券商策略周报:不确定性仍大 防御为主

节前最后一周A股市场整体呈反弹态势，上证指数收报2763.49点，一周上涨0.95%;深成指收报9673.48点，一周上涨2.71%;创业板指收报2096.99点，一周上涨5.16%，两市成交量再度萎缩，投资者情绪依然较为谨慎，市场观望气氛浓厚。

春节期间全球市场开启避险模式，从海外股市到原油价格都呈现出明显的下跌势头。祭出负利率后的日经225指数一周暴跌11%，德意志银行因CoCo债券偿付问题拖累欧洲股市大跌，VIX指数攀升，黄金价格飙升。

国信证券(002736,股吧)：

春节期间海外市场动荡较大，风险资产受挫，引发投资者对A股节后走势的担忧，但无需过度悲观。前期制约货币宽松的汇率压力近期有所缓解，未来关注流动性及改革预期变化。

招商证券(600999,股吧)：

短期悲观情绪可能会缓解或平复，但是中长期因素对市场情绪的压制仍需要关注：对全球经济增长信心缺失以及货币宽松政策边际效应越来越小，市场对宽松麻木，甚至日、欧负利率的弊端开始逐步显现。

宏信证券：

全球经济前景、人民币贬值压力以及产能去化等带来的不确定性仍大，市场继续震荡整固的可能性大。建议拉长投资周期，降低收益率预期。

长江证券(000783,股吧)：

虽然当前人民币贬值预期趋缓，但海外市场风险偏好下降，尤其是德银CoCo债问题依然是未来的重要不确定性。A股投资者当前面临的环境变得更为复杂，投资基调是回归理性，注意避险，加强防御。

平安证券：

A股短期走势并不值得太过担忧，但我们认为市场中期风险尚未得到有效化解。重点推荐的领域包括供给侧改革、防御性板块(食品饮料和生物医药)和新消费板块。

川财证券：

春节期间外盘大跌将导致A股市场的二次探底以大幅低开形式一步到位，只要不破新低持续走弱，则可能形成二次反弹走势。

广发证券

不同的审美 不同的疲劳

海外风险资产在过去一周经历了“腥风血雨”，以黄金为代表的避险资产反而表现优异，这使得很多投资者担心，本周的A股市场到底会受到多大冲击?

一、2015年中以前海外市场和A股市场都经历了一轮牛市，但牛市背后的驱动力却不同，国内外股市有着不同的“审美观”

海外市场过去的审美观——以钱多为美、以低利率为美。海外主要市场这一次进入牛市的时间普遍比A股市场早，并且与该国开始实行“量化宽松”的时间点高度吻合。比如美国从2008年底到2012年9月先后启动了三轮QE，而美国股市也在从2009年初到2015年中持续处于牛市之中;又如日本安倍政府从2012年底开始实施量化宽松，而日本股市也从2012年底开始到2015年中进入牛市。

A股市场过去的审美观——以改革为美、以转型为美。中国虽然没有实行“量化宽松”，但是货币政策也从2014年11月以后开始放松，不过A股市场却比货币宽松的时间提前很久就进入牛市了。创业板从2013年初就进入牛市，而主板也从2014年7月就进入牛市。如果单看创业板进入牛市的时间，可以说与货币政策放松的时点是完全不相关的(在创业板进入牛市的2013年甚至还发生了两次“钱荒”)，那么是什么在驱动A股的这轮牛市呢?我们认为是投资者对于管理层推动改革和转型的美好预期。管理层自2013年以来大力推进了一系列让人耳目一新的改革(如自贸区、国企改革等)，这些改革让投资者看到了经济转型的希望，进而愿意给予股市极高的“改革溢价”。

二、2016年以后海外市场和A股市场均出现“审美疲劳”，但由于“审美观”不同，背后的解决之道也不一样

海外市场目前的问题是对“量化宽松”出现审美疲劳，不再相信单纯通过“放水”就能解决经济问题。最近一段时间欧洲和日本都先后表示会加大“量化宽松”，而美联储近期表态也显示再次加息可能延后。如果按照以往的“审美模式”，那一定会带来股市的再次上涨。但没想到海外股市在此之后都普遍出现了大幅下跌，可见海外投资者已出现了“审美疲劳”。此前大家“以钱多为美”是因为相信流动性宽松能够对抗经济衰退，使经济“无痛复苏”。但是在一次次量化宽松加码之后，大家看到的仍然是疲弱的经济数据，因此，逐渐对量化宽松的效果产生了怀疑，越来越多的声音开始讨论“流动性陷阱”。

A股市场目前也出现审美疲劳，不再充分预期“人造牛市”和“改革牛”。中国在2013年以后启动了一系列改革，如自贸区、国企改革等，几乎都能带来增量利益，推进难度比较小。但由于中国已经进入“存量经济”时代，这时候要真正产生效果就必须启动“存量改革”，即“供给侧改革”。但推进“供给侧改革”将不可避免地触动一部分既得利益，因此，大家现在明显感受到的是推进“供给侧改革”的进度似乎比此前推进的其他改革要慢。

解铃还须系铃人，要再次提高海外市场风险偏好，那就应该让市场看到强劲的经济和就业数据;而要再次提高A股市场的风险偏好，则需要让市场看到“供给侧改革”的大力推进。以前如果我们预测海外股市趋势，那主要就是看海外央行的放水节奏。但由于市场已经对“放水”出现“审美疲劳”，因此接下来对海外市场影响更大的可能反而是经济和就业数据，前几年失效的“投资时钟”可能首先会在海外市场再次适用;而如果要预测A股市场趋势，以前可能仅仅看管理层提出了什么政策，但接下来投资者需要看到“破而后立”的希望，A股的风险偏好才能再次提升。

三、近期海外市场由于“审美疲劳”带来的大幅下跌应该不会对A股市场形成较大冲击，A股市场在全国两会前继续处于“喘息期”

短期A股市场相比海外市场的一个相对优势是，恐慌情绪经过三轮下跌已经释放，阶段性抛压并不大，在全国两会前也还会有一些正面的政策预期。虽然海外市场近期跌幅较大，但其实和已经经历了三轮下跌的A股市场相比还是“小巫见大巫”。相比此前牛市的最高点，海外股市普遍下跌了20%到30%左右，但A股市场相比最高点已经接近“腰斩”，恐慌情绪已经得到较大释放。

并且我们在春节前路演得到的反馈显示：在1月份大跌的中后期，考核绝对收益的私募基金、保本基金、年金等产品在净值向下击穿“安全垫”以后都主动进行了减仓甚至清仓，目前的仓位水平比较低;而考核相对收益的公募基金也在上证综指跌破2850点关键支撑位后进行了较大幅度的减仓。综合来看，目前市场上的主要参与者仓位水平均相比年初有了明显下降，抛压已经不大。再加上全国两会之前市场的政策预期会比较正面，因此，总的来看我们认为，A股市场在春节假期结束后不一定会跟随海外出现大跌，短期继续维持“喘息期”的判断。

兴业证券

或以横盘方式演绎弱反弹

春节期间海外市场惨不忍睹，核心原因在于全球风险资产处于PE和EPS双杀的下行周期，转机在于美联储全面走向鸽派和供给端收缩带来的油价反弹，大约在年中。(1)全面鸽派尚需时日。虽然联邦基金期货市场显示美联储年内加息概率低(3月加息概率2%，12月也仅为29.9%)，但耶伦在半年度货币政策证词中的表态不够鸽派。因此，目前美联储的政策仍按照渐进式的加息路径演绎，只是节奏上有所放缓。在货币收紧这一预期未扭转之前，对于全球风险资产的承压仍将延续。我们判断未来一个季度弱于预期的数据会最终使得美联储在年中前后彻底扭转货币政策收紧的步伐，甚至转向新一轮宽松。(2)低油价带来多方面冲击，今年6月的OPEC例会可能成为扭转油价颓势的关键时间点。第一，油价低迷和全球总需求疲软直接导致石油美元规模的大幅萎缩，尤其是对于中东等以原油出口带来巨额贸易顺差的经济体，相当于流动性的剧烈紧缩。第二，低油价导致交易公司破产以及大量的银行坏账，本轮欧洲股市的暴跌与欧洲银行较多地将贷款资产配置于油气开采和与大宗价格有关的行业领域有很大关系。第三，油价低迷导致巴西、俄罗斯等资源国的支柱企业面临破产风险，进而提升区域性金融危机的概率。后期油价反弹的关键在于过剩产能何时出清，以及今年6月OPEC例会各国能否搁置分歧、限产保价。

弱美元释放人民币贬值压力，行情主要矛盾回归改革和基本面。(1)美元指数明显回落，美元兑离岸人民币回落至6.50，一方面短期资本流出压力有望减弱，另一方面，给予中国央行货币政策中期更大的操作空间，前期担心降息降准加剧贬值压力的顾虑有所减弱。(2)春节扰动导致票据利率飙升已告一段落，票据直贴和转帖利率较2月1日的峰值回落了60bp至3.7%左右。(3)根据对部分商业银行的调研估算，1月信贷投放接近2万亿。因此，如果说A股1月份的急跌很大程度上源于对国内流动性的悲观预期，那么至少短期这一冲击已释放得相对充分，后期影响行情的核心变量将由流动性演变为供给侧改革引发的基本面预期。