整个市场的影响是非常大的，虽然有很多人想去做多，但是这个趋势对我们作为长期在资本市场的人来说，实际上已经嗅到了这种危险的信号。

所以，我们榕树在2016年1月4号上午开始减仓，但是由于熔断，下午没完成全部减仓。在后续的1月5号、1月6号基本上把仓位连续三天降到了最低，甚至说处于净现金状态。

我们之所以这样判断的逻辑很简单。

第一，从国内来看，习主席和李克强总理已经反复强调了所谓的供给端改革，李克强总理更是提到了“壮士断腕”，也坚决要去产能化。这样就意味着今年的货币宽松可能不会再有了。如果没有了货币宽松，那么我们整个市场的资金供给就面临着一定的压力。供给端改革去产能化，意味着我们的大宗商品的原材料价格可能还会下降，这也是对国际原油的一个比较大的打击。

第二，从国外来看，包括美股出现了一个大幅下跌，基本上就预告了全球的一个向下通道已经打开了。尤其是港股，在连续出现破位后，港股的估值比A股股票的估值便宜很多。那么港股在如此估值便宜的情况下，比如说像中国中车，从十块钱连续打到六七块钱，这已经是非常之惨不忍睹了。所以在这种极端的系统性风险下，这种下跌已经不是用某个企业的基本面可以抗衡的。

在这种没有任何支撑的情况下，我们好像又回到了2008年。2008年原油跌到33美金最低位的时候，国家出台了4万亿的改革，推动了整个A股的再度上扬，也挽救了全球的经济。但是，这次原油再度跌破33美金的时候，政府并未有任何政策出台，实际上蕴含了市场一个非常不良的信号——我们的政府已经准备放弃很多东西了。

放弃什么呢?就是放弃了高增长。那么就意味着全国老百姓在2016年要过苦日子。

所以我们在资本市场，虽然说大家在齐声声讨熔断机制，但是熔断机制并不是说股市下跌的主要动因。股市下跌的主要动因是熔断机制让大家看清楚了市场是如此脆弱，如此不堪一击。稍稍有一点风吹草动，大家立刻成了惊弓之鸟。所以，2016年的行情，我们预计是一个内外交困的状况。

2、乐观：2016年A股或有两轮机会

那么在这种内外交困的情况下，我们应该如何去做呢?

从管钱的角度来讲，首先，要把客户的损失降到最低。其次，如果有盈利的，帮客户把盈利锁定。所以，我们在第一天出现千股跌停以后，我们就决定清仓。我们榕树旗下所有的基金目前基本上处于一个近空仓的状态。

为什么我们这样考虑呢?是因为我们觉得我们非常渺小，我们抵抗不了这种大级别的灾难式下跌。在这个过程当中，我们没有听到类似于2015年6月份和7月份政府的发声，那么他们在盘算什么呢?我相信政府在做一个更大的规划，让资产进行重新分配。从这个角度看，我们判断2016年市场上会有两轮机会。

我们刚才讲了危险的一面，两轮机会在哪里呢?

第一轮应该是在二季度，而不是现在卖方分析师所说股票已经到底之类的，这是不可能的。现在这种趋势既然已经形成，就不可能在短期能够止住。所以，我们认为第一次的大机会应该在二季度。

为什么判断在二季度呢?二季度的行情，第一是两会以后，我们的国有企业中“僵尸企业”的出清，将会是两会之前就有可能定下来的，接下来国家怎么去做我也不知道，但是国家肯定会依照规划去努力。

从这一块的行动来看，我们可以看到大宗商品价格的下跌。大宗价格的下跌意味着我们传统企业的盈利状况会进一步恶化，在2016年很多传统上市公司的盈利表上，他们的亏损，或者说负债会进一步加大，银行会不会因此而加大拨备，我们也不知道。所以，经过这一连串的打击后，我们通常期待的“年报行情”基本看不到。

反而，今年年报行情是一个出清过程。所以，到了二季度反而市场会缓和，会出现一轮像样的上涨。

2016年，我们并不能期望有持续性的、趋势性的行情。在三季度，大家会发现在出清的过程当中，市场还会疲软。

所以，三季度可能依然不容不乐观。当然，到了四季度，我们十九大的人选基本明朗化以后，为迎接新的一届政权的巩固，市场上可能有一些标的企业会出来。

毕竟宏观的东西很难去界定谁对谁错，所以，我们的判断，在目前的情况下，尽可能的建议朋友们去耐心的选择。

3、乐观：传统消费和新兴消费或有意外收获

从我们的角度看：在A股市场上，我们认为可选的标的应该仍然是在传统消费和新兴消费这两大领域里面，今年可能会有很多意想不到的收获。我们提到的传统消费和新兴消费。传统消费，以白酒为例。白酒是从2012年国家反

腐以后，军队不让喝酒、政府官员不让喝酒等，白酒进入了一个低谷。我们可以看到，2012年白酒最高是1250万吨左右，这是可量化的数据。官方宣称整个白酒行业萎缩了150万吨，实际上我们观察到应该是萎缩了1千万吨。

萎缩到1千万吨意味着什么呢?意味着很多白酒企业就很难生存了。媒体有报道茅台镇70%的小茅台酒厂都倒闭了，这也折射出白酒这个传统行业中相当一部分企业出现了一个大的业绩衰退。比如说像五粮液、泸州老窖、山西汾酒等公司，我们可以看到2013、2014年的业绩都出现了大幅的下滑，而且这些下滑的报表还是经过了某种意义上的一个粉饰，实际的情况可能更糟糕，包括茅台。

但是为什么我们这个时候又提到传统消费呢?从投资的角度考虑，毕竟中国有13.6亿人口，这个庞大的消费群体不会因为我们的反腐大家就不吃不喝了，我们中国的围餐文化从此就改变了。所以我们看到茅台是率先在整个白

酒市场恢复元气的，大家有幸可以看到今年的春节，茅台零售渠道上已经有供应紧张的趋势了。由此判断，2016年底和2017年初，茅台的出厂价可能会提价。

在茅台过去的几年，在2012年连续提价以后，从619提到819的出厂价，实际上透支了未来这几年政府消费、公务消费突然断档以后的风险。但是，确实茅台的品质非常好，得到消费者认可，去帮它化解了。

据我们监测，2012年普通茅台的销量已经接近1万7千吨了。到2015年也就是1万7千吨，所以在2012年-2015年，实际上它走了一个V型的反转之路。这个V型反转之路，我们可以从茅台的销售渠道上看的很清晰。茅台的出厂价是819，但是我们大多数消费者的购买价格是840、850，甚至820、830都有。我们从经销渠道链条上来分析，我们可以看到茅台的经销商基本上都是赔钱在卖酒。那么，为什么茅台经销商在赔钱卖酒呢?我们也跟很多片区的经销商进行聊天，他们都认为这个周期的低谷会熬过去的。经销商的资格非常珍贵，一旦这个周期熬过去之后，如果说你不卖茅台酒的话，后面你就没有资格了。所以我们在2016年年初，我们就可以看到茅台对部分经销商进行了处罚。他为什么会有这个处罚的底气呢?是因为它的渠道销售在慢慢走好。一旦渠道销售走好以后，就意味着它整个链条会理顺。

所以我们可以看到最近茅台的零售价，可能今年春节前后回到900块钱以上。回到900块钱以上意味着什么呢?意味着整个销售链条大概有10%的毛利。10%的毛利对于茅台这种销售来讲，基本上经销商还是不赚钱的。但是，已经比前两年好多了，这也反映出整个白酒市场的一个趋势，所以我们判断在新的趋势形成以后，相对来说，像五粮液、像泸州老窖这样的名优酒可能在2017年会价格理顺。价格理顺也就是在2017年中旬到2018年，那么整个的可选消费品市场的价格会走强。所以，这是我为什么举白酒这个例子，因为大家很多人都在关心传统的消费品市场。

我们看到另外一个例子就是阿胶，阿胶2015年又有提价。阿胶的提价实际上意味着整个消费品市场在向新的一轮转换，就是所谓的“大健康消费”。

2015年下半年，安邦举牌了同仁堂，前海人寿举牌了中炬高新，阳光人寿举牌了承德露露，这实际上都是对消费品的一种重新的认识。

这个大前提是基于中国大量的消费人口，所以我们不管从任何一个角度来看，这些品牌消费的企业在2016年，甚至2017年可能是市场资金追逐的一个焦点。为什么阿胶能提价呢?因为目前阿胶的驴皮的供应是严重的供不应求。

虽然有些公司在从海外进货，但是从驴皮的进口来看，这一块还是受到严重压制的。而驴皮相对驴肉来讲，价值完全呈一个翘翘板，所以我们可以看到东阿阿胶开始消化它的副产品，就是驴肉，在全国不断开驴肉的连锁店。

所以，我们可以侧面印证，保健消费将在未来是一个比较重头戏。

那么保健消费，我们可以看到也是基于中国老龄化的趋势。2015年我国60岁人口已经是2.12亿左右。我们公司有过测算，从2015年-2025年，十年时间，每年60岁人口的新增数每年至少是1千万人。所以在60岁人口和30岁人口的消费上有一个最大的特点，就是对保健的需求会大幅增加。所以原来有过一个测算，60岁人口的医疗费用的支出是30岁之前人口支出的2倍以上。所以，这个可见老龄消费也是未来最大的趋势。

正因为有这样一个大趋势，所以目前A股因为市场原因的下跌，反而给这些好的公司带来一个比较大的机遇，我们觉得2016年伊始，这种下跌不但不应该恐慌，反而应该是做好了一些充分准备。因为之前A股的估值相对来说比较贵，因为经历了2012、2013、2014、2015的成长的泡沫以后，很多的分析师已经不再考虑企业的估值了，一个概念就可以炒很高，包括很多这种不良的做法都对整个市场带来了一个巨大的伤害。

反过来，从产业的角度来看，有很多公司反而是给了我们一些机会，比如说中国的品牌企业。这些品牌企业有一些什么最大的优势呢?因为他们的业绩增长，还有它的成长不是由资本市场选出来的，它是自身在产业周期里面搏杀出来的。我们回顾一下白酒，比如说茅台，可以看到高端白酒市场的茅台的市场占有率，绝对的数值是在50%以上。那么其他的，比如说泸州老窖1573也好，五粮液也好，基本上跟它不是一个档次。所以，在新的一轮周期再起来的时候，茅台肯定是一枝独秀了。

所以，我们可以看到，茅台如果从目前来看估值不算太贵，按照2015年来算的话，目前不到15倍PE。如果说它能随着市场下跌到180元，甚至160元的话，如果能给这种机会的话，那就是天赐良机。所以，这种机会是可遇不可求的。2015年，茅台每股收益大概13块5左右，我估计2016年茅台大概增长10%，2017年可能增长20%以上。如果按2017年的估值来讲，茅台的市盈率如果跌到180以下，基本上意味着茅台只有10倍不到的PE。

而茅台每年有50%左右的净利的分红，未来每股十七八块钱的分红就分八九块钱，分红的回报率已经在5个点以上了。看企业，看行业，甭管这个市场怎么去走，天也塌不下来。

目前资本市场这种恐惧心理让大家赶快把手中的所有东西就抛掉，好像抛掉之后就比较安全。但事实不是这样的。因为这些企业确确实实已经成长起来了，比如说像伊利，目前的市盈率也就是十二三倍。作为中国最大的乳制品公司，蒙牛和它已经不可同日而语了。所以在一家独大的情况下，这种公司没有道理在这个位置上再去恐惧。所以，我们认为这类的消费品反而是应该值得我们最好的去关注，而不要太过于关注借壳，这种炒作。因为这些资金不知道会出现什么情况。在这种情况下，反而我们觉得2016年有一些很好的机会，大家要去耐心的等待。

4、坚守价值投资，其他的交给上帝

2016年跟2015年最大的区别就是，2015年资本市场被庞大的资金所挑起来了，这个市场的热度还在。对我们中国如果说没有信心，那就不要投资了。但是，如果说我们对中国还有信心，那么我们就应该遵循我们既定的原则，我们应该重新回到巴菲特所说的，用四毛钱买一块钱的东西，这种最基本的、最原始的做法去判断市场。而不应该过多的去关心指数，因为指数一旦回到一个低位以后，很多优秀的企业的投资价值就会凸现出来。这些优秀的企业的价值不会因为市场的估值水平的变化而去发生一些变化，因为不管你给他5倍PE也好，还是10倍PE也好，他还是在那里，他的竞争力依旧在。所以这些传统的公司，我们认为大家应该是去高度关注，包括原来在香港市场上我们的投资，很多股票跌的很惨，但是像同仁堂科技却一直保持在20多倍的PE，根本不在意你的指数的涨跌。包括我们看到一个新兴的消费品，比如说腾讯一枝独秀。2015年，香港市场跌了20%多，但是腾讯还涨了35%。

从管钱的角度来讲，当遇到大风险的时候，先出来观望一下也没什么坏处。所以我们这么多年也是战战兢兢的，我们觉得对中国依然保持有很大的希望，每次股票下跌的时候反而是机会，这个时候不但不要气馁，反而是要精心的去慢慢的挑选。

这个市场下跌以后，很多好的企业会逐步给我们一些投资的机会，而这些机会是非常非常难得的。希望通过我们的这种投资的方法能够找到更好的品种。我们的优势往往就是在熊市，因为熊市当中，大家再也不相信概念了，也不相信操纵这些东西了，更相信的是大家能看的到的，说的明白的，逻辑上能说的通的，业绩上有保证的，分红又靠谱的这种上市公司，这些上市公司其实在美国市场是非常受欢迎的。

但是在中国这种变革的时代，整个大的动荡实际上是对过去的市场的投资理念的一种修正。所以，我们判断这种修正可能会延续，所以在2015、2016年的资本市场，对很多私募机构可能是一个巨大的挑战。这种巨大的挑战可能很多人不会适应，但是我们觉得从某种意义上来讲，这叫迟来的正义。因为各行各业从发展到最后一定都会到寡头垄断阶段。在这个垄断的过程当中，如果说我们遵循最基本的投资原则的话，那么对于您的投资来讲不会出现大的损失。

如果是个人的话，无非就是损失时间而已。对于管钱的机构来讲，因为他每个阶段都要求你做正确。在这长达六七年时间，甚至七八年时间的市场错配的情况下，你很难去用所谓的业绩来告诉大家，我这种理念是正确的，别人是错的，大家根本不关心这些东西，反而会耻笑你们这些管钱的人。所以，我们之前一直在香港做一些一直被低估的品种，也获得了比较好的收益。

在国内其实也有，比如说从2009年你去买了格力，格力这种大蓝筹拿下来也有很好的回报。或者你拿了茅台，至少现在没有让你亏钱。所以我觉得投资不能简单说价值投资就失灵了。相反，2016年价值投资可能就会让大家重新领悟。在2016年榕树提的口号是“危机生存模式”。

为什么要提到这一块呢?因为2016年非常残酷，所以我们在2016年第一个月，很多的投资人已经感到身上的寒意了，股市是从来不相信眼泪的。现在我们可以看到，如果你在股市上还有两三成仓位的，实际上你都是坐卧不安的。当然，像我今天在茅台的群里面，大家都还乐呵呵的，很多人很开心，因为茅台没有跌，茅台帮他们保存了他们胜利的果实，这些不乏从很早很早以前茅台的这些粉丝们。实际上，我们可以看到这也是从侧面去印证了一个道理，现在深圳很多人聚会、吃饭，大家都不讲股票了，讲房子，仿佛房子给大家带来了很大的收益。如果说投资是这么简单的去判断的话，大家就轻松很多了。但我个人理解不是这么简单，至少目前大家都不愿意谈股票的时候，这个时候反而我们要沉下心来去好好的学习。

学习什么东西呢?学习我们最基本的、最基础的投资原理，就是用四毛钱买一块钱的东西，买最好的公司，其他的交给上帝，这个实际上是投资最基本的原理。那么最好的公司不是靠我们选出来的，是它蹦到你眼前的。

在今年我们更多的还关注了一些新兴消费，比如说影视、娱乐、文化。我们可以看到2015年，我们全国的电影票房440个亿，我们可以看到这一块是不断的在欣欣繁荣的成长。A股的研究比较彻底，所以这一块比较好的一些行业的估值也非常的贵。正好是这次可能会给我们一些好的机会，所以我们认为在传统的消费和新兴消费两者结合的情况下，今年我相信我们会抓到一些好的机遇。

二、公司及产品的介绍

1、用专业和智慧为客户投资理财

另外，我们在榕树，2015年已经发了六期产品，今年我们可能还会继续发产品。在资本市场上，术业有专攻，专业很重要，这一点是我一直坚信。经过2015年，更坚定了这一坚持。作为一个优秀的管理人，不是说给客户许诺我要去赚多少钱，而是告诫客户在赚钱的时候要时刻警惕我随时有赔钱的可能。所以作为公司的CEO，我们每年给公司定目标，能争取每年有15%的收益算是合理的预期。榕树二期，在去年我们大概是20%左右的收益。大家可能会觉得二期曾经涨的那么高，为什么会下来。实际上这就是管钱的一个难处。因为你在低位的时候，来的钱不是太多。但是，当你的净值上涨的时候，来的钱非常多。

一旦出现极端情况，又会出现客户的赎回，还有包括我们A股的制度的不合理，包括停牌，这些停牌的股票复牌之后的下跌，都造成了我们净值的大幅波动，这个我们也在尽可能的在以后去规避这些负面的冲击。实际上，其实我们可以看到2015年净值波动幅度是不太大的。进入2016年，因为投资是要持续的，不能光说2015年。进入2016年，到目前为止我们的净值就下滑了6%点多。所以，在我们这种净值下滑的情况下，我们采取的策略就是近空仓。

因为我没有办法再给客户说我现在能给你赚钱。因为在整个市场坍塌的情况下，我们唯一可以给客户保证的是你钱放在我这里，相对来说安全。安全是放在第一位的，在其他的情况下我们倒不是说特别的去在意，因为我们的人生还长着呢，包括我个人在资本市场今年已经第19年了，我们的个人财富和许多从公募基金出来的私募基金管理人有些不同，他们需要靠别人的，我们早就过了需要靠别人的钱去赚钱。从某种意义上来讲，我们作为一个私募，更多的是希望用我们的智慧把更多的钱去放到有效的位置上，重新的分配，这是我们一个很重要的考虑。

2、时间是优秀企业的朋友

为什么取名叫“文明复兴”呢，我们认为在习主席上台以后，中国会再次腾飞。在再次腾飞的时候，我们必然要经历一次沉痛的财富转化过程。我们可以看到，从军队到政府到金融市场，充斥着不正之风。时间长了，大家觉得这些不正之风已经常态化了。

我们习主席非常了不起，上来之后力挽狂澜，把整个中华民族在从繁荣到危难的转折点上拯救回来。所以我们从目前来看，我们可以观察到，新一届的领导人做的很多事情都是正确的。但是做正确的事情需要对原来不正确的东西进行纠正，必然经历一个痛苦的过程。可以看到包括去年的救市，有很多人拿着国家的钱去给自己谋福利的，他们都得到了法律的制裁。在这种不对的情况下，我们也没法去评判大家津津乐道的所谓的“股神”，股市是没有神的，只需要我们自己去寻找好的企业。你寻找到好的企业之后，用时间去消化，只有时间是优秀企业的朋友，单用钱是不能够。当年德隆系的倒闭，依然历历在目，但是为什么会出现很多做庄的，他还会赚钱不死掉呢?这么多年以来，不正之风已经让整个股票市场形成了一条完整的产业链。在这种情况下，必须要有更强有力的手段把它斩断。这种修正2015年已经开始了，2016年只是对产业链、误导民众这么多年的投资理念进一步的修正。我们可以看到，在这个修正的过程当中一定会有很多人付出惨痛的代价。

但这种付出是值得的，这种修正将会给我们资本市场迎来一个长达五年、十年，甚至更长时间的一个光明期，这种光明期会给我们中国带来一个非常好的宝贵的机会。所以我们可以看到，在传统的消费品领域，实际上已经出现了非常好的一些企业。另外，在一些新兴的消费领域里面也出现了非常多的好的公司，所以我们希望在这次市场重新分配的时候，我们希望大家能够很好的抓住这种机会。谢谢大家!