程义全：聊聊借壳上市中的壳费支付

“借壳上市”可算得上是中国资本市场上最撩人的主题，其原因嘛，“你懂得”。2015年千呼万唤的注册制迟迟未出，股市虽大起大落，但整体还算是向上的，一拨壳公司的价值也水涨船高，市值基本上是30亿起步。刚步入2016年，股市一片惨淡，注册制何时能够推出恐怕又不好说了，但壳的市值也水降船低了，估计“借壳上市”可能还会“嚣张”一些时日。如何选个合适的壳，已有不少人论述过了，这里就不赘述了。而这壳费是咋付的，还算是比较隐秘的话题，笔者试着剖析一二。

1、现金支付壳费

上市公司大股东要求重组方以现金支付壳费是最为简单和直接的支付方式。然而这种方式属于重组交易背后的其他安排，有侵害上市公司其他股东的利益之嫌，故部分上市公司未在重组方案进行披露。支付现金壳费涉及的大额资金支付，将在银行系统中留下交易记录，同时根据反洗钱的相关规定，企业间的大额转帐交易将被监管，存在较大的法律风险，另外壳费支付应该是借壳上市交易不可分割的一部分，不进行充分披露违背信息披露的监管要求，存在监管风险。

虽然部分案例在壳费的支付过程中，由原大股东指定第三方进行收款，或者通过复杂的交易多个账户、多次转帐的形式进行，但其法律风险及监管风险无法消除。

2、重组方赠送股份

上市公司大股东要求重组方在借壳上市完成后向其赠送一定数量的上市公司股份作为壳费。与现金壳费类似，此种壳费支付方式大多也是通过“桌下协议”完成，通常在借壳上市交易完成以后由重组方相关的第三方将股份赠予原大股东指定的第三方。同样存在法律风险。

3、大股东承接置出资产

采用资产置换方式进行的借壳上市交易中，原大股东往往要求上市公司资产(通常为资产扣除负债的净资产)置出上市公司后，由重组方以低价或0对价转让与上市公司原大股东。

在实际操作中，重组方案往往披露上市公司原资产由重组方承接，具体可过户至重组方或者其指定的第三方名下。该部分资产在上市公司重组实施完毕后往往会通过额外的安排“还”给上市公司原大股东，由于上述交易发生在上市公司重组交易完成之后，不涉及上市公司的信息披露，因此，通常不会引起市场强烈关注。

如佳电股份借壳*ST 阿继(000922)案例中，对于置出资产，重组方佳电厂指定由上市公司控股股东哈电集团设立全资子公司进行承接。

但从本质上讲，重组方将原上市公司资产无偿赠与上市公司原大股东是重组方案不可分割的一部分，不对此进行详细信息披露亦不符合监管规定。

4、股权溢价转让

部分借壳上市案例中，重组方除了上市公司发行股份所获得的一部分股权外，还将从上市公司原大股东处受让一部分股权。

重组方通过受让股权可以增加在上市公司中的权益比例，尤其在借壳标的资产相对壳公司规模不够大的情况下。通常，上述股份的转让价格会较重组发行价有一定幅度的溢价，而根据上市公司权益变动信息披露的要求，这一股权转让的事项须进行公告(涉及股份转让数量通常达到信息披露的要求)。

股份转让价格较上市股份重组停牌前价格或股份发行价格的溢价部分构成了较为明显的“壳费”，由此在交易事项中，大股东与中小股东在利益上产生差异。从原则上讲，上市公司的股份应当遵从同股同价的原则，然而考虑上市公司与重组方交易的过程中，大股东所持有的上市公司股份相对中小股东而言，存在一定的控制权溢价，支付一定“壳费”有一定的合理性，且操作合规合法。实际操作中，溢价率所确定的水平根据市场化原则，由重组方和大股东协商一致确定，监管机构无法对此制定统一的标准。根据市场案例，监管机关并不反对股份溢价收购安排，但通常会要求申请人对相关安排的依据和合理性进行解释。此外，如股权转让价格的溢价率过高，往往会引起市场的强烈关注，对于方案的审核可能造成不利影响。

对于大股东而言，在重组过程中溢价向重组方转让了股份取得了现金，从而无法获得未来上市公司股票价格上涨的收益。而借壳上市方案公告后，壳公司的股票往往会有大幅的增长，通常超过上表所体现的控制权溢价幅度，停牌前持有上市公司股份的中小股东可获得这一增值，而大股东所转让股权部分的后续增值收益已转移给重组方，构成了原来大股东对于重组方利益的让渡。

吉安集团借壳山鹰纸业(600567)交易中，上市公司大股东山鹰集团以每股2.20 元价格向重组方泰盛实业转让118,980,834 股(占上市公司总股本7.50%)，转让价格较股份发行价格1.87 元/股溢价约17.64%。山鹰纸业复牌后，股价最高达到 3.23 元/股，与发行价相比溢价72.73%，与股份转让价格相比溢价46.82%。

实际操作中，壳费的具体支付方式往往是上面各种方式一个或多个的结合。华联矿业借壳大成股份(600882)交易中，大成股份原大股东中国化工农工总公司将其持有的63,776,717 股(占上市公司总股本29.84%)转让给重组方东里镇中心股、银山投资、汇泉国际，用于支付上市公司置出资产对价38,126 万元以及向上述三名股东分别支付的现金4,821 万元、7,209 万元以及5,542 万元。根据计算，大股东转让股份的价格为8.73 元/股，较重组交易发行价8.52 元/股溢价0.21 元/股，溢价比例为2.5%。

出于监管的原因，壳费一直是一个“灰色地带”，对于借壳交易中大股东和重组方的壳费安排，上市公司在公开披露的文件中通常不会进行披露。而重组方在借壳上市中，对于将来在上市公司中持有股份比例有着较为明确的要求。实质上，重组方无论通过上述何种方式向上市公司原大股东支付借壳费用，注入资产的估值都会依据壳费相应的提高，将部分壳费转嫁给中小股东，将直接损害中小股东的利益。

总之，借壳上市中的壳费虽然是公开的秘密，但在实际操作构成中，壳费支付方案的设计不仅要满足各方利益诉求，同时也必须满足监管要求，壳费的实现最终需要以项目成功实施为前提。