风险释放后或有惊喜 部分私募已开始逐步加仓

总体看，多数与会私募对今年中国经济看法谨慎，全球资本市场存在不少黑天鹅风险，认为A股难有很好表现，债市中利率债牛市还将延续。虽然机会不多，投资者也不应过度悲观，股市在充分风险释放后可能会有惊喜，部分私募喊出了逐步加仓的口号。

谨慎派和抄底派

就A股而言，会场上私募的观点可以分为谨慎派和抄底派。

谨慎派自然就是不太看好，这类观点目前已成为主流。鹏杨投资总经理杨爱斌是谨慎派代表。

杨爱斌认为，今年防御是最好的进攻。“资产配置方面核心的想法，债券市场我们看多利率看空信用;股票市场，虽然去年年底很多卖方在说5000点、群情躁动、牛市再来，但是我们不这么认为，12月初我们提出今年的股票市场防御为主，对蓝筹股最多是做做波段，战略性看空创业板。”

“中国的A股很多人觉得很便宜，银行、石油石化剔除，平均市盈率还接近40倍，市净率还是接近3倍。股票的估值由分子分母决定，工业企业的收入和存货都在持续下降的过程中，没有出现拐点，2016年我们看好防御类的股票。”杨爱斌认为今年A股不会有大机会。

他还特别谈到了创业板。在他看来，中国创业板市场的暴跌，是由于盈利达不到预期。“在去年年底我们对中国创业板给的预期是跌50%，没有想到一个月的时间就跌了接近20%。建议大家对这方面的投资，今年一定要系好安全带，做好防御，等待砸坑，或许才会有更好的投资机会。”

耀之资产董事总经理王影峰认同杨爱斌的观点。“2016年宏观经济形势的大方向判断，经济触底仍然需要很长的时间确认。这里有多层次的原因，不仅是供给侧改革对于资源产权类企业、第一产业的影响。这些企业往往是劳动密集型企业，对他们的改革可能会引发未来就业的问题，甚至对于未来整个居民，自己对自己可预期收入判断的影响，进而影响到整个消费。从2015年的数据来看，整个工业的数据一直比较差，但服务业不错。如果未来消费都会受到影响，对服务业的数据也会出现下行趋势，整体经济不是有利信号。”

从容投资董事长 吕俊 谈到了2016年的几个风险关注点：从全球宏观的角度来看，资源品价格大幅下跌，这些资源品国家是否在财政上有压力，原先持有的石油美元是否要减持?二是香港的联系汇率制度有没有风险?三是国内房价尤其是一线城市的房价，近期有所上涨，居民购买力是否可以在这么高的位置上支撑国内的房价?

不过，吕俊属于择机抄底一派，他透露愿意在调整后逐步加码。“我对中国经济的前景不那么悲观，市场风波过去，中国还是有机会的。2016年最适合游击战、麻雀战，当市场发生风险释放之后去参与会有不少交易机会，而暴跌就是风险释放。”

以下是鹏杨投资总经理杨爱斌的演讲实录：

今天我演讲的题目是《防御是最好的进攻》，或者叫《有一种防御叫进攻》，这就是我们推荐给所有在座嘉宾的策略。我们的建议或许是错误的，即使错误，也希望让各位在今年的投资过程中作为一个参考的依据。

我想讲几点：

看一下我们做的宏观配置的基本框架体系，这个衡量的是市场的预期。如果说我们的经济增长是显著低于预期，我们现在的预期在6.5，低于6.5、对股票市场是不利的，对商品也不利，对债券很有利。第二个我们预期的点是CPI，市场上预期的CPI是1.5左右，今年的CPI是低于1、或者是超过了2.5，就是一个超出预期的事情。如果我们的CPI今年超预期达到2.5以上，理论上来说会股债双杀。如果CPI跌破1，这样的情况下，对股票和债券其实某种意义上来说都是有利的。

接下来我们看看未来的情况到底是怎样的?增长的角度来说，中国经济增长长期下降趋势远远没有结束，而且是在持续下降的过程。从通胀的角度来说，我们应该是存在通货紧缩的风险，而不是通货膨胀的风险。汇率方面，对美元的判断有很多的争议，但我内心深处认为美元还应该是中期走强的，人民币的贬值压力始终存在。

债券市场虽然已经涨了两年，2014、2015年都是牛市，2016年债券市场可能仍然是牛市，只不过这个牛市的成色会下降一些，市场更多会分化、波动性更大，我们看多利率看空信用。股票市场，虽然去年年底很多卖方在说5000点、群情躁动、牛市再来，但是我们不这么认为，12月初我们提出今年的股票市场防御为主。

对蓝筹股最多是做做波段，战略性看空创业板。

这是中国经济增长的趋势图，我们到过15%，之后一路下行，最新数据是6.9。我问过很多人，GDP的增长到了6.9，这是15年来的最低点。但是这个最低点，展望未来的3、5年，不是最低点，而是最高点。我们可以看一下，过去10年的经济增长非常好，原因是我们的出口特别好，黄金的10年，也是中国出口高速增长的10年。

我们过去出口增速是20%到30%，2015年我们出口数量季度同比数据，我们调整之后出口增速是-5%。这么大的缺口，经济增长的动力缺失之后怎么办?我们的出口还面临一个问题，全球的贸易环境在全球去杠杆的背景下，贸易收缩。美国人要搞的TPP和TIPP，吸取了中国加入WTO的教训，他们新推出的规则基本把中国排除在外。指望出口未来能挽救中国的经济，看起来可能性非常非常小。

我们政府为了避免经济大幅下行，做的事情无非是通过加大政府的投资，通过政府的加杠杆维持经济不至于快速下行。这个趋势从去年上半年就开始了，我们看到政府的财政政策，2014年43号文的极度紧缩，到去年下半年开始变得很积极，但即使是这样，政府的基建投资仍然只是维持在20%左右的增速，再也难恢复过去30%的增速。

代表私人投资的房地产投资和制造业投资都在持续下滑。我们可以看一下政府的财政支出力度非常大，去年下半年财政支出恢复到了30%，但为什么大家感觉经济压力重重?有人说是地方政府不配合，不愿意干活、惰政，也许有这方面的原因。我们也可以看到这方面的数据，很多人对中国的经济抱有很高的期望。

我们看我们的需求，固定资产投资未来是否能起来?很重要的领先指标，我们去看新开工的计划投资项目，这个数据只有不到7%，固定资产投资现在是10%。新开工的只有7%，如何指望未来的固定资产能弹到10%以上?这是不可能的事情。资金的来源，尽管已经在恢复，但投资增速依然在下滑的过程中。

也有人说要不减税吧，这有一点作用。去年新能源的补贴，对汽车有拉动作用。但是这种拉动作用只是把消费提前，今年或许很快可以看到补贴的政策效应衰减之后对汽车销量增长负面的影响。

指望走老路，现在看起来不行。我们也可以看到中央经济工作会议精神，今年大的政策就是五条：去产能、去杠杆、去库存、降成本，补短板。我看了这么多年中央经济工作会议，这次的中央经济工作会议的出发点和思路我认为非常正确，接下来要看的就是执行力如何。如果坚定的执行下去，我认为中国的经济恢复应该会远远快于我们的预期;如果执行力非常糟糕，也许三年内我们会滑向深渊。

为什么要提去产能?历史上70、80年代末，包括90年代、2000年的时候，全球企业资本开支占GDP的比率，每次达到14%、15%，都爆发了严重的金融危机。2008年的时候美国搞房地产，搞到15%以上，也爆发了金融危机。这次产能过剩最核心是中国为首的新型国家，历史上每次产能过剩之后都要带来经济持续下滑的时间是3到5年左右的时间。

我们可以看到，中国因为产能过剩，工业品价格持续了46个月的通缩，到目前为止，还没有明显的或者说是任何改观的迹象。我们也可以看到工业的产出，最早的时候工业产出增速恨不得接近20%，但是现在是多少?只有5%多的工业产出。目前来看，还没有止跌的迹象。

第二个问题我们叫去杠杆，就是你借了太多的债。中国的债，企业和地方政府在借，时间非常集中，就是金融危机之后。债务总量上升的速度非常快，所以导致了严重的债务问题。我们学政治经济学，如果说你生产过剩会导致经济危机。如果你的债务杠杆特别大，你会导致金融危机，不巧中国既有严重的生产过剩还有严重的债务危机，所以中国现在面临一个非常关键的时候。也许我们可以成功，我们可以看一下，虽然我们的债务一直在急剧的增长，但是到目前为止，我们都在说要去杠杆，但是我们债务的总量还是在快速的增长。

2015年，我们的债务余额同比增速是18%，也只是比2011年、2012年的22%、23%略有下降。债务的增速开始见顶了。王波总讲，今年M2是否会快速下降?我认为存在可能。债务的增速因为信用违约和基础货币持续外流，今年债务的增速，也就是我们所说的广义信贷扩张会大幅下降。这对所有资产的价格，包括实体经济都会带来很大的影响。所以，接下来我们的投资会拭目以待。

我们说中国的债务很严重，还有一个指标就是新增的债务占每年GDP的比例。中国债务的严重程度在于我们每年的债务大概新增15万亿、7万亿是还利息，50%的比例，这么高的比例，显然只能去杠杆了。

去杠杆，只有4个途径：一是节约;二是财政转移，富人援助穷人;三是违约;四是印钱。中国，政策上制定了要去杠杆，历史上来看，每个国家去杠杆的时候利率都是下降的，除非你愿意接受大面积的违约。只有你杠杆降下来，你的利率才会重新上行。美国人去杠杆花了15年的时间，一直零利率，中国还没有开始去杠杆。

去库存，中国房地产的库存程度很高，现在施工面积是72亿平方米，但是每年销售的面积是12亿平方米。在这个背景下，中国的房地产新开工面积很难持续，现在新开工每年13到14亿平方米，库存和销量比是6，这是偏高的位置，只有回到3到4，新开工的面积才会起来。基于此，我们对中国房地产投资的前景非常看淡，还有一个非常重要的原因，就是人口。

研究表明，中国90后的人口少了7000万，每年平均少700万，这对中国房地产刚性需求的影响力接近30%以上，中国的房地产销量，未来合理的位置是8亿平方米左右。这样来看，住宅的投资占GDP的比例有很大的可能会下调1/3左右，我们的数据已经可以看到，2015年来，中国房地产占投资的比例，第一次开始下降，这个下降的趋势才只是刚刚开始。如果说房地产的投资大幅下降，意味着房地产的债务下降了。这样的情况下，利率理论上来说应该是持续下降的过程，因为房地产是最花钱的地方。

CPI这块，为什么说我最担心通缩?原因是今年的供给侧改革，准备过苦日子了，这样的情况下意味着工人要失业。我们也可以看到就业数据已经出现了恶化迹象，还有一点是农产品(000061,股吧)，中国农产品的价格严重高于国际市场，今年这些农产品已经到了必须要解决的地步。我们对CPI是有一定的担心。

说到汇率，人民币持续贬值的压力是存在的，人民币最大的故事是脱钩美元。我们看到，在固定汇率制下面的1992年，英镑一夜之间脱钩暴跌。只要你是固定汇率制，2015年的1月，瑞士法郎也是一夜之间脱钩欧元，升值20%。人民币对新兴国家货币大幅升值，新兴国家在快速的贬值。

我们对人民币汇率的总的看法，最好的结果是一篮子保持稳定，但是对美元有很大的贬值压力。很多人对美元，觉得100是触顶，我个人觉得美联储将来持续的加息，而其他的国家是放松，理论上来说美元中期有可能是向100以上突破，而往下回落的空间非常有限。

最后说说我们的具体策略，这张图是我们对债券的看法，王波总刚才说了中国的国债有机会，我认为也是这样的。上面的图是日本10年期国债的利率走势图，95年的时候跌破3，跌破了时隔七年的最低点。在3年之后日本十年国债利率跌到了0.8%，今年中国的国债也跌到历史最底部的3%，我认为也有可能跌到2甚至是1.5也有可能。

今年我们最担心的还是信用风险，相对来说国债的供求状况非常好，未来中国的国债是唯一的稀缺品，原因是央行要买、外国央行和银行要买、中国的养老基金要买，而供给受到限制。信用风险我们非常担心，打破刚性兑付的情况下，2016年或许我们有20%、30%的信用债券会剧烈、大幅的下跌，下跌之后的债券市场去杠杆会进一步加剧信用债的跌幅。

中国的A股很多人觉得很便宜，银行、石油石化剔除，实际上不能算便宜，我们的市盈率还在接近40倍，市净率还是接近3倍。股票的估值由分子分母决定，工业企业的收入和存货都在持续下降的过程中，没有出现拐点。我们可以看一下上市公司的盈利时隔七年之后第一次变成了负数。有人说新中国会比旧中国好，但是中国服务业的PMI在持续下行。2016年我们看好防御类的股票。

最后强调一下创业板，中国人投创业板，很多时候是在美国纳斯达克市场上找对标，但是我们看到美国的对标是什么样子?现在美国的企业把80%到90%的经营型现金流拿来买卖股票，美国的上市公司为了回购股票或者并购其它公司所借的钱占美国GDP比例接近2%，上一次在2%的时候是07年，再上次在2%甚至超过2%的时候是2000年，每次都带来市场的暴跌。中国创业板市场的暴跌，新中国的盈利是达不到预期的。

综合这些结论，在去年年底我们对中国创业板给的预期是跌50%，没有想到一个月的时间就跌了接近20%。建议大家对这方面的投资，今年一定要系好安全带，做好防御，等待砸坑，或许才会有更好的投资机会。