科创板引爆创投热潮 一级市场估值水涨船高

　　科创板即将推出，在激发资本市场活跃度的同时，也带来一级市场估值的大幅提升。

　　多因素推高一级市场估值

　　多位股权投资人士表示，年初以来一级市场估值看涨，和二级市场活跃、科创板即将推出等因素有很大关系。

　　新鼎资本董事长张驰告诉记者，一二级市场是联动的，二级市场下跌，一级估值低；二级市场涨，一级市场也跟着涨。年初开始二级市场出现一波行情，资金活跃起来，推动一级市场估值上升。科创板对估值高涨的作用也很明显，目前已受理企业超过100家，科创板的超预期带来整个科技板块估值快速提高。

　　“同样的项目估值涨了50%~100%，已经出现一些泡沫。同时，科创板带动整个A股上市速度加快，过会率高了，市场变得更加乐观，资金在一二级市场快速布局，形成上升趋势。科创板推出后，可能会出现一二级估值的倒挂。”张驰说。

　　多位业内人士认为，一级市场的高估值主要由资金推动，好项目稀缺，供需不平衡。投中研究院院长国立波称，一级估值走高原因有两方面：一是资金比较多，过去几年基金发展很快，机构募集了大量待投资金；二是企业端独角兽快速发展，需要大量资金支持。但好项目稀缺，大家都追逐头部项目。其实，企业高估值也呈分化趋势，头部项目估值越来越高，而且比较坚挺。

　　开牛投资创始人高良平认为，估值上涨主要是由资金推动，市场情绪高涨，二级市场非常活跃。“高估现象更多的出现在新兴行业，比如TMT、互联网相关领域。”

　　中科创星创始合伙人米磊表示，核心原因还是供求关系。前几年流入一级市场的热钱比较多，成立了很多基金，推高了市场估值。“不过，不同时间段热点不一样，前几年是互联网比较热、竞争激烈，现在则是人工智能等。”

　　基岩资本副总裁杜坤表示，一级市场存在泡沫：一是交易机会稀缺，好项目不多，失败率高；二是资金的流动性过剩，但在去年去杠杆之后，一些项目估值明显缩水。总的来说，估值过高的情况主要集中在一些需要较长研发时间，距离商业化运营较远的行业，比如医药、智能硬件等。

　　高估值引发退出难、易亏钱

　　一级市场高估对于投资者、创业者、企业再融资、二级市场等方方面面都会带来不小的影响。

　　高良平分析，首要的影响是基金退出难，难以实现更高收益，就算项目IPO了，也很难赚钱。在二级市场上，一个估值过高的项目必然是散户来接最后一棒，亏钱是大概率；从创业者角度来说，过高的估值会使企业心态发生变化，不再脚踏实地；从社会层面而言，一个项目估值过高可能造成整个领域的虚假繁荣。

　　张驰补充说，估值高对企业再融资造成阻碍。“一旦市场趋于理性，企业再想融资就非常困难，股东不愿意一轮融资高过一轮。”

　　此外，米磊认为，一级市场估值过高，回报率会下降，投资也会随之减少，整体来说对行业不利。

　　而对于二级市场投资者来说，一级市场估值过高，影响也十分严重。

　　首先是对IPO定价有影响。北京某中型私募投资总监表示，“IPO定价会高于最后一轮融资的估值。这就形成一个悖论：最后一轮融资过高，IPO询价发行困难；如定价低于最后一轮融资价格，股东不会同意，发行也会成问题。”

　　此外二级市场打新作为无风险收益策略，其收益也已经出现分化。雷根资产总经理李金龙告诉记者，打新也要看标的，热门新股IPO关注度太高，打新收益有限。“一般制造业和冷门的IT类公司，收益会好一些。而整体收益和上市股票数量有关，去年四季度，港股IPO特别多，单股收益又高。现在IPO数量降下来了，单股收益也有些回落。”

　　狐尾松资本董事长王代新告诉记者，现在打新收益率趋于下降，吸引力降低。长期来看，这种无风险收益还会继续下滑，趋近平均收益水平。

　　在具体操作上，张驰认为，现在市场比较热，因此放慢了投资节奏。“去年市场不好，我们卯足劲投了几个亿，现在浮盈都不错。今年好项目太贵了，我们改变策略，聚焦一些投过的大项目。”他表示，市场热的时候大项目更安全。

　　雷根资产总经理李金龙表示，目前二级市场打新收益并未明显摊薄。“如果显著摊薄，说明股票市场情绪非常低落，可以配置一些可转债策略，替代部分打新仓位。”

　　如何应对估值过高？张驰表示没有太好的办法，只能等科创板正式推出，二级市场稳定成型。“科创板真正推出后，资金分流到二级市场，一级市场就会好一些，对标也会形成。”

　　杜坤则认为，解决这个问题的关键在于项目创始人要对自身业绩释放节奏有一个合理的评估，并据此指导融资进程。

　　米磊表示，估值最终是由市场行情决定的。投资行业的健康形态，应该是好企业能融到资正常成长，基金支持优质企业能获得合理的回报。“如果基金支持了好企业最后却赔了钱，那就说明行业生态有问题，而估值虚高就可能导致这种状况。”

　　料未来估值将会回归

　　科创板即将推出，在一些私募人士看来，由于一级市场高估，也引发市场对科创板初期新股定价的争议。

　　王代新表示，科创板新股定价争议大很正常，因为市场还没有形成估值基准，很多都会参考一级市场的定价。“如果投资标的少，二级市场可能会爆炒，但如果标的持续上市，而且速度比较快，二级市场估值就会回落。

　　李金龙认为，科创板新股定价主要看二级市场的参与者的资金充裕程度和科创板新股的供应量。

　　有私募人士担忧，部分科创板申报企业现在一级市场估值过高，上市后可能破发。国立波表示，科创板企业发行价相对最后一轮估值产生倒挂的可能性是有的。因为科创板的企业估值由二级市场机构综合定价。相对一级市场，二级市场的估值理念和标准不同，在Pre-IPO阶段，以简单的“价格取胜”投资风险比较大。不过不用过于担心，创业板和海外市场上，一二级市场估值倒挂的情况并不少见。

　　龙腾资产董事长吴险峰表示，因为科创板新股定价机制是市场化定价，后续新股出现破发很正常。

　　杜坤认为，一级市场估值高不代表二级市场估值也高，许多企业会调低IPO估值，这在港股、美股已有很多先例。此外，由于科创板是中国未来生产力的代表，发展潜力巨大，加上券商的跟投制度等，对估值泡沫会有很好的抑制作用。

　　也有私募认为，不必过于担心破发问题。张驰表示，科创板企业跌破IPO发行价的概率不高，因为科创板首批挂牌企业可能只有30~50家，银行、信托、保险、基金等大量资金都会投资，初期还会出现供需不平衡状态，二级市场企业少、资金多，所以估值水平不会低。但随着上市企业数量增多，二级市场估值会逐步回归合理。