龙马资本雷杰：呼吁修改减持新规 放松减持限制

　　2017年5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称“减持新规”），对减持对象、减持规模、期限等做出明确规定。自减持新规实施以来，包括大股东、董监高等在内的重要股东二级市场减持总规模大幅下降。减持新规有效抑制“清仓式减持”、“精准减持”等现象的同时，也对上市公司的再融资、吸引战略投资人等产生了不利影响。本文在对减持及减持新规进行多个角度进行分析的基础上，建议对减持新规进行修改。

　　一、减持新规对于二级市场减持的影响

　　1． 减持新规有效降低产业资本减持规模

　　2016年1月7日，证监会发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，要求大股东在三个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的百分之一。随后2017年5月出台更为严格的减持新规。本文统计了2008年以来的A股上市公司股票减持情况数据，统计数据显示，减持新规出台后二级市场重要股东减持规模明显下降。其中，2016年减持规则出台前，2015年1-6月份重要股东大量减持，月均减持60.89亿股，减持规模达843.43亿元。在2016年减持规则出台后至减持新规出台前的阶段，重要股东减持规模基本平稳，月均减持265.89亿元。而减持新规出台以后，二级市场减持明显降温，月均减持17.35亿股，减持规模204.89亿元，减缓了重要股东减持归市场的压力。

　　图1：2008年-2018年A股减持股票数量与参考市值

　　资料来源：wind资讯，龙马资本整理

　　*数据说明：本文统计的减持为重要股东减持数据，重要股东包括三类，第一类为控股股东、实际控制人，第二类为公司的董事、监事和高管，第三类持股5%以上的一般股东。

　　从减持对象分析来看，2016年减持规则出台前，以控股股东、实际控制人以及董监高为代表的产业资本方减持占比逐年快速提升，而2016年减持规则公布以后，产业资本的减持比重明显下降，之后各类股东减持占比相对比较稳定。2017年5月减持新规公布以后，产业资本减持比重进一步下降。

　　图2：2008年-2018年A股重要股东减持占比

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　　2． 减持新规有效封堵二级市场减持漏洞

　　二级市场减持一直以来存在清仓式减持、过桥减持、精准减持等漏洞。减持新规通过加强信息披露，限制减持数量，明确减持股份出让方、受让方权利义务等政策措施，有效封堵了上述漏洞，清仓式减持、过桥减持、精准减持等现象明显改善。

　　（1）减持新规有效遏制清仓式减持

　　统计数据显示，减持新规封堵了大宗交易减持的监管漏洞，有效遏制清仓式减持。2016年减持规则公布以后，清仓式减持现象并没有得到明显改善，主要原因是2016年减持规则未对大宗交易减持做出限制，而2017年的减持新规公布以后，清仓式减持明显减少。

　　图3：2008年-2018年清仓式减持数据统计

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　　*数据说明：根据股东减持股份占其持有上市公司总股份的比例，分为减持股份占比小于1%、减持股份占比介于1%~5%、以及减持股份占比超过5%三个区间，其中减持股份占比超过1%视为清仓式减持。然后根据每个区间内减持总市值占当年减持总市值的比重，统计得出2008-2018年各类减持占比情况。

　　（2）过桥减持规模降低

　　通过大宗交易过桥减持曾是股东减持的重要方式。通过对近年来大宗交易减持数据分析来看，减持新规降低了大宗交易减持数量，有效减少了过桥减持的规模。减持新规出台前重要股东过桥减持的股票数量和市值占比基本超过50%，2016年占比更是高达80%。减持新规出台以后，过桥减持的现象明显改善，占比回落到50%以下。说明减持新规有效的减少了过桥减持的规模，规范了减持行为，缓解了大规模减持对市场造成的压力。

　　图4：2008年-2018年大宗交易减持占比统计

　　资料来源：wind资讯，龙马资本整理

　　（3）精准减持现象改善

　　在市场每走出一波上涨行情时，上市公司的重要股东就有更强的动力实施减持。而且公司大股东和董监高往往具有信息优势，逢高“踩点”减持，实现高额套现。大量实证研究显示，实施减持的公司在宣布减持计划后的前期股价上涨明显，有较高的超额收益，股价拉高以后有利于公司股东实现减持套现。数据统计显示，减持新规实施以后各月的减持套现力度明显缩小。

　　图5：2008年-2018年减持股票数量/总流通股本与上证综指数据统计

　　资料来源：wind资讯，龙马资本整理

　　3． 定增规模锐减

　　定向增发作为上市公司再融资的重要工具，相较于上市公司发行债券、可转债、可交债、优先股等其它融资工具，有其独特的融资优势和参与群体。2013年-2016年，上市公司定向增发数量和规模不断创出新高，为上市公司的产业升级和转型提供了源源不断的资金供给。然而，定增市场的炙热行情自2017年新政实施后迎来转折。

　　2017年2月17日，证监会发布了《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》，从优化定价机制、限制单次融资规模、提出融资间隔期要求、规范募资使用等方面综合施策，规范上市公司再融资行为。同年5年，证监会发布减持新规，规定减持上市公司非公开发行股份的在解禁后12个月内不得超过其持股量的50%。在这些监管新政的作用下，定增市场规模大幅缩减。

　　图6：2017年1月以来定向增发数据统计

　　资料来源：wind资讯，龙马资本整理

　　二、重要股东减持的市场影响

　　光大证券(行情601788,诊股)研究所通过对2009年-2018年重要股东净增持规模与上证综指周度数据分析发现，2014年之前，重要股东大幅减持是股票市场上涨动力趋弱的领先指标。2009-2013年间，减持潮平均比指数阶段性高点提前2.7周出现，减持最高点平均比指数阶段高点推迟一周出现，且重要股东减持对上证指数阶段反弹结束具有提前4周的领先作用。（注：光大证券研究所2009年-2013年期间，净减持规模环比上升20%，且规模超过15亿元作为减持潮的开始，以净减持规模达到阶段性最高值作为减持潮结束标志。）

　　然而，在2014-2018年，重要股东减持的领先指标作用大打折扣。2014-2015年，货币政策和并购重组政策大幅宽松造就了为期近1年的大牛市，重要股东大幅套现，而牛市重要股东大幅减持难以影响上涨趋势，也不能发挥领先指标作用。同时， 2015年7月证监会出台政策规定大股东及董监高6个月内不得减持，随后减持新规出台。监管层对减持限制增强，减持对市场的参考意义减弱。2017年上证综指全年处于14%的单边上升行情，而2018年则是单边下跌行情，在单边市场环境下，重要股东减持对于市场的影响趋弱。

　　图7：2009-2013年周度重要股东减持规模与上证综指

　　表1：2009年-2013年历次高点与减持潮时间差

　　资料来源：wind资讯，光大证券研究所

　　综上，在重要股东减持未受到政策调控的市场化环境下，其净减持指标对市场具有一定领先指标作用，但是在单边上涨或者单边下跌的市场中，重要股东净减持指标对市场影响较弱。

　　三、呼吁修改减持新规，放松减持新规限制

　　1． 加强大股东及董监高股份减持信息披露，放松减持比例限制

　　减持新规的出台背景主要是为了应对其时二级市场单边下跌的行情，主要作用在于拉长各类重要股东的减持期限从而减少对二级市场的冲击。然而当二级市场企稳，拉长各类主要股东减持期限意义已经不大，还会产生限制市场流动性、影响上市公司或其大股东融资等负面作用。

　　大量研究文献表明大股东及董监高作为公司内部人，具有获取公司内部信息的优势，对于公司的估值水平与经营状况是否匹配有更强的判断和认知能力，具有极强的市场择时能力。因此，大股东和董监高的增减持行为，通常会被投资者过度解读，而加大其增减持行为对市场的影响。根据我们对于控股股东、董监高以及持股5%以上股东减持的相关政策研究，针对上述股东减持政策，我们建议应充分发挥市场作用，维持减持新规中关于上述股东减持事项充分事前信息披露的相关政策，放松减持新规对于减持比例及减持时间的限制性规定，减持比例及减持时间应根据减持新规出台前各项政策的规定执行。

　　2． 放松“特定股东”的减持限制

　　一方面，放松持有上市公司首发前股份的除大股东及董监高以外的其他股东减持规定，尤其是对PE/VC基金的减持限制。

　　PE/VC基金是非上市公司股权融资的主要渠道，对于解决企业融资难题、推动企业创新发展具有重要意义。目前我国PE/VC基金封闭期一般在5年左右，所投企业上市后所持股份将面临一年起步的锁定期，再加之限售股解禁后减持新规的限制，很可能会出现基金退出不畅或者在非常有限的时间内仓促减持的局面。因此我们建议适当放宽对PE/VC基金通过集合竞价和大宗交易的减持比例限制，有助于提升PE/VC基金在投资与退出的过程中的灵活性。

　　另一方面，建议修改再融资相关政策，并放开减持新规中对于非公开发行股东的减持限制。

　　对于上市公司来说，定向增发是其再融资的重要手段，对于上市公司并购转型、创新产品、整合存量资源具有重要意义。再融资新政实施以来，定增市场遭受较大冲击，上市公司陷入融资困境。为恢复上市公司再融资能力，提振实体经济，实现长期稳定发展，建议修改再融资相关政策，并取消“在股份限制转让期间届满后12个月内，减持数量还不得超过其持有的该次非公开发行股份的50%”这条大幅延长了定增股东减持期的规定。

　　综上，减持新规有效抑制了“清仓式减持”“精准减持”等减持乱象，但其同时也对PE/VC基金、上市公司再融资产生了负面影响。在国家着重提高直接融资比例特别是股权融资比重的背景下，我们建议放松减持新规相关限制，以更好的发挥二级市场服务实体经济的作用。